昔日業(yè)績頻繁暴雷的Meta，年初以來已經(jīng)反彈了120%，走出了一波蕩氣回腸的困境反轉(zhuǎn)曲線，兩次大超預(yù)期財報連續(xù)刷新市場認知，無不在宣告：那個社交霸主回來了！
如此恢宏的漲幅，除了一部分要歸功于小扎的戰(zhàn)略妥協(xié)——減少VR等資本開支，但主要的還是源于兩個“順風(fēng)”，廣告市場的超預(yù)期回暖，以及死對頭TikTok深陷禁止令后，Reels的用戶數(shù)直接起飛。
(資料圖片僅供參考)
從深陷水逆，到好運又來，當(dāng)Meta逐漸走出這一波陣痛后，是否還能繼續(xù)恢復(fù)往昔社交媒體一哥的榮光？從價值回歸上，中長期來看，Meta還有多少空間？
這一篇海豚君將詳細討論
一、美國經(jīng)濟韌性顯然是奠定廣告預(yù)期回暖的基石
我們都知道，廣告與經(jīng)濟的好壞息息相關(guān)。在拐點期，廣告市場的冷熱變換背后反映的是對未來經(jīng)濟預(yù)期的切換，這往往比經(jīng)濟的實際變動更加敏銳，反映在同比增速上，變動的彈性更高。
1、混沌的大半年：衰退or不衰退，市場預(yù)期的來回遛馬
去年中，由于通脹環(huán)境和加息政策的推進，市場對經(jīng)濟衰退的預(yù)期持續(xù)升溫。因此無論是廣告公司的管理層電話會，還是廣告代理機構(gòu)的專家出來分享觀點，都談及了當(dāng)下環(huán)境的“不確定”和“擔(dān)憂”情緒。
但之后喊了半年，衰退并沒有到來。一面是市場對加息降溫經(jīng)濟的預(yù)期（去年下半年IMF不斷調(diào)低美國2023年經(jīng)濟增速預(yù)期），另一面是高熱不退的實際經(jīng)濟指標（居民收入持續(xù)增加帶動消費）。
因此，廣告主也在這一波“預(yù)期”與“現(xiàn)實”的碰撞下，勉強保持“穩(wěn)定”的投放：
——2022年下半年雖然沒有明顯增多預(yù)算，但也沒有像之前預(yù)期的那樣直接收縮，只是增速在快速放緩，從Q1的21%yoy下滑至Q4僅個位數(shù)的增速。
（1）去年下半年廣告主的“集體性悲觀”：實際上從GDP以及其他宏觀指標來看，經(jīng)濟并沒有多差，但去年三、四季度互聯(lián)網(wǎng)廣告增速甚至低于GDP增速，這在過去年份中至少沒有見到過。市場預(yù)期與實際情況的撕裂由此可見一斑。
（2）一季度廣告主的“信心轉(zhuǎn)圜”：截至目前，IAB關(guān)于2023年Q1互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的數(shù)據(jù)還沒統(tǒng)計出來，但海豚君跟蹤的科技巨頭（Google、Meta、Microsoft、亞馬遜）一季度業(yè)績，廣告收入都相對四季度有一個回暖的趨勢，顯然超出了資本市場線性推演下對一季度的“保守預(yù)期”。
雖然巨頭們的業(yè)績電話會中，大多數(shù)管理層對接下來的經(jīng)濟環(huán)境仍然描述為“不確定”，但連續(xù)多月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，也在不斷修正廣告主的預(yù)期。
除此之外，由于廣告CPM/CPC報價也已經(jīng)同比下滑多個季度，因此，一部分追求性價比的商家，也在年初開始重新增加投入。
如果我們按照GDP增速與互聯(lián)網(wǎng)廣告增速的走勢關(guān)聯(lián)性：美國2023年Q1的GDP增速環(huán)比并未明顯走低，海豚君順勢推演一季度的美國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場表現(xiàn)也不會差到哪里去，大概率保持正增長。
當(dāng)然，直接看幾個巨頭一季報的情況更明顯，1Q23廣告收入增速已經(jīng)回暖。雖然沒有單列美國地區(qū)的廣告收入，但一般而言美國占比最高，因此對整體趨勢的影響更大。
2、下半年廣告？核心看經(jīng)濟基本面，但廣告也有自身的周期托底
