行可轉(zhuǎn)換公司債券2023年跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告
(資料圖)
CSCI Pengyuan Credit Rating Report
信用評(píng)級(jí)報(bào)告聲明
除因本次評(píng)級(jí)事項(xiàng)本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與評(píng)級(jí)對(duì)象構(gòu)成委托關(guān)系外，本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)從業(yè)人
員與評(píng)級(jí)對(duì)象不存在任何足以影響評(píng)級(jí)行為獨(dú)立、客觀、公正的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與評(píng)級(jí)從業(yè)人員已履行盡職調(diào)查義務(wù)，有充分理由保證所出具的評(píng)級(jí)報(bào)告
遵循了真實(shí)、客觀、公正原則。本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告所依據(jù)的相關(guān)資料進(jìn)行了必要的核
查和驗(yàn)證，但對(duì)其真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性不作任何明示或暗示的陳述或擔(dān)保。
本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和工作程序?qū)υu(píng)級(jí)結(jié)果作出獨(dú)立判斷，不受任何組
織或個(gè)人的影響。
本評(píng)級(jí)報(bào)告觀點(diǎn)僅為本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象信用狀況的個(gè)體意見，并非事實(shí)陳述或購
買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當(dāng)審慎使用評(píng)級(jí)報(bào)告，自行對(duì)投資結(jié)果負(fù)責(zé)。
被評(píng)證券信用評(píng)級(jí)自本評(píng)級(jí)報(bào)告出具之日起至被評(píng)證券到期兌付日有效。同時(shí)，本評(píng)
級(jí)機(jī)構(gòu)已對(duì)受評(píng)對(duì)象的跟蹤評(píng)級(jí)事項(xiàng)做出了明確安排，并有權(quán)在被評(píng)證券存續(xù)期間變更信
用評(píng)級(jí)。本評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提醒報(bào)告使用者應(yīng)及時(shí)登陸本公司網(wǎng)站關(guān)注被評(píng)證券信用評(píng)級(jí)的變化
情況。
本評(píng)級(jí)報(bào)告及評(píng)級(jí)結(jié)論僅適用于本期證券，不適用于其他證券的發(fā)行。
中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司
評(píng)級(jí)總監(jiān)：
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中鵬信評(píng)【2023】跟蹤第【128】號(hào) 01
評(píng)級(jí)結(jié)果 評(píng)級(jí)觀點(diǎn)
? 該評(píng)級(jí)結(jié)果是考慮到：2022 年樂山巨星農(nóng)牧股份有限公司（以下簡
本次評(píng)級(jí) 上次評(píng)級(jí)
稱“巨星農(nóng)牧”或“公司”）肥豬產(chǎn)量大幅上升，帶動(dòng)收入水平快
主體信用等級(jí) AA- AA- 速增長，同時(shí)公司調(diào)整銷售節(jié)奏，在肥豬價(jià)格處于高位的下半年加
評(píng)級(jí)展望 穩(wěn)定 穩(wěn)定 大銷售量，全年肥豬業(yè)務(wù)毛利率得以小幅上升；公司產(chǎn)業(yè)鏈整合度
巨星轉(zhuǎn)債 AA- AA- 較高，成本管控能力繼續(xù)保持在較強(qiáng)水平；公司重點(diǎn)推進(jìn)募投項(xiàng)目
的建設(shè)，完工后生豬產(chǎn)能將得到有力提升。同時(shí)中證鵬元也關(guān)注到
了公司所處生豬養(yǎng)殖行業(yè)價(jià)格周期性波動(dòng)特征明顯，對(duì)其盈利能力
穩(wěn)定性造成較大的影響，需關(guān)注豬價(jià)變動(dòng)對(duì)公司后續(xù)業(yè)績影響情況
以及存貨、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)；公司生豬及飼料板塊
仍面臨較大的成本管控壓力；2022 年公司皮革業(yè)務(wù)收入萎縮并出現(xiàn)
虧損，商品雞業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍不佳；公司部分生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不
及預(yù)期，且未來收益存在不確定性；2022 年末公司總債務(wù)快速上
升，短期債務(wù)占比較大，償債能力有所弱化，短期償債壓力較大。
公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及指標(biāo)（單位：億元）
合并口徑 2023.3 2022 2021 2020
總資產(chǎn) 76.34 72.54 60.16 42.95
評(píng)級(jí)日期 歸母所有者權(quán)益 34.65 36.71 32.89 26.60
總債務(wù) 28.69 24.25 16.11 9.83
營業(yè)收入 8.94 39.68 29.83 14.39
凈利潤 -2.07 1.61 2.67 1.33
經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 0.77 4.82 1.55 3.73
凈債務(wù)/EBITDA -- 2.87 1.86 1.47
EBITDA 利息保障倍數(shù) -- 4.56 10.14 14.28
總債務(wù)/總資本 45.03% 39.53% 32.68% 28.03%
FFO/凈債務(wù) -- 25.17% 43.92% 58.08%
EBITDA 利潤率 -- 14.54% 20.62% 26.39%
聯(lián)系方式 總資產(chǎn)回報(bào)率 -- 3.62% 6.30% 4.84%
速動(dòng)比率 0.52 0.50 0.46 0.54
項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：王鈺 現(xiàn)金短期債務(wù)比 -- 0.66 0.60 0.59
wangyu@cspengyuan.com 銷售毛利率 -3.37% 14.60% 18.99% 30.65%
資產(chǎn)負(fù)債率 54.13% 48.85% 44.68% 36.96%
資料來源：公司 2020-2022 年審計(jì)報(bào)告及公司 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理
項(xiàng)目組成員：陳俊松
chenjs@cspengyuan.com
聯(lián)系電話：0755-82872897
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優(yōu)勢
? 隨著公司新增產(chǎn)能釋放，2022 年公司肥豬產(chǎn)量大幅上升，帶動(dòng)收入水平快速增長，同時(shí)公司調(diào)整銷售節(jié)奏，在肥豬
價(jià)格處于高位的下半年加大銷售量，2022 年公司肥豬業(yè)務(wù)毛利率得以小幅上升。由于公司新增產(chǎn)能較多并不斷釋放，
時(shí)機(jī)加大出欄量，肥豬業(yè)務(wù)毛利率較上年提升 4.89 個(gè)百分點(diǎn)，整體生豬業(yè)務(wù)毛利率在行業(yè)中表現(xiàn)相對(duì)較好。
? 公司生豬產(chǎn)業(yè)鏈整合度較高，成本管控能力繼續(xù)保持在較強(qiáng)水平。公司集種豬、商品豬、飼料生產(chǎn)于一體，產(chǎn)業(yè)鏈
整合度較強(qiáng)，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)得到有效發(fā)揮；公司從 PIC1引進(jìn)優(yōu)質(zhì)種豬，使得自產(chǎn)的各品類生豬具有一定的技術(shù)優(yōu)勢；
飼料廠根據(jù)養(yǎng)殖過程中的原料供應(yīng)情況及時(shí)調(diào)整配方，克服原材料上漲的壓力。綜合來看，公司生豬成本管控能力
較強(qiáng)，使得商品豬完全成本在行業(yè)中處于較低水平。
? 公司重點(diǎn)推進(jìn)本期債券募投項(xiàng)目的建設(shè)，完工后生豬產(chǎn)能將得到有力提升。募投項(xiàng)目德昌巨星生豬繁育一體化項(xiàng)目
為公司重點(diǎn)推進(jìn)的項(xiàng)目，該項(xiàng)目為公司首個(gè)種豬繁育一體化生豬養(yǎng)殖場，生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備較為先進(jìn)，預(yù)計(jì)完工日期
