廣發(fā)證券資深宏觀分析師鐘林楠
(資料圖)
第一，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心披露8月LPR報(bào)價(jià)。1年期LPR為3.45%，較上月下調(diào)10BP；5年期LPR為4.2%，與上月持平。5年期LPR沒有調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)主流預(yù)期來說是一個(gè)意外。
第二，1年期LPR下調(diào)10BP，除降低實(shí)體部門短期融資成本外，我們理解可能是為了進(jìn)一步引導(dǎo)存款利率下調(diào)，降低銀行負(fù)債成本。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”。由于存款利率的定價(jià)機(jī)制是參考1年期LPR和10年國(guó)債到期收益率柔性調(diào)整，政策在前期MLF利率下調(diào)基礎(chǔ)上，適度調(diào)降1年期LPR，可以引導(dǎo)商業(yè)銀行降低存款負(fù)債成本。
第三，5年期LPR保持不變，一個(gè)可能的邏輯是保留息差空間，為下一階段存量房貸利率調(diào)整和地方政府化債做準(zhǔn)備，即保持銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域的能力。8月18日央行、金融監(jiān)管總局與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議，明確指出“主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國(guó)有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”、“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”。我們理解，后一句話的涵義是在息差偏低、下降空間偏窄的環(huán)境下，要將有限的息差空間用在“刀刃”上，綜合評(píng)估存量貸款利率調(diào)整和增量貸款利率調(diào)整的效用。
第四，另一個(gè)可能的考量是縮減套利空間，抑制資金脫實(shí)向虛，提高商業(yè)銀行信貸供給的能力與積極性，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性。5年期LPR是中長(zhǎng)期貸款利率定價(jià)的政策錨，MLF利率和1年期LPR是債券利率和存款利率定價(jià)的政策錨，MLF利率和1年期LPR下調(diào)而5年期LPR不變，部分優(yōu)質(zhì)的微觀主體借貸低息的中長(zhǎng)期資金用做定期存款或理財(cái)，進(jìn)而投向債券市場(chǎng)的套利空間理論上會(huì)收縮。
第五，也有觀點(diǎn)認(rèn)為5年期LPR不變與近期匯率波動(dòng)、政策穩(wěn)匯率的訴求有關(guān)，我們認(rèn)為這種理解值得商榷?！耙晕覟橹鳌钡目蚣軐?duì)應(yīng)著貨幣政策主要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；匯率政策主要應(yīng)對(duì)內(nèi)外平衡。近期匯率波動(dòng)與兩個(gè)因素有關(guān)：一是7月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)；二是海外通脹背景下美債利率的走高。如基于修復(fù)增長(zhǎng)預(yù)期的考量，邏輯上應(yīng)是超預(yù)期下調(diào)5年期LPR，因?yàn)樗P(guān)聯(lián)按揭貸款和制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款。
第六，在這里需要提示是，不要簡(jiǎn)單認(rèn)為5年期LPR不調(diào)整，則穩(wěn)定地產(chǎn)合理需求的政策就一定低于預(yù)期。一則地產(chǎn)政策經(jīng)驗(yàn)上是一個(gè)多措并舉的一攬子組合。在7月24日政治局會(huì)議已經(jīng)明確提出“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”的情況下，政策方向已定，利率政策如受限，則其他政策在理論上會(huì)成為主要的政策空間，包括限購(gòu)、認(rèn)房認(rèn)貸、社保年限要求、首付比例等；二則政策已經(jīng)建立起了首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，房?jī)r(jià)同比與環(huán)比連續(xù)三個(gè)月下降的城市，房貸利率的下限（5年LPR-20BP）可以調(diào)整或取消；即便5年LPR不調(diào)整，部分城市仍可以因城施策自主降低房貸利率，放松金融條件。
正文
全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心披露8月LPR報(bào)價(jià)。1年期LPR為3.45%，較上月下調(diào)10BP；5年期LPR為4.2%，與上月持平。5年期LPR沒有調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)主流預(yù)期來說是一個(gè)意外。
2019年9月以來，1年期MLF利率有過六次調(diào)降，分別在2019年11月、2020年2月、2020年4月、2022年1月、2022年8月、2023年6月，調(diào)降幅度分別為5BP、10BP、20BP、10BP、10BP、10BP。
這六次對(duì)應(yīng)的1年期LPR降幅分別為5BP、10BP、20BP、10BP、5BP與10BP；對(duì)應(yīng)的5年期LPR降幅分別為5BP、5BP、10BP、5BP、15BP、10BP。
2023年8月，1年期MLF利率為第七次調(diào)降，降幅為15BP；1年期LPR降幅為10BP，5年期LPR未調(diào)降。
1年期LPR下調(diào)10BP，除降低實(shí)體部門短期融資成本外，我們理解可能是為了進(jìn)一步引導(dǎo)存款利率下調(diào)，降低銀行負(fù)債成本。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”。由于存款利率的定價(jià)機(jī)制是參考1年期LPR和10年國(guó)債到期收益率柔性調(diào)整，政策在前期MLF利率下調(diào)基礎(chǔ)上，適度調(diào)降1年期LPR，可以引導(dǎo)商業(yè)銀行降低存款負(fù)債成本。
二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄1“合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平”指出，近年來，我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，但凈息差持續(xù)收窄，利潤(rùn)增速有所下降。商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款面臨資本約束，化解風(fēng)險(xiǎn)也要消耗資本，我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行資本充足率有明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。
當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨諸多困難挑戰(zhàn)，在此過程中需進(jìn)一步發(fā)揮銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要作用，暢通經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)?？紤]到金融周期和經(jīng)濟(jì)周期往往不完全同步，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露需要一段時(shí)間，應(yīng)有一定的財(cái)力準(zhǔn)備和風(fēng)險(xiǎn)緩沖。允許銀行通過合理方式維持自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，可以提升其持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力。當(dāng)然，商業(yè)銀行盈利狀況也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，對(duì)此應(yīng)理性看待，不必過度解讀。