雖然二季度還沒過完，但美國4、5兩個月的經(jīng)濟指標仍然穩(wěn)健。其中支撐廣告的內(nèi)需夯實，服務(wù)消費未見到明顯的降溫。工作崗位盈余+持續(xù)上漲的時薪+沒花完的超額儲蓄，短期內(nèi)很難看到消費會迅速轉(zhuǎn)冷的跡象。
消費不冷，那么廣告需求也就不會弱。再加上，行業(yè)里的廣告單價已經(jīng)連續(xù)大半年下降了，此時也會有不少廣告主出于投放性價比的角度增加預(yù)算。
這兩個因素支撐著二季度廣告增速有望繼續(xù)走上坡路，雖然美聯(lián)儲的鷹派發(fā)言讓加息可能有了新的動作，因而對持續(xù)高息環(huán)境的影響擔(dān)憂，市場對衰退預(yù)期也重新點燃，但海豚君認為，相比于年初的衰退預(yù)期，衰退時點恐怕要延后。也就是說，短期至少半年的時間周期來看，經(jīng)濟不會出現(xiàn)快速滑坡，廣告則有望因為購物季和低基數(shù)的推動下，表現(xiàn)不會差。
目前廣告代理機構(gòu)的觀感也類似，根據(jù)德銀6月中旬的專家調(diào)研信息：
——美國4、5月廣告還在延續(xù)回暖的態(tài)勢，其中5月和4月一樣，小幅穩(wěn)定增長。值得一提的是，廣告單價在5月雖然還在同比下滑，但下滑趨勢放緩，有望在年中逐步回到去年水平，并且在下半年購物旺季的時候恢復(fù)增長。
當(dāng)然仍然有一部分廣告主對經(jīng)濟衰退還有預(yù)期，但他們的策略更多的是在衰退真正來臨之前，保持穩(wěn)定投放。也就是不會增加，但也不會減少。
在《Facebook：深挖全球頭號網(wǎng)民收割機的 “生意含金量”》中，我們就提過經(jīng)濟周期與廣告量價變動的關(guān)聯(lián)性。
簡而言之，在經(jīng)濟的向下周期時，廣告單價增速會放緩甚至同比下滑，但庫存量會釋放得比較多。反之，在經(jīng)濟周期向上時，廣告需求旺盛，廣告單價會因此水漲船高，廣告平臺會更加從容，選擇收緊廣告庫存的閥門來避免終端用戶體驗的影響。
Meta和Google的季報中，都披露了廣告量價的增速。因此將兩個巨頭的數(shù)據(jù)結(jié)合在一起看：
（1）過去一年，尤其是二季度之后，經(jīng)濟存在一個明顯的預(yù)期向下的周期。當(dāng)然，Meta因為蘋果ATT隱私新政以及TikTok的競爭影響，比擁有搜索韌性的Google早兩個季度（自2021年四季度）就進入了低迷期。
（2）2023年一季度，雖然廣告單價還未恢復(fù)正增長，但相比2022年的四季度，下滑速度均有不同程度的放緩。從4、5兩個月的表現(xiàn)情況來看，今年的二季度很可能保持環(huán)比穩(wěn)定。
（3）去年2022年下半年的Q3、Q4兩個季度，廣告需求（廣告單價）均處于一個小周期的底部，因此今年下半年的本身也沒了高基數(shù)壓力，并且更有利于增速在數(shù)據(jù)上的拉高。
（4）對于Google和Meta這類已經(jīng)相對成熟的廣告巨頭來說，如果不考慮YouTube Shorts和Reels帶來的新庫存，原產(chǎn)品形態(tài)上，廣告庫存的釋放空間實際上是比較有限的，因此CPM/CPC的上漲更容易推動Google和Meta的廣告收入增長。
3、廣告中更具Alpha的領(lǐng)域：視頻+社交
上面我們討論了廣告總盤子如何，但不同廣告領(lǐng)域，表現(xiàn)差異其實也很大。就拿過去一年的情況來看：
（1）視頻廣告市占率提升，搜索繼續(xù)下滑。
2022年，【搜索廣告】、【品牌展示廣告】、【視頻廣告】、【音頻及其他廣告】四種廣告形式中，視頻廣告無意外的拔得頭籌，市場份額有明顯提升。移動互聯(lián)網(wǎng)的視頻化趨勢不僅在中國，在美國地區(qū)也開始演繹。
與此同時，搜索廣告的份額繼續(xù)在下滑。盡管海豚君跟蹤的Google，在過去一年實際上表現(xiàn)并不差，甚至因為疫情封鎖管理的全部放開，搜索廣告中占比較高的線下服務(wù)消費類的商家，去年一年的廣告需求彈性更高，搜索廣告應(yīng)該是相對獲益的。
只能說，Google的優(yōu)秀不代表整個搜索市場的優(yōu)秀。Google憑借推出一系列的優(yōu)化廣告效果的工具，比如是與電商高度結(jié)合的Shop模塊在年初的推出，在搜索市場中進一步鞏固了自己的壟斷地位。