為 2023 年 6 月，項(xiàng)目建成后，可容納 3.6 萬頭母豬，生豬年出欄量可達(dá)到 97.2 萬頭，公司生豬產(chǎn)能將得到有力提升。
關(guān)注
? 生豬價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利穩(wěn)定性造成較大影響，2023 年一季度公司生豬業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損，需關(guān)注豬價(jià)變動(dòng)對(duì)公司后續(xù)
業(yè)績影響情況。公司所處生豬養(yǎng)殖行業(yè)價(jià)格周期性波動(dòng)特征明顯，對(duì)其盈利能力穩(wěn)定性造成較大的影響。2022 年生
豬市場價(jià)格波動(dòng)較大，公司全年平均生豬銷售單價(jià)較上年略有下降，加之公司銷售結(jié)構(gòu)變化（毛利率較高的種豬和
仔豬銷售收入比重下降），公司綜合毛利率有所下滑；2022 年底以來生豬市場價(jià)格大幅回落，2023 年一季度公司生
豬業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損，未來需關(guān)注豬價(jià)變動(dòng)對(duì)公司后續(xù)業(yè)績影響情況。
? 公司仍面臨較大的成本管控壓力。由于 2022 年玉米、豆粕等原材料價(jià)格有所上漲，公司主動(dòng)調(diào)整飼料配方，緩解成
本端壓力，使得當(dāng)年飼料毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定；但考慮到 2023 年以來玉米、豆粕等飼料原料成本仍高位運(yùn)行，公司
生豬及飼料業(yè)務(wù)的成本壓力仍較大。
? 2022 年公司皮革業(yè)務(wù)收入萎縮并出現(xiàn)虧損，商品雞業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍不佳。由于皮革產(chǎn)品下游客戶需求不振，公司皮革產(chǎn)
品訂單減少，2022 年皮革業(yè)務(wù)收入明顯收縮，同時(shí)銷售毛利率下降 17.71 個(gè)百分點(diǎn)至-1.15%；公司商品雞收入隨著
養(yǎng)豬規(guī)模主動(dòng)收縮而有所下降，毛利率雖有所提高但仍為負(fù)。
? 需關(guān)注存貨及生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。公司資產(chǎn)中生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)所形成的存貨、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)規(guī)模較
大，而生豬價(jià)值隨市場價(jià)格波動(dòng)較大，2023 年 3 月末公司存貨中生豬資產(chǎn)計(jì)提 0.71 億元資產(chǎn)減值損失，存貨及生產(chǎn)
性生物資產(chǎn)面臨的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。
? 公司部分生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，且未來收益存在不確定性。公司原計(jì)劃投資建設(shè)的生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目投資較
大，但生豬價(jià)格行情波動(dòng)較大，公司延緩了部分生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目的建設(shè)。截至 2022 年末，公司主要在建項(xiàng)目總投資較
大，而未來生豬價(jià)格無法確定，新增產(chǎn)能未來收益可能不及預(yù)期。
? 債務(wù)規(guī)模繼續(xù)快速上升，償債能力有所弱化，短期償債壓力較大。隨著生豬產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張以及成功發(fā)行本期債
券，2022 年公司債務(wù)規(guī)模同比增長 50.54%，其中短期債務(wù)占比較高。EBITDA 利息保障倍數(shù)等償債能力指標(biāo)弱化，
現(xiàn)金類資產(chǎn)無法有效覆蓋短期債務(wù)，短期償債壓力較大。
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未來展望
? 中證鵬元給予公司穩(wěn)定的信用評(píng)級(jí)展望。我們認(rèn)為隨著公司募投項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，該業(yè)務(wù)將持續(xù)增長；生豬產(chǎn)業(yè)鏈
整合度較高，成本管控能力較強(qiáng)，有助于提升公司業(yè)績的穩(wěn)定性。
同業(yè)比較（單位：億元、%）
指標(biāo)名稱 巨星農(nóng)牧 牧原股份 新希望 溫氏股份 天邦食品 傲農(nóng)生物
資產(chǎn)總計(jì) 72.54 1,929.48 1,366.79 980.85 195.52 186.61
營業(yè)收入 39.68 1,248.26 1,415.08 837.08 95.71 216.13
凈利潤 1.61 149.33 -18.99 56.41 4.77 -12.27
銷售毛利率 14.60 17.50 6.64 15.54 14.28 4.39
資產(chǎn)負(fù)債率 48.85 54.36 68.02 56.25 79.61 81.61
總資產(chǎn)收益率 2.43 8.07 -1.41 5.79 2.51 -6.86
生豬業(yè)務(wù)毛利率 18.08 18.42 13.60 17.45 20.26 5.23
注：以上各指標(biāo)均為 2022 年數(shù)據(jù)。
資料來源：各公司公告，中證鵬元整理
本次評(píng)級(jí)適用評(píng)級(jí)方法和模型
評(píng)級(jí)方法/模型名稱 版本號(hào)
農(nóng)林牧漁企業(yè)評(píng)級(jí)方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
外部特殊支持評(píng)價(jià)方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0
注：上述評(píng)級(jí)方法和模型已披露于中證鵬元官方網(wǎng)站
本次評(píng)級(jí)模型打分表及結(jié)果
評(píng)分要素 評(píng)分指標(biāo) 指標(biāo)評(píng)分 評(píng)分要素 評(píng)分指標(biāo) 指標(biāo)評(píng)分
宏觀環(huán)境 4/5 初步財(cái)務(wù)狀況 8/9
行業(yè)&運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)狀況 4/7 杠桿狀況 7/9
業(yè)務(wù)狀況 財(cái)務(wù)狀況
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況 3/5 盈利狀況 強(qiáng)
經(jīng)營狀況 4/7 流動(dòng)性狀況 4/7
業(yè)務(wù)狀況評(píng)估結(jié)果 4/7 財(cái)務(wù)狀況評(píng)估結(jié)果 8/9
ESG 因素 0
調(diào)整因素 重大特殊事項(xiàng) 0
補(bǔ)充調(diào)整 0
個(gè)體信用狀況 aa-
外部特殊支持 0
主體信用等級(jí) AA-
注：各指標(biāo)得分越高，表示表現(xiàn)越好。
個(gè)體信用狀況
? 根據(jù)中證鵬元的評(píng)級(jí)模型，公司個(gè)體信用狀況為 aa-，反映了在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，
受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
歷史評(píng)級(jí)關(guān)鍵信息
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主體評(píng)級(jí) 債項(xiàng)評(píng)級(jí) 評(píng)級(jí)日期 項(xiàng)目組成員 適用評(píng)級(jí)方法和模型 評(píng)級(jí)報(bào)告
工商企業(yè)通用信用評(píng)級(jí)方法和模型
楊培峰、陳俊
AA-/穩(wěn)定 AA- 2022-6-21 （ cspy_ffmx_2021V1.0 ） 、 外 部 特 殊 支 閱讀全文
松
持評(píng)價(jià)方法（cspy_ff_2019V1.0）
工商企業(yè)通用信用評(píng)級(jí)方法和模型
楊培峰、陳俊
AA-/穩(wěn)定 AA- 2021-9-27 （ cspy_ffmx_2021V1.0 ） 、 外 部 特 殊 支 閱讀全文
松
持評(píng)價(jià)方法（cspy_ff_2019V1.0）
本次跟蹤債券概況
債券簡稱 發(fā)行規(guī)模（億元） 債券余額（億元） 上次評(píng)級(jí)日期 債券到期日期
巨星轉(zhuǎn)債 10.00 10.00 2022-6-21 2028-4-25
注：截至 2023 年 5 月 17 日月未轉(zhuǎn)股余額為 99,978.30 萬元。