5年期LPR保持不變，一個(gè)可能的邏輯是保留息差空間，為下一階段存量房貸利率調(diào)整和地方政府化債做準(zhǔn)備，即保持銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域的能力。8月18日央行、金融監(jiān)管總局與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議，明確指出“主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國(guó)有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用”、“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系”。我們理解，后一句話的涵義是在息差偏低、下降空間偏窄的環(huán)境下，要將有限的息差空間用在“刀刃”上，綜合評(píng)估存量貸款利率調(diào)整和增量貸款利率調(diào)整的效用。
2023年8月18日，中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開電視會(huì)議。會(huì)議指出，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度要夠、節(jié)奏要穩(wěn)、結(jié)構(gòu)要優(yōu)、價(jià)格要可持續(xù)。主要金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，加大貸款投放力度，國(guó)有大行要繼續(xù)發(fā)揮支柱作用。要注重保持好貸款平穩(wěn)增長(zhǎng)的節(jié)奏，適當(dāng)引導(dǎo)平緩信貸波動(dòng)，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的穩(wěn)定性。要注意挖掘新的信貸增長(zhǎng)點(diǎn)，大力支持中小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，積極推動(dòng)城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)信貸政策。要繼續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序，統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系。發(fā)揮好存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，切實(shí)發(fā)揮好金融在促消費(fèi)、穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需中的積極作用。
另一個(gè)可能的考量是縮減套利空間，抑制資金脫實(shí)向虛，提高商業(yè)銀行信貸供給的能力與積極性，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性。5年期LPR是中長(zhǎng)期貸款利率定價(jià)的政策錨，MLF利率和1年期LPR是債券利率和存款利率定價(jià)的政策錨，MLF利率和1年期LPR下調(diào)而5年期LPR不變，部分優(yōu)質(zhì)的微觀主體借貸低息的中長(zhǎng)期資金用做定期存款或理財(cái)，進(jìn)而投向債券市場(chǎng)的套利空間理論上會(huì)收縮。
根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，今年前七個(gè)月，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增大約10萬億元，同比多增3.4萬億元；同期制造業(yè)投資累計(jì)同比從2022年末的9.1%降至5.7%，基建投資累計(jì)同比從11.5%降至9.4%，與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)相悖。
我們理解，這里面有一部分是因?yàn)檎咭龑?dǎo)，要求金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)制造業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的中長(zhǎng)期貸款支持；另一部分可能是商業(yè)銀行在指標(biāo)壓力下用低價(jià)換量。在偏低的貸款利率水平下，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能將低息貸款用于金融投資。此次5年期LPR不變，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款利率下降動(dòng)力偏弱，而債券市場(chǎng)收益率由于MLF利率的下調(diào)明顯下移，企業(yè)部門投資套利的空間理論上會(huì)有所收斂。
也有觀點(diǎn)認(rèn)為5年期LPR不變與近期匯率波動(dòng)、政策穩(wěn)匯率的訴求有關(guān)，我們認(rèn)為這種理解值得商榷?！耙晕覟橹鳌钡目蚣軐?duì)應(yīng)著貨幣政策主要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；匯率政策主要應(yīng)對(duì)內(nèi)外平衡。近期匯率波動(dòng)與兩個(gè)因素有關(guān)：一是7月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)；二是海外通脹背景下美債利率的走高。如基于修復(fù)增長(zhǎng)預(yù)期的考量，邏輯上應(yīng)是超預(yù)期下調(diào)5年期LPR，因?yàn)樗P(guān)聯(lián)按揭貸款和制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款。
這一輪人民幣匯率階段性波動(dòng)從7月25日開始，彼時(shí)美元兌人民幣即期匯率為7.1365，至8月21日調(diào)整至7.3139，波幅為2.48%。在7月25日至8月18日期間，美元指數(shù)從101.2675升值至103.4433，升值幅度為2.15%。
在這里需要提示是，不要簡(jiǎn)單認(rèn)為5年期LPR不調(diào)整，則穩(wěn)定地產(chǎn)合理需求的政策就一定低于預(yù)期。一則地產(chǎn)政策經(jīng)驗(yàn)上是一個(gè)多措并舉的一攬子組合。在7月24日政治局會(huì)議已經(jīng)明確提出“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”的情況下，政策方向已定，利率政策如受限，則其他政策在理論上會(huì)成為主要的政策空間，包括限購(gòu)、認(rèn)房認(rèn)貸、社保年限要求、首付比例等；二則政策已經(jīng)建立起了首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，房?jī)r(jià)同比與環(huán)比連續(xù)三個(gè)月下降的城市，房貸利率的下限（5年LPR-20BP）可以調(diào)整或取消；即便5年LPR不調(diào)整，部分城市仍可以因城施策自主降低房貸利率，放松金融條件。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期，房地產(chǎn)政策邊際調(diào)整幅度不及預(yù)期；海外流動(dòng)性收緊超預(yù)期，使海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，外需壓力加大，貨幣政策寬松幅度超預(yù)期；存量房貸利率調(diào)整方式超預(yù)期，對(duì)銀行息差影響超預(yù)期導(dǎo)致貨幣政策超預(yù)期寬松。
本文源自：券商研報(bào)精選
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