（2）走過至暗，社交廣告有望否極泰來
2022年廣告主在不同互聯(lián)網(wǎng)廣告形式的花費中，社交廣告的需求最差，只有3.5%的同比增長。
實際上2022年是蘋果ATT政策對社交平臺開始有顯著負面影響的一年，以Meta為首的社交媒體，在2022年下半年感受到的增長逆風(fēng)非常明顯。
此外，就是社交視頻之外的視頻廣告，替代了一部分原社交媒體廣告的需求。2022年數(shù)字視頻廣告同比增長20.8%，近三年都處于一個高速增長的階段。音頻廣告這三年同樣表現(xiàn)不錯，但因為規(guī)模太小，對原社交廣告的影響可以忽略不計。
近年來，視頻化趨勢在全球風(fēng)靡，數(shù)字視頻廣告對傳統(tǒng)有線電視廣告的替代也在加速，這個比較熟悉的例子，就是體現(xiàn)在Netfllix流媒體對有線電視的替代上（CTV對Linear TV的替代）。
但除了這個增長驅(qū)動力外，數(shù)字視頻廣告同時也在擠壓圖文廣告市場。比如在社交廣告只有3.5%增長的情況下，社交視頻廣告2022年增速卻有32%。IAB預(yù)測，在2023年社交視頻廣告仍然有21%的增速。
因此，當(dāng)走過被蘋果ATT隱私政策困擾的2022年，今年的社交媒體有望會有一個自然性的修復(fù)。而搭載了視頻的社交媒體，則有望繼續(xù)乘著視頻化消費趨勢的東風(fēng)，反彈力度也更高。Meta的Reels、Google的YouTube Shorts都將會受益者。
二、TikTok之不幸，Meta之大幸
在去年上半年，海豚君重點對TikTok對美國現(xiàn)有社交平臺的影響展開了研究《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》，從當(dāng)時的數(shù)據(jù)來看，第一階段，TikTok以完勝的姿態(tài)領(lǐng)先于美國多年的社交龍頭Meta、Snap、YouTube等。
但隨著9月底TikTok在美國遇到的限制愈來愈多，除了Tiktok CEO周受資的國會證詞，甚至美國蒙大拿州直接搬出了全民禁令，第二階段的競爭局面也悄然間發(fā)生了改變——在對手煩惱纏身時，Reels趁機在Facebook和Instagram上瘋狂吸流量。
以Sensor Tower的數(shù)據(jù)為例：
（1）去年下半年，美國Facebook的MAU數(shù)一直在保持正增長，但同期YouTube、Instagram同比下滑。而自9月之后，TikTok的用戶增速也走向了負值。
今年初以來，F(xiàn)acebook的MAU基本保持穩(wěn)定，但Instagram的用戶數(shù)卻快速回歸正增長，YouTube下滑趨勢有一些放緩。然后TikTok在3月聽證會之后同比下降的速度更快了。
截至2023年6月，美國近3億的網(wǎng)民中，YouTube用戶有2.63億，滲透率最高。其次是Facebook 2.57億用戶緊緊咬合。
但TikTok自從2021年初超越Instagram后，近兩年增量明顯有了瓶頸期，6月MAU為1.48億，Instagram為1.34億。
（2）從用戶時長來看， 去年上半年除了用戶規(guī)模的擴張，TikTok短視頻的time killer作用也一起在推動整體用戶時長的增長。
去年下半年用戶數(shù)同比下滑時，TikTok總時長的增速依然由于其他三個平臺。但Facebook下半年開始借助Reels的威力，使得總時長快速修復(fù)。而同期的TikTok，去年底反而來到了一個低谷期。
如果是一個自然性的比拼，TikTok顯然并不會這么快就遇到瓶頸期，在中長期看也會是現(xiàn)有社交平臺FB、Ins、Snap等，以及視頻平臺YouTube、Netflix等的一個強有力競爭對手。
但現(xiàn)在的環(huán)境增加更多的政策性因素，地緣摩擦和數(shù)據(jù)安全意識的提升，使得TikTok是否會獲得更多禁令的可能性也在增加。