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一、跟蹤評(píng)級(jí)原因
根據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定及中證鵬元對(duì)本次跟蹤債券的跟蹤評(píng)級(jí)安排，進(jìn)行本次定期跟蹤評(píng)級(jí)。
二、債券募集資金使用情況
公司于2022年4月發(fā)行6年期10億元可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金計(jì)劃用于德昌巨星生豬繁育一體化項(xiàng)
目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。截至2023年3月31日，“巨星轉(zhuǎn)債”募集資金專項(xiàng)賬戶余額為3.08億元。
三、發(fā)行主體概況
跟蹤期內(nèi)，公司名稱、控股股東及實(shí)際控制人均未發(fā)生變化。截至2023年3月末，累計(jì)面值11.30萬
元“巨星轉(zhuǎn)債”已轉(zhuǎn)為公司股票，累計(jì)轉(zhuǎn)股數(shù)為4,465股，占巨星轉(zhuǎn)債發(fā)行總額的0.0009%，公司股本增
加至506,097,908元。2023年3月末公司控股股東仍為四川和邦投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“和邦集
團(tuán)”，其股權(quán)質(zhì)押比例為37.11%），實(shí)際控制人仍為賀正剛，股權(quán)結(jié)構(gòu)圖詳見附錄二。
末公司合并范圍內(nèi)子公司數(shù)量共40家，詳見附錄四。
表1 2022 年公司合并報(bào)表范圍變化情況（單位：萬元）
子公司名稱 持股比例 注冊資本 業(yè)務(wù)性質(zhì) 合并方式
安徽巨星農(nóng)牧有限公司 100.00% 500.00 畜禽養(yǎng)殖 投資設(shè)立
子公司名稱 持股比例 注冊資本 業(yè)務(wù)性質(zhì) 不再納入的原因
樂山金口河巨星農(nóng)牧有限公司 0.00% 2,000.00 畜禽養(yǎng)殖 注銷
大城巨星農(nóng)牧有限公司 0.00% 1,000.00 畜禽養(yǎng)殖 注銷
資料來源：公司提供
四、運(yùn)營環(huán)境
宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境
和穩(wěn)健的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增長有望企穩(wěn)回升
持續(xù)顯現(xiàn)，地緣政治沖突等超預(yù)期因素沖擊影響陡然增加，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，4 月和 11 月主要經(jīng)濟(jì)指
標(biāo)下探。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施逐步推出，宏觀經(jīng)濟(jì)大盤止住下滑趨勢，總體維持較強(qiáng)韌性。
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具體來看，制造業(yè)投資在減稅降費(fèi)政策加持下保持較強(qiáng)韌性，基建投資增速在政策支持下大幅上升，對(duì)
于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮重要作用；房地產(chǎn)投資趨勢下行，拖累固定資產(chǎn)投資；消費(fèi)在二季度和四季度單月
同比出現(xiàn)負(fù)增長；出口數(shù)據(jù)先高后低，四季度同比開始下降。2022 年，我國 GDP 總量達(dá)到 121.02 萬億
元，不變價(jià)格計(jì)算下同比增長 3.0%，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)外需放緩、內(nèi)需偏弱的特點(diǎn)。
政策方面，2023 年全球經(jīng)濟(jì)將整體放緩，我國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能由外需轉(zhuǎn)為內(nèi)需，內(nèi)生動(dòng)能的恢復(fù)是政
策主線邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)政策將以穩(wěn)為主，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，重點(diǎn)在于擴(kuò)大內(nèi)需，
尤其是要恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，并通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資。財(cái)政政策加力提效，總基
調(diào)保持積極，專項(xiàng)債靠前發(fā)力，適量擴(kuò)大資金投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，有效支持高質(zhì)量發(fā)展。
貨幣政策精準(zhǔn)有力，穩(wěn)健偏中性，更多依靠結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具來定向投放流動(dòng)性，市場利率回歸政策
利率附近。宏觀政策難以具備收緊的條件，將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并加強(qiáng)政策
間的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，提升宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性。
在房地產(chǎn)支持政策加碼和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策落地見效等因素下，2023 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在逐步修復(fù)，經(jīng)
濟(jì)增長有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的同時(shí)還面臨著復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，海外大幅加息下出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)
衰退和金融市場動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)快速攀升，地緣政治沖突延續(xù)和大國博弈升級(jí)帶來的外部不確定性繼續(xù)加大，
財(cái)政收支矛盾加劇下地方政府化解債務(wù)壓力處在高位，內(nèi)需偏弱和信心不足仍然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在的難點(diǎn)
問題。目前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還存在諸多不確定性因素，但是綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Υ蟆㈨g性強(qiáng)，宏
觀政策靈活有空間，經(jīng)濟(jì)工作穩(wěn)中求進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長將長期穩(wěn)中向好。
行業(yè)環(huán)境
殖企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)營帶來較大挑戰(zhàn)；2022 年飼料原材料價(jià)格波動(dòng)增長并達(dá)到新高點(diǎn)，養(yǎng)豬企業(yè)的飼養(yǎng)成本
持續(xù)承壓； 2022 年規(guī)?；髽I(yè)市占率有所提高，且相比散戶更能抵御價(jià)格波動(dòng)帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
行業(yè)概況
中國的養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)以及生豬的生長周期決定了我國豬價(jià)將呈周期性波動(dòng)：肉價(jià)高-母豬存欄量大增-生
豬供應(yīng)增加-肉價(jià)下跌-大量淘汰母豬-生豬供應(yīng)減少-肉價(jià)上漲。由于能繁母豬存欄直接影響 10-12 個(gè)月后
生豬供給變化，能繁母豬存欄數(shù)據(jù)對(duì)豬價(jià)具有明顯的領(lǐng)先指向作用。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)的調(diào)控方案，
“十四五”期間能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在 4,100 萬頭左右，2021-2022 年的能繁母豬存欄量均高于正常
保有量，存在一定的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。2021 年 5-7 月能繁母豬為年內(nèi)較高水平，對(duì)于 2022 年二三季度的
生豬出欄量有一定的保障作用。2022 年 5 月起全國能繁母豬存欄量不斷回升，主要系隨著養(yǎng)殖戶普遍看
好后市行情，市場補(bǔ)欄積極性增加所致，預(yù)計(jì) 2023 年二季度起生豬供給將較為充足。
年一季度末生豬存欄量環(huán)比明顯下降。5 月之后豬價(jià)逐步回升至盈利線附近，養(yǎng)殖場虧損局面得以緩解，
市場二次育肥及主動(dòng)壓欄縮量現(xiàn)象增多使得 2022 年二至四季度末生豬存欄量均環(huán)比提高，2022 年末達(dá)
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到 45,256.00 萬頭，較 2021 年末略有增長。
圖 1 2021-2022 年全國能繁母豬存欄量情況（單 圖 2 2021-2022 年全國生豬存欄量情況（單位：
位：萬頭） 萬頭）
全國能繁母豬存欄量 環(huán)比增長率 生豬存欄量 環(huán)比增長率
-6%
資料來源：iFinD，中證鵬元整理 資料來源：iFinD，中證鵬元整理
出欄量環(huán)比增長；對(duì)應(yīng)期限的能繁母豬存在去化情況，使得二季度生豬出欄量環(huán)比減少；市場主動(dòng)壓欄
及散戶惜售現(xiàn)象增多，導(dǎo)致三季度生豬出欄量繼續(xù)環(huán)比減少；第四季度生豬價(jià)格到達(dá)高位，養(yǎng)殖戶加大
生豬出欄量，環(huán)比增速轉(zhuǎn)正。
來的第五輪豬周期，本輪豬周期的盈利區(qū)間時(shí)間較短，僅限于 2022 年 6-12 月。2022 年 1-4 月生豬銷售
價(jià)格基本都在盈利線以下，但隨著規(guī)模場控量以及部分城市出臺(tái)屠宰用豬禁調(diào)政策導(dǎo)致豬源緊缺，4 月
起生豬價(jià)格開始回升，新的豬周期開啟；受供給下降疊加消費(fèi)短期提振的影響，三季度銷售價(jià)格不斷走
高，在 10 月中旬達(dá)到峰值 28.15 元/公斤。因前期壓欄大豬陸續(xù)出欄、居民消費(fèi)信心降低，11 月起生豬
價(jià)格震蕩下行。2023 年以來已下跌至 15 元左右，低于盈利線，主要系市場供應(yīng)較為充足、豬肉消費(fèi)階
段性偏弱所致。隨著后期豬肉消費(fèi)穩(wěn)步恢復(fù)，生豬價(jià)格有望逐步回升至合理區(qū)間。整體來看，生豬價(jià)格
波動(dòng)較大，對(duì)生豬養(yǎng)殖企業(yè)穩(wěn)定運(yùn)營帶來較大挑戰(zhàn)。
圖 3 2021-2022 年生豬出欄量情況（單位：萬 圖 4 2022 年以來全國生豬平均價(jià)格情況（單位：
頭） 元/公斤）
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生豬出欄量 環(huán)比增長率 全國生豬平均價(jià)格
-5% 10
-10%
資料來源：iFinD，中證鵬元整理 資料來源：iFinD，中證鵬元整理
國內(nèi)生豬行業(yè)的主要成本為飼料，飼料構(gòu)成以玉米和豆粕為主，上述兩種原材料的價(jià)格波動(dòng)對(duì)生豬
銷售成本影響較大。在俄烏沖突和國內(nèi)外糧食供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的持續(xù)擾動(dòng)下，2022 年玉米和豆粕價(jià)格均呈
現(xiàn)波動(dòng)增長的態(tài)勢，上半年玉米和豆粕價(jià)格分別最高上漲至 2,908 元/噸、5,185 元/噸，下半年玉米和豆
粕價(jià)格高點(diǎn)更高，分別為 3,008 元/噸、5,699 元/噸。由于供需兩端較為平衡，2023 年 1-3 月玉米價(jià)格在
高位小幅震蕩，預(yù)估 2023 年 4-6 月玉米價(jià)格將延續(xù)高位振蕩態(tài)勢，而隨著進(jìn)口玉米數(shù)量和國內(nèi)玉米產(chǎn)量
增加，下半年玉米價(jià)格或面臨回落。受巴西大豆豐產(chǎn)且集中上市的影響，2023 年一季度豆粕價(jià)格有所下
降，預(yù)估未來豆粕價(jià)格將繼續(xù)下探，但受制于美國大豆減產(chǎn)及出口下滑的緣故，預(yù)計(jì)下方空間不大。
圖 5 2022 年以來全國玉米均價(jià)情況（單位：元/ 圖 6 2022 年以來全國豆粕均價(jià)情況（單位：元/
噸） 噸）
資料來源：iFinD，中證鵬元整理 資料來源：iFinD，中證鵬元整理
競爭格局
我國傳統(tǒng)生豬養(yǎng)殖呈小而散的特點(diǎn)，行業(yè)集中度不高，近年來行業(yè)集中度呈上升趨勢，2022 年前
?；奶嵘从吃谥写笮宛B(yǎng)殖場擴(kuò)充產(chǎn)能及散養(yǎng)戶加速退出市場，背后的原因主要是：我國環(huán)保政策趨
嚴(yán)，導(dǎo)致大量散養(yǎng)戶不能滿足新的環(huán)保要求，被迫退出市場；中大型養(yǎng)殖場近年借勢擴(kuò)張產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)了
出欄量的快速增長，同時(shí)通過成本端的優(yōu)勢進(jìn)一步擠壓散戶的生存空間，且更能夠抵御價(jià)格波動(dòng)帶來的
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
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行業(yè)政策
從政策面來看，2021 年上半年后，由于生豬價(jià)格大幅下跌，國家政策逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)定價(jià)格、促進(jìn)生豬
產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展的方向。2021 年 6 月，國家發(fā)展和改革委員會(huì)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部和商務(wù)部等多部門聯(lián)合印
。在生豬價(jià)格低迷 2022 年上半年，中
發(fā)《完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制做好豬肉市場保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案》
央政府共進(jìn)行 16 次凍豬肉收儲(chǔ)工作，收儲(chǔ)量 10.14 萬噸，而在下半年又迅速全面投放儲(chǔ)備凍豬肉，對(duì)生
豬價(jià)格起到了一定穩(wěn)定作用，也起到了撫平和縮短市場周期的作用。
五、經(jīng)營與競爭
隨著公司新增產(chǎn)能釋放，2022年公司肥豬產(chǎn)量大幅上升，帶動(dòng)收入水平快速增長；公司靈活調(diào)整
銷售節(jié)奏，在肥豬價(jià)格處于高位時(shí)加大銷售量，肥豬業(yè)務(wù)毛利率得以小幅上升；公司生豬產(chǎn)業(yè)鏈整合
度較高，養(yǎng)殖成本控制能力高于行業(yè)平均水平，但仍需關(guān)注高位運(yùn)行的飼料價(jià)格帶來的成本壓力。主
要受銷售結(jié)構(gòu)變化影響，2022年生豬業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)有所下降，2023年一季度業(yè)績出現(xiàn)虧損，需關(guān)注后
續(xù)豬價(jià)走勢情況；此外，2022年及2023年一季度皮革產(chǎn)品及商品雞業(yè)務(wù)持續(xù)虧損
公司是以生豬養(yǎng)殖為主的大型畜禽養(yǎng)殖企業(yè)，已形成生豬養(yǎng)殖行業(yè)較為完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，是西
南地區(qū)集種豬、商品豬、飼料生產(chǎn)于一體的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營企業(yè)之一；除生豬及飼料銷售外，公司業(yè)務(wù)
還涉及皮革產(chǎn)品、商品雞銷售，2022年上述兩個(gè)業(yè)務(wù)規(guī)模有所萎縮。由于養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大、生豬出欄量增
加，2022年生豬銷售收入同比增長66.86%至29.90億元。因生豬價(jià)格下探至成本線以下，2023年一季度
公司生豬銷售業(yè)務(wù)出現(xiàn)小幅虧損。
表2 公司營業(yè)收入構(gòu)成及毛利率情況（單位：億元）
項(xiàng)目
金額 占比 毛利率 金額 占比 毛利率
生豬 29.90 75.36% 18.08% 17.92 60.08% 26.21%
飼料 5.52 13.91% 8.23% 5.19 17.40% 7.92%
皮革產(chǎn)品 3.03 7.63% -1.15% 4.95 16.61% 16.56%
商品雞 1.15 2.91% -4.55% 1.67 5.59% -17.74%
其他 0.08 0.20% 24.55% 0.09 0.32% 33.66%
合計(jì) 39.68 100.00% 14.60% 29.83 100.00% 18.99%
資料來源：公司 2021-2022 年年度報(bào)告，中證鵬元整理
隨著新增產(chǎn)能釋放，2022年肥豬產(chǎn)量大幅擴(kuò)張，2023年3月末產(chǎn)能利用率提升較多；公司重點(diǎn)推進(jìn)
募投項(xiàng)目的建設(shè)，完工后公司生豬產(chǎn)能將得到有力提升，但同時(shí)需注意公司部分生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)