雖然極端情況下全禁的可能性不能信誓旦旦的說沒有，但美國至少沒有這個先例可循。因此站在相對中性的預(yù)期，海豚君認為可以假設(shè)TikTok在美國地區(qū)的用戶數(shù)不再繼續(xù)提升，即現(xiàn)有規(guī)模1.5億的月活用戶數(shù)是一個中長期穩(wěn)態(tài)的天花板。但TikTok憑借自身的算法優(yōu)勢和產(chǎn)品力，能夠長期維持住當(dāng)前的流量規(guī)模。
但這也比海豚君之前的預(yù)期（《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》）要保守了許多，因此我們需要進行一定的調(diào)整：
1）MAU從1.95億降至1.5億，DAU/MAU仍然為60%
2）用戶規(guī)模不增長后，TikTok用戶群體可能仍然偏年輕用戶，單用戶價值難以與擁有全量用戶的成熟平臺看齊。將單DAU對應(yīng)的廣告收入從150-200美元調(diào)整到100-150美元
最后TikTok中長期穩(wěn)態(tài)下，在美國地區(qū)的廣告收入為90～135億美元，顯著低于此前預(yù)期175-235億美元（2022年TikTok不包含中國地區(qū)的全球收入為94億美元）。
三、Meta的估值修復(fù)走到哪里了？
一切投資邏輯需要結(jié)合估值一起來看，尤其是目前納指過熱，Meta年初以來已經(jīng)翻倍的情況下，更需要關(guān)注估值安全墊的問題：
——當(dāng)前的估值是否已經(jīng)充分反映了Meta的廣告修復(fù)和裁員降本對業(yè)績的拉升預(yù)期？
1、短期情緒帶來的估值溢價
當(dāng)然這一波漲幅，也包含了AI帶來科技股新成長周期的情緒偏好，以及VR熱度重新升溫帶來的積極信號。
1）押注生成式AI
在全球巨頭大模型比拼、英偉達坐收漁翁之利、Google與Microsoft為了搜索的時期，Meta的存在感更多的是推出了開源模型LLaMDA以及一些AI工具（文生圖、AI視頻、多模態(tài)AI）。
雖然Meta動作上不如Google、Microsoft，但相對于Goolge在搜索入口被AI問答替代的焦慮，Meta的問題倒沒有那么嚴重。因為無論是Facebook、Instagram，還是Whats app，要么是基于用戶關(guān)系的即時通訊，要么是需要不斷有更多內(nèi)容的內(nèi)容平臺。而生成式AI恰恰能夠提高內(nèi)容生成的效率，豐富社區(qū)生態(tài)。
其中我們認為最值得關(guān)注的是，Meta一季度推出的Advantage+工具，這是一款基于廣告自動生成、提供最佳投放策略的AI工具，能夠幫助Meta吸引更多的中小廣告主。
不過AI到底能夠給Meta帶來多少明確的增量收入，目前還是很難測算，但押注科技巨頭的好處，就是他們在前沿技術(shù)上的覆蓋領(lǐng)先于中小同行，在這場技術(shù)變革中，巨頭至少可以鞏固自己的市場地位，積極一點的話，可以預(yù)期市占率繼續(xù)提升。
2）蘋果添柴，涼透的VR蠢蠢欲動
6月初蘋果十年磨一劍的MR產(chǎn)品 Vision Pro終于揭開面紗，雖然價格昂貴令人咂舌，產(chǎn)品形態(tài)也沒有顛覆性的創(chuàng)新，但也并不是沒有亮點。相反，由于發(fā)布會展示與實測體驗感受存在這樣的一個預(yù)期差，等到可以正式出貨的時候，口碑反而不會撲街。
不過，由于是初代產(chǎn)品，并且用上了頂配的材料和技術(shù)， 3499美元價格門檻大大縮小了目標用戶范圍。蘋果自己對明年的銷量目標是10萬臺，這顯然不能引爆市場，市場也寄希望于后面推出的二代、三代產(chǎn)品能夠更滿足大眾化的需求和價格門檻。但蘋果畢竟是蘋果，在它下場后，VR的內(nèi)容生態(tài)肯定會比以前更“熱鬧”一些。
Meta在6月初搶先蘋果先發(fā)布了Quest 3，算是硬蹭了一波蘋果的熱度。新款Quest價格降到了499美元，雖然沒有當(dāng)初的Quest2 299美元炸裂，但至少比去年推出的Quest Pro要親民的多。
一季度Oculus表現(xiàn)不佳，收入大降，高價Pro滯銷算是印證了當(dāng)下用戶對VR產(chǎn)品還是有一定的接受門檻的。但海豚君認為，VR賣不動的核心原因還是在于內(nèi)容場景的稀少，IDC的年銷預(yù)測也是一降再降。