度不及預(yù)期，且未來收益存在不確定性；公司生豬產(chǎn)業(yè)鏈整合度較高，養(yǎng)殖成本控制能力較為優(yōu)秀，
但仍需關(guān)注高位運(yùn)行的飼料原材料價(jià)格帶來的成本壓力
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公司大部分生豬養(yǎng)殖均采取緊密型“公司+農(nóng)戶”模式，少部分采用自主養(yǎng)殖模式；從年末生豬存
欄量來看，自主養(yǎng)殖模式的占比有所提高。2022年末公司自主經(jīng)營著50家育肥場，當(dāng)年新增14個(gè)育肥場
（包括牛滾凼育肥場、普安育肥場、長龍育肥場等）；簽約合作農(nóng)戶達(dá)到413個(gè)，當(dāng)年新增89個(gè)；已形
成29個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化種豬場，當(dāng)年新增10個(gè)（包括阜陽種場、巨牧源種豬場、三臺(tái)盛達(dá)種豬場等）。結(jié)合上述
情況，2022年公司生豬產(chǎn)能及產(chǎn)量得以明顯提升。由于新建種豬養(yǎng)殖基地需要一定周期來產(chǎn)出新豬，故
表3 公司生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能及產(chǎn)量情況（單位：萬頭）
項(xiàng)目 2022 年 2021 年
自主運(yùn)營育豬場生豬存欄量 37.19 21.57
合作農(nóng)戶生豬存欄量 60.81 54.35
產(chǎn)能（萬頭/年） 260.00 155.98
產(chǎn)量 153.01 87.10
產(chǎn)能利用率 58.85% 55.84%
資料來源：公司提供
公司原計(jì)劃投資建設(shè)的生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目投資較大，但生豬價(jià)格行情波動(dòng)較大，公司延緩了部分生豬養(yǎng)
殖項(xiàng)目的建設(shè)。2022年建設(shè)資金主要投向德昌巨星生豬繁育一體化項(xiàng)目、古藺巨星石寶種豬場項(xiàng)目。德
昌巨星生豬繁育一體化項(xiàng)目為公司重點(diǎn)推進(jìn)的項(xiàng)目，該項(xiàng)目為公司首個(gè)種豬繁育一體化生豬養(yǎng)殖場，生
產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備較為先進(jìn)，目前預(yù)計(jì)完工日期為2023年6月，項(xiàng)目建成后，可容納 3.6 萬頭母豬，生豬年出
欄量可達(dá)到97.2萬頭，公司生豬產(chǎn)能將得到有力提升。公司主要在建生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目2023年計(jì)劃投資規(guī)模
為7.70億元，主要投向于德昌巨星生豬繁育一體化項(xiàng)目，其余項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度放慢，中證鵬元將持續(xù)關(guān)注
公司在建項(xiàng)目的推進(jìn)情況以及收益實(shí)現(xiàn)情況。
表4 2022 年末公司主要在建生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目情況（單位：億元）
項(xiàng)目名稱 計(jì)劃總投資 已投資 2023 年計(jì)劃投資規(guī)模
德昌巨星生豬繁育一體化項(xiàng)目 19.21 6.54 7.00
鹽邊巨星新民智慧養(yǎng)殖園區(qū)項(xiàng)目 3.50 0.51 0.05
石橋自建場項(xiàng)目 3.00 0.20 0.05
平舟種豬場項(xiàng)目 2.20 0.14 0.05
古藺巨星石寶種豬場項(xiàng)目 2.11 1.33 0.10
崇州巨星林秀商品豬養(yǎng)殖基地項(xiàng)目 1.10 0.13 0.30
巨星甘江 30 萬頭智慧養(yǎng)豬綜合體建設(shè)項(xiàng)目 6.50 0.20 0.05
屏邊種豬場項(xiàng)目 5.10 0.12 0.10
合計(jì) 42.72 9.17 7.70
資料來源：公司提供
公司建立了集飼料加工、生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)等多個(gè)環(huán)節(jié)于一體的完整生豬產(chǎn)業(yè)鏈，
公司從PIC引進(jìn)種豬，選取生產(chǎn)速度快、飼料轉(zhuǎn)化率高、肉質(zhì)性狀好和適應(yīng)性強(qiáng)的父系種豬以及繁殖性
能好的母系種豬；種豬后代生產(chǎn)速度快、飼料轉(zhuǎn)化率高、肉質(zhì)性狀好和繁殖性能強(qiáng)。綜合來看，公司自
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產(chǎn)的仔豬、種豬具有一定的技術(shù)優(yōu)勢，且完全可以滿足公司擴(kuò)張需求。公司成本控制方式主要有三個(gè)方
面，包括自產(chǎn)飼料降低養(yǎng)殖成本、自繁降低仔豬成本、PIC配套系優(yōu)良性能有效降低肥豬養(yǎng)殖成本。在
生豬成本中，隨著飼料主要原材料價(jià)格波動(dòng)上漲，2022年飼料成本占比提升至70.94%，但公司各飼料廠
根據(jù)養(yǎng)殖過程中的原料供應(yīng)情況及時(shí)調(diào)整配方，促使養(yǎng)殖場實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)增效并克服成本上漲壓力，當(dāng)年公
司商品豬完全成本在同行業(yè)中處于較低水平。公司飼料基本上都向內(nèi)部的飼料廠采購，未來飼料價(jià)格有
望小幅回落，但預(yù)計(jì)仍將處于高位，故公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)在成本端的壓力預(yù)計(jì)仍較大。
表5 公司生豬養(yǎng)殖成本構(gòu)成情況（單位：萬元）
項(xiàng)目
成本 占比 成本 占比
飼料 173,768.76 70.94% 86,678.67 65.54%
職工薪酬/養(yǎng)戶報(bào)酬 30,543.74 12.47% 18,992.41 14.36%
藥品及疫苗成本 12,858.89 5.25% 8,533.23 6.45%
增值攤銷 630.24 0.26% 1,017.39 0.77%
其他費(fèi)用（電力、天然氣等） 27,166.53 11.09% 17,029.54 12.88%
合計(jì) 244,968.16 100.00% 132,251.23 100.00%
資料來源：公司提供
以小幅上升，但由于銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，生豬業(yè)務(wù)銷售毛利率有所下降，但在行業(yè)中表現(xiàn)仍相對(duì)較好；
一季度該業(yè)務(wù)出現(xiàn)輕微虧損，需關(guān)注后續(xù)豬價(jià)走勢情況
位，而公司的出欄量亦明顯增長，公司業(yè)績出現(xiàn)虧損；下半年度，隨著前期產(chǎn)能去化的深入，豬價(jià)上漲
的預(yù)期對(duì)養(yǎng)殖端壓欄惜售和二次育肥等因素影響，生豬價(jià)格從三季度開始反彈并于10月下旬達(dá)到年內(nèi)價(jià)
格高點(diǎn)，公司加緊銷售時(shí)機(jī)加大供應(yīng)量。公司銷售量同比增長75.67%，生豬銷售單價(jià)減少5.01%至
占比快速下降影響，生豬銷售毛利率較2021年下降8.13個(gè)百分點(diǎn)至18.08%，但高于行業(yè)平均值13.44%。
生豬價(jià)格的相關(guān)性較強(qiáng)，需關(guān)注后續(xù)豬價(jià)走勢對(duì)公司生豬業(yè)務(wù)的影響情況。
表6 公司生豬銷售收入情況
項(xiàng)目 2022 年 2021 年
生豬銷售收入（億元） 29.90 17.92
銷售毛利率 18.08% 26.21%
銷售量（萬頭） 153.01 87.10
銷售單價(jià)（元/頭） 1,954.39 2,057.41
資料來源：公司 2022 年年度報(bào)告以及公司提供，中證鵬元整理
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從公司收入結(jié)構(gòu)來看，2022年公司肥豬收入占生豬收入的占比為90.67%，是公司生豬銷售的重要組
成部分。2022年公司肥豬收入實(shí)現(xiàn)翻倍，為收入增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；毛利率同比提高4.89個(gè)百分點(diǎn)，主
要系公司第三、四季度抓住價(jià)格高位加大供應(yīng)量所致。
公司根據(jù)市場需求出售種豬、仔豬，實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的銷售收入。由于公司引進(jìn)的種豬較為優(yōu)質(zhì)使得
公司對(duì)外銷售的種豬及其所產(chǎn)的仔豬具備有一定的市場競爭力，其種豬、仔豬的毛利率明顯高于育肥豬。
由于當(dāng)年肥豬銷售目標(biāo)較高、公司種豬更多用于生產(chǎn)仔豬，2022年公司種豬銷售收入大幅減少，而仔豬
的銷售收入實(shí)現(xiàn)增長；行業(yè)內(nèi)養(yǎng)殖戶產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，種豬與仔豬供應(yīng)充足導(dǎo)致其價(jià)格下降，公司種豬、
仔豬的銷售毛利率也出現(xiàn)不同程度的下降。
表7 2022 年公司生豬銷售收入情況（單位：萬頭、萬元）
項(xiàng)目 銷量 收入 收入占比 毛利率 銷量同比增速 收入同比增速 毛利率變動(dòng)
種豬 2.43 8,324.39 2.78% 53.23% -64.45% -77.52% -12.18%
仔豬 32.07 19,589.12 6.55% 39.42% 67.28% 25.67% -20.61%
肥豬 118.51 271,127.66 90.67% 15.46% 93.99% 114.16% 4.89%
合計(jì) 153.01 299,041.18 100.00% 18.08% 75.67% 66.86% -8.13%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
因生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司飼料產(chǎn)量隨之增長，且自用數(shù)量和占比有所增加，但產(chǎn)能利用率仍不
高；在飼料原材料價(jià)格繼續(xù)上漲的情況下，公司主動(dòng)調(diào)整飼料配方，緩解成本端壓力，使得當(dāng)年飼料
毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定；考慮到2023年以來玉米、豆粕等飼料原料成本高位運(yùn)行，公司飼料業(yè)務(wù)盈利能
力未來仍承壓
飼料業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要包括豬飼料、禽飼料和水產(chǎn)飼料。公司的飼料產(chǎn)品大部分用于供應(yīng)公司各養(yǎng)殖基
地，剩余部分以經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的方式對(duì)外進(jìn)行銷售。隨著公司新建劍閣巨星飼料生產(chǎn)線，2022年公
司飼料產(chǎn)能有所提高，飼料產(chǎn)量隨公司生豬業(yè)務(wù)需要而有所增長，其中豬料生產(chǎn)量提升明顯，產(chǎn)能利用
率有所提高，但受制于魚料業(yè)務(wù)收縮、專用于魚料的生產(chǎn)設(shè)備使用率較低，整體產(chǎn)能利用水平仍不高。
表8 公司飼料產(chǎn)能及產(chǎn)量情況（單位：萬噸/年、萬噸）
項(xiàng)目 2022 年 2021 年
產(chǎn)能 113.30 95.30
產(chǎn)量 64.63 50.02
其中：豬料 56.51 40.06
其他 9.96
產(chǎn)能利用率 57.04% 52.48%
資料來源：公司提供
生豬飼料主要原材料包括玉米、豆粕。在俄烏沖突和國內(nèi)外糧食供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的持續(xù)擾動(dòng)下，2022
年玉米和豆粕價(jià)格均呈現(xiàn)波動(dòng)增長的態(tài)勢，年末價(jià)格均站上新高點(diǎn)，預(yù)計(jì)2023年玉米和豆粕價(jià)格將面臨
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回落，但預(yù)計(jì)仍將保持在較高水平。雖然玉米市場價(jià)格有所提高，但是公司通過預(yù)測并把握階段性價(jià)格
低位，在玉米采購量顯著增長的情況下，其采購單價(jià)并未明顯上漲。豆粕為豬料的輔料，2022年采購數(shù)
量和單價(jià)均有所增長。
由于糙米便于公司采購且價(jià)格上具有一定優(yōu)勢，2022年公司在飼料配方中加大了糙米的比例，采購
數(shù)量較去年同期大幅上升。
表9 公司主要原材料采購情況
原材料 項(xiàng)目 2022 年 2021 年
采購數(shù)量（萬噸） 27.39 14.97
玉米 單價(jià)（元/噸） 3,088.72 3,062.87
金額（萬元） 84,585.45 45,849.60
采購數(shù)量（萬噸） 8.99 6.45
豆粕 單價(jià)（元/噸） 4,676.89 3,888.58
金額（萬元） 42,038.85 25,067.41
采購數(shù)量（萬噸） 7.50 0.11
糙米 單價(jià)（元/噸） 2,991.30 2,785.27
金額（萬元） 22,446.84 306.38
資料來源：公司提供
公司的飼料銷售分為自用和銷售兩部分，隨著公司生豬養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，2022年公司豬料對(duì)內(nèi)銷售量
繼續(xù)增長，對(duì)內(nèi)銷售量的占比保持在高位，生豬養(yǎng)殖與飼料板塊的協(xié)同作用較強(qiáng)。受飼料原材料價(jià)格高
位運(yùn)行且波動(dòng)較大，公司對(duì)外銷售其他飼料時(shí)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，其他飼料對(duì)外銷售規(guī)模有所收縮。
表10 公司飼料銷量情況
產(chǎn)品 項(xiàng)目 2022 年 2021 年
對(duì)內(nèi)銷售量（萬噸） 42.02 33.04
對(duì)外銷售量（萬噸） 6.78 5.54
豬料
銷售總量（萬噸） 48.80 38.58
對(duì)內(nèi)銷售量的占比 86.11% 85.64%
對(duì)內(nèi)銷售量（萬噸） 2.47 5.27
對(duì)外銷售量（萬噸） 5.00 6.12
其他飼料
銷售總量（萬噸） 7.48 11.39
對(duì)內(nèi)銷售量的占比 33.08% 46.29%
對(duì)內(nèi)銷售量（萬噸） 44.49 38.31
對(duì)外銷售量（萬噸） 11.78 11.66
合計(jì)
銷售總量（萬噸） 56.27 49.97
對(duì)內(nèi)銷售量的占比 79.07% 76.67%
資料來源：公司提供
玉米、豆粕等原材料價(jià)格有所上漲，但公司加強(qiáng)端到端的精細(xì)化管理，使得2022年公司豬料毛利率
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下降幅度不大。雖其他飼料的均價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲但銷量減少的影響更大，使得公司其他飼料銷售收入有所減
少，且毛利率水平不高。考慮到2023年以來玉米、豆粕等飼料原料成本高位運(yùn)行，公司飼料業(yè)務(wù)盈利能
力未來仍承壓，且給公司生豬養(yǎng)殖帶來較大成本管控壓力。
表11 公司飼料銷售收入情況
產(chǎn)品 項(xiàng)目 2022 年 2021 年
銷售均價(jià)（元/噸） 4,298.46 4,247.02
豬料 收入（萬元） 29,125.18 23,527.27
銷售毛利率 10.76% 12.10%
銷售均價(jià)（元/噸） 5,205.09 4,641.46
其他飼料 收入（萬元） 26,049.17 28,388.41
銷售毛利率 5.40% 4.47%
銷售均價(jià)（元/噸） 4,683.62 4,453.99
合計(jì) 收入（萬元） 55,174.35 51,915.68
銷售毛利率 8.23% 7.92%
資料來源：公司提供
受市場需求減弱影響，2022年公司皮革銷售業(yè)務(wù)規(guī)模有所下滑，并出現(xiàn)虧損；公司主動(dòng)收縮商品
雞養(yǎng)殖規(guī)模，銷售收入有所下降，但受益于市場價(jià)格回升，業(yè)務(wù)虧損程度減輕
皮革銷售收入出現(xiàn)一定程度的下滑，并出現(xiàn)虧損情況。訂單同比有所減少，使得公司產(chǎn)量減少52.50%至
費(fèi)用的占比有所提高。
表12 公司生產(chǎn)成本構(gòu)成情況（單位：萬元、%）
項(xiàng)目
金額 占比 金額 占比
原材料 17,997.43 58.79 27,634.52 66.85
人工成本 5,812.98 18.99 5,942.05 14.37
制造費(fèi)用 6,802.45 22.22 7,762.46 18.78
合計(jì) 30,612.86 100.00 41,339.04 100.00
資料來源：公司提供
在下游客戶需求不振的情況下，2022 年公司皮革銷售量減少近一半。公司主動(dòng)調(diào)整銷售重點(diǎn)，傾
向于生產(chǎn)較高溢價(jià)的皮革產(chǎn)品，使得當(dāng)年銷售單價(jià)有所提高。
表13 公司皮革銷售情況（單位：萬平方英尺、元/平方英尺）
項(xiàng)目 2022 年 2021 年
銷售量 2,280.12 4,477.75
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銷售單價(jià) 13.27 11.06
產(chǎn)銷率 111.85% 104.35%
資料來源：公司提供
不變，未來無新建種雞場計(jì)劃，但年末種雞存欄數(shù)略有減少。主要受公司肉雞出欄量減少影響，2022年
公司商品雞銷售收入有所減少，但因商品雞市場價(jià)格有所上升，業(yè)務(wù)虧損情況得到緩解。
表14 公司商品雞銷售情況
項(xiàng)目 2022 年 2021 年