因此蘋果的入局，應(yīng)該能夠激發(fā)一些內(nèi)容開發(fā)商的活力。至少相比于2022年，海豚君認為，2023年下半年發(fā)售的Quest 3有望帶動一波新需求。而2024年之后，隨著蘋果Vision Pro的出貨，生態(tài)正式搭建，內(nèi)容供給也會開始真正繁榮。
也就是說，短中期上，無論VR怎么回溫，仍然只有情緒熱炒，無法對Meta估值帶來真正意義上的估值支撐（情緒退潮股價也會掉回去）。Meta能否站穩(wěn)當(dāng)前的7000億市值，還得看廣告。
2、小衰疫情，Meta也有Alpha周期
昨天的策略周報中，海豚君提及近期市場似乎又開始交易起了衰退預(yù)期。但我們在前文也討論過，由于去年下半年廣告主過于保守的預(yù)期，以及蘋果ATT政策的影響，互聯(lián)網(wǎng)廣告實際表現(xiàn)很差?；鶖?shù)比較低，自然減輕了今年下半年的增長壓力。
今年以來，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟實際情況與原先預(yù)期之間有較大的差異后，新的預(yù)期也在快速修正。IMF今年以來對2023年美國GDP增速預(yù)期連續(xù)提高，哪怕市場擔(dān)憂的高息影響下的衰退真的發(fā)生了，但大概率也是“小衰疫情”。
因此至少從下半年的情況來看，低基數(shù)+還算堅挺的經(jīng)濟環(huán)境下，碰上Meta的社交廣告的回暖周期+TikTok潛在讓出來的市場，以及Reels視頻化趨勢的成長周期，Meta廣告收入將跑超同行。
而從量價兩個角度來解釋增長動力會清晰一點：一方面廣告單價有修復(fù)動力，另一方面Reels也會給Facebook和Instagram帶來新的庫存量。
因此，Meta的廣告收入上海豚君預(yù)計：
（1）2023年接下來的三個季度，廣告收入增速將逐季改善，全年增速有望達 ** %。從全年來看，主要由釋放的廣告展示量驅(qū)動，但單價在逐季改善，年末恢復(fù)轉(zhuǎn)正。
（2）2024年雖然IMF對美國的經(jīng)濟增速預(yù)期低于2023年，但我們認為蘋果ATT影響的進一步消化，以及Meta的Reels還將給老平臺帶來活力和商業(yè)化空間，因此Meta的廣告增速有望繼續(xù)維持 ** %左右。
（3）2025年在經(jīng)濟恢復(fù)的情況下，預(yù)計AI對廣告的優(yōu)化效果體現(xiàn)，Meta增速提升至 ** %。
3、“效率年”之后，加碼AI 可能會影響短期提效速度。
對于Meta來說，今年是效率年，因此盈利的改善程度一定是非常顯著的。一季度發(fā)布之前，Meta就官方表態(tài)將2023年的資本開支預(yù)算繼續(xù)減少至300～330億美元，同時將運營成本及費用預(yù)算減少至860～900億美元。
雖然承諾收斂一些VR投入，但由于Meta近期對押注AI的諸多表態(tài)，尤其是小扎的重視程度，海豚君認為，今年大大提效后，因為短期AI投入高于產(chǎn)出，因此這兩年內(nèi)要想一步到位的改善到疫情前巔峰水平（2018年經(jīng)營利潤率45%）還是有難度的。
因此相比之前的預(yù)期，海豚君在減少今年支出規(guī)模的同時，對2024-2025兩年的開支略有提升，以反映Meta今年的降本增效超預(yù)期，和未來兩年對AI的增量投入。
最后，海豚君按照無風(fēng)險收益率3%，WACC=10.16%，g=2.5%的假設(shè)下，得到Meta估值 ** 億美金，合 ** 美元/股，較6月26日收盤有 ** %的漲幅空間，相對于2024年業(yè)績，PE約 ** x。
從估值結(jié)果來看，***
如果希望后續(xù)有繼續(xù)提升估值的動力，一方面可能需要靠經(jīng)濟環(huán)境繼續(xù)超預(yù)期，或是TikTok的禁令進一步擴大助力Reels持續(xù)領(lǐng)跑同行的消息來刺激。另一方面，二季度財報馬上來臨，Meta如果能夠給出更多的“提效”指引，也能刺激短期股價。
本文源自：海豚投研
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