商品雞銷售收入（萬元） 11,535.63 16,667.64
銷售毛利率 -4.55% -17.74%
種雞場總面積（萬平方米） 17.78 17.78
期末種雞存欄數(shù)（萬羽） 8.37 8.71
全年肉雞出欄數(shù)（萬羽） 301.81 482.74
銷售單價(jià)（元/千克） 14.30 12.14
資料來源：公司提供
六、財(cái)務(wù)分析
財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)說明
以下分析基于公司提供的經(jīng)四川華信（集團(tuán)）會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)并出具標(biāo)準(zhǔn)無保
留意見的2021-2022年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的2023年1-3月財(cái)務(wù)報(bào)表，報(bào)告均采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制。2022
年新納入公司合并范圍的子公司有1家，不再納入合并范圍的子公司有2家，詳見表1。
資本實(shí)力與資產(chǎn)質(zhì)量
由于公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張以及成功發(fā)行本期債券，公司總資產(chǎn)和總負(fù)債均有所增長，財(cái)務(wù)杠桿有所
提升；資產(chǎn)主要以生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)所需的生物資產(chǎn)、生產(chǎn)設(shè)備及廠房為主，生豬價(jià)值隨市場價(jià)格波動(dòng)較
大，需關(guān)注存貨及生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)
由于公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張以及發(fā)行本期債券解決募投項(xiàng)目資金問題，導(dǎo)致2022年末負(fù)債規(guī)模保持增長，
凈資產(chǎn)增量部分主要來自于計(jì)入權(quán)益部分的本期債券以及累積的利潤；綜合上述情況來看，2022年末公
司資產(chǎn)總額保持增長，財(cái)務(wù)杠桿水平繼續(xù)提升，且處于較高水平。
圖 7 公司資本結(jié)構(gòu) 圖 8 2023 年 3 月末公司所有者權(quán)益構(gòu)成
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總負(fù)債 所有者權(quán)益 產(chǎn)權(quán)比率（右）
其他 實(shí)收資本
資本公積
資料來源：公司 2020-2022 年審計(jì)報(bào)告及公司 2023 年第一 資料來源：公司 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理
季度報(bào)告，中證鵬元整理
公司資產(chǎn)主要以生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)所形成的存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)為主，上述科
目占資產(chǎn)總額的比例為67.76%。
在公司業(yè)務(wù)規(guī)模上升的帶動(dòng)下，2022末公司存貨同比增長8.55%，存貨主要包括消耗性生物資產(chǎn)
飼料生產(chǎn)所需的玉米、豆粕以及皮革生產(chǎn)所需的原皮，在產(chǎn)品主要為正在加工的蘭濕皮。2023年3月末，
隨著生豬市場價(jià)格下降至成本線以下，公司存貨中生豬資產(chǎn)計(jì)提0.71億元資產(chǎn)減值損失。隨著部分生豬
養(yǎng)殖基地項(xiàng)目轉(zhuǎn)固，2022年末公司固定資產(chǎn)有所增長，主要包括生豬養(yǎng)殖以及飼料生產(chǎn)等業(yè)務(wù)經(jīng)營所需
的廠房、機(jī)器設(shè)備。公司在建項(xiàng)目主要為種豬場、育肥場以及一體化繁育基地等，因公司增加對(duì)德昌巨
星生豬繁育一體化項(xiàng)目等工程的資金投入，2022年末在建項(xiàng)目有所增長。公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)主要包括
用于生產(chǎn)育肥豬的種豬，由于公司生豬出欄目標(biāo)量較高，2022年末公司種豬規(guī)模增長近一倍。
其他資產(chǎn)方面，公司貨幣資金規(guī)模較大，主要包括巨星轉(zhuǎn)債未使用的募集資金4.11億元以及銀行存
款4.44億元。受益于生豬業(yè)務(wù)的現(xiàn)款結(jié)算模式，2022年末應(yīng)收賬款保持在很低水平，但當(dāng)年實(shí)際核銷的
應(yīng)收賬款規(guī)模為998.34萬元，同比顯著增長，主要系部分客戶無力支付貨款所致。
受限資產(chǎn)方面，2022年末公司受限資產(chǎn)3.81億元，包括為開具銀行承兌匯票作質(zhì)押的貨幣資金0.26
億元、用于借款抵押的固定資產(chǎn)3.45億元、用于借款抵押的無形資產(chǎn)0.11億元。
表15 公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：億元）
項(xiàng)目
金額 占比 金額 占比 金額 占比
貨幣資金 10.86 14.22% 8.81 12.14% 5.44 9.04%
應(yīng)收賬款 1.01 1.33% 1.13 1.56% 1.06 1.77%
存貨 14.85 19.45% 14.40 19.85% 13.26 22.05%
流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 27.68 36.25% 25.33 34.91% 21.17 35.19%
固定資產(chǎn) 19.07 24.98% 19.26 26.56% 17.54 29.16%
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在建工程 12.28 16.08% 11.10 15.30% 8.47 14.08%
生產(chǎn)性生物資產(chǎn) 4.55 5.96% 4.39 6.05% 2.31 3.85%
商譽(yù) 6.10 7.99% 6.10 8.41% 6.11 10.16%
非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 48.67 63.75% 47.21 65.09% 38.99 64.81%
資產(chǎn)總計(jì) 76.34 100.00% 72.54 100.00% 60.16 100.00%
資料來源：公司 2021-2022 年審計(jì)報(bào)告及公司 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理
盈利能力
疊加管理費(fèi)用快速增長的影響，公司利潤水平有所下降；2023年一季度，公司生豬銷售業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損
但虧損程度小于同期水平，需持續(xù)關(guān)注生豬價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績的影響
隨著公司生豬養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，2022年公司生豬銷售收入繼續(xù)大幅增長，其在營業(yè)收入中的占比進(jìn)一
步提高，但由于當(dāng)年生豬市場均價(jià)同比下降影響，生豬板塊毛利率有所下降。其他收入方面，飼料收入
和毛利率保持相對(duì)穩(wěn)定，皮革產(chǎn)品和商品雞收入均有所減少，皮革業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損而商品雞業(yè)務(wù)虧損程度
減輕。綜合上述因素，2022年公司營業(yè)收入保持較快增長，毛利率有所回落，而毛利潤保持相對(duì)穩(wěn)定。
上年均有所下降。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，2022年公司EBITDA利潤率、總資產(chǎn)回報(bào)率出現(xiàn)不同程度的下降。公
司儲(chǔ)備生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目較多，目前重點(diǎn)推進(jìn)募投項(xiàng)目的建設(shè)，該項(xiàng)目投產(chǎn)后有助公司業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。
同期生豬市場價(jià)格進(jìn)一步下降，導(dǎo)致生豬業(yè)務(wù)毛利率以及整體業(yè)務(wù)毛利率均轉(zhuǎn)負(fù)。綜合來看，一季度公
司整體業(yè)績出現(xiàn)虧損但虧損程度小于2022年同期，由于公司經(jīng)營業(yè)績與生豬市場價(jià)格關(guān)系密切，未來仍
需關(guān)注生豬價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績的影響。
圖 9 公司盈利能力指標(biāo)情況（單位：%）
EBITDA利潤率 總資產(chǎn)回報(bào)率
資料來源：公司 2021-2022 年審計(jì)報(bào)告，中證鵬元整理
現(xiàn)金流與償債能力
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本期債券發(fā)行使得公司總債務(wù)增長較快，債務(wù)以銀行借款、債券為主，債務(wù)期限短期化；公司財(cái)
務(wù)杠桿水平有所上升，償債能力指標(biāo)有所弱化；公司融資渠道較為暢通，尚有一定的再融資空間，流
動(dòng)性尚可
公司2022年通過發(fā)行本期債券方式解決德昌巨星生豬繁育一體化項(xiàng)目的資金需求問題，使得2022年
末總債務(wù)同比增長50.54%至24.25億元，其占總負(fù)債的比重同比提高8.51個(gè)百分點(diǎn)至68.44%。從構(gòu)成來
看，公司債務(wù)以銀行借款、債券為主，長短期債務(wù)比例為45.23：54.77，債務(wù)仍呈現(xiàn)短期化。2022年末
公司銀行借款包括保證借款、質(zhì)押+保證借款、抵押+保證借款等，貸款銀行較為分散，主要銀行包括四
川銀行、樂山市商業(yè)銀行、成都銀行。公司應(yīng)付債券為本期可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行規(guī)模為10億元，賬務(wù)處理
時(shí)對(duì)負(fù)債成分及權(quán)益成分進(jìn)行拆分，2022年末計(jì)入應(yīng)付債券的部分為7.70億元。公司非標(biāo)融資主要為融
資租賃產(chǎn)品，融資租賃的利率主要集中在6.8-8.7%之間，期限最長不過3年，主要融資方為浙江浙銀金
融租賃股份有限公司、君創(chuàng)國際融資租賃有限公司、中遠(yuǎn)海運(yùn)租賃有限公司等。
經(jīng)營性債務(wù)方面，2022年末公司應(yīng)付賬款主要為通威集團(tuán)有限公司、四川省佑策農(nóng)業(yè)技術(shù)咨詢有限
公司、樂山海融商貿(mào)有限公司等的原材料款項(xiàng)。2022年末公司其他應(yīng)付款規(guī)模保持相對(duì)穩(wěn)定，主要包括
應(yīng)付中鐵一局集團(tuán)有限公司、四川省樂山世園建筑有限公司等的工程款以及華西證券股份有限公司上海
證券承銷保薦分公司的承銷費(fèi)。公司租賃負(fù)債包括土地租賃款1.04億元和育肥場租賃款1.64億元，增長
部分主要來自于新增育肥場的租賃款項(xiàng)。
表16 截至 2022 年末公司債務(wù)到期分布情況（單位：億元）
債務(wù)類型 利率區(qū)間 融資余額 1 年以內(nèi) 1 年以上
銀行借款 3.9%-7.0% 13.70 11.46 6.31
債券融資 0.4%-3.0% 7.73 0.03 7.70
非標(biāo)融資 6.8-8.7% 1.97 0.95 1.02
合計(jì) - 23.40 12.43 15.04
注：上表債務(wù)未包括應(yīng)付票據(jù)。
資料來源：公司 2022 年審計(jì)報(bào)告，公司提供，中證鵬元整理
表17 公司主要負(fù)債構(gòu)成情況（單位：億元）
項(xiàng)目
金額 占比 金額 占比 金額 占比
短期借款 8.55 20.68% 5.13 14.47% 7.14 26.56%
應(yīng)付賬款 4.70 11.38% 3.14 8.86% 3.75 13.93%
其他應(yīng)付款（合計(jì)） 3.04 7.35% 3.66 10.34% 3.76 13.97%
一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 5.74 13.90% 7.76 21.89% 1.08 4.03%
流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 24.79 59.98% 21.99 62.04% 17.18 63.93%
長期借款 5.76 13.94% 2.25 6.34% 6.89 25.64%
應(yīng)付債券 7.81 18.91% 7.70 21.73% 0.00 0.00%
租賃負(fù)債 2.15 5.21% 2.23 6.30% 1.38 5.14%
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長期應(yīng)付款（合計(jì)） 0.54 1.31% 1.02 2.88% 1.19 4.41%
非流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 16.54 40.02% 13.45 37.96% 9.70 36.07%
負(fù)債合計(jì) 41.32 100.00% 35.44 100.00% 26.88 100.00%
總債務(wù)合計(jì) 28.69 69.42% 24.25 68.44% 16.11 59.93%
其中：短期債務(wù) 14.90 36.06% 13.28 37.49% 9.01 33.50%
長期債務(wù) 13.79 33.36% 10.97 30.95% 7.10 26.43%
資料來源：公司 2021-2022 年審計(jì)報(bào)告及公司 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理
存貨占用現(xiàn)金流程度減輕，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額得以顯著增長至4.82億元。隨著公司債務(wù)融資規(guī)模
的增長，2022年凈債務(wù)/EBITDA及總債務(wù)占總資本的比重均有所提高。公司利息支出規(guī)模的增長導(dǎo)致公
司EBITDA對(duì)利息支出的保障表現(xiàn)有所弱化。2022年公司持續(xù)對(duì)在建項(xiàng)目投入資金，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流無
法對(duì)相關(guān)資本開支形成有效覆蓋，導(dǎo)致自由活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，自由活動(dòng)現(xiàn)金流/凈債務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)仍不佳。
整體來看，2022年公司杠桿水平有所提高，償債能力指標(biāo)有所弱化。
表18 公司現(xiàn)金流及杠桿狀況指標(biāo)
指標(biāo)名稱 2023 年 3 月 2022 年 2021 年
經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 0.77 4.82 1.55
FFO -- 4.16 5.03
資產(chǎn)負(fù)債率 54.13% 48.85% 44.68%
凈債務(wù)/EBITDA -- 2.87 1.86
EBITDA 利息保障倍數(shù) -- 4.56 10.14
總債務(wù)/總資本 45.03% 39.53% 32.68%
FFO/凈債務(wù) -- 25.17% 43.92%
經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/凈債務(wù) -- 29.16% 13.56%
自由活動(dòng)現(xiàn)金流/凈債務(wù) -- -38.34% -89.01%
資料來源：公司 2021-2022 年審計(jì)報(bào)告財(cái)務(wù)報(bào)表及公司 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理
流動(dòng)性方面，2022年公司速動(dòng)比率和現(xiàn)金短期債務(wù)比表現(xiàn)均呈現(xiàn)上升趨勢，但仍保持偏低水平，流
動(dòng)性指標(biāo)表現(xiàn)欠佳。公司控股股東持有的公司股份中質(zhì)押比例較高，2023年3月末達(dá)到37.11%，考慮到
公司作為上市公司，融資渠道較為暢通，截至2022年末，公司授信總額和未使用額度分別為26.79億元、
圖 10 公司流動(dòng)性比率情況
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速動(dòng)比率 現(xiàn)金短期債務(wù)比
資料來源：公司 2021-2022 年審計(jì)報(bào)告財(cái)務(wù)報(bào)表，中證鵬元整理
七、其他事項(xiàng)分析
（一）ESG 風(fēng)險(xiǎn)因素
中證鵬元認(rèn)為，公司ESG表現(xiàn)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營和信用水平基本無負(fù)面影響；公司部分董事、高管
變動(dòng)屬于正常情況
環(huán)境因素
環(huán)境方面，根據(jù)《公司關(guān)于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》及公開資料查詢，過去
一年公司不存在因空氣污染或溫室氣體排放而受到政府部門處罰情形，不存在因廢水排放而受到政府部
門處罰情形，不存在因廢棄物排放而受到政府部門處罰情形。
社會(huì)因素
根據(jù)《公司關(guān)于是否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》及公開資料查詢，過去一年公司不
存在因違規(guī)經(jīng)營、違反政策法規(guī)而受到政府部門處罰的情形，不存在因發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量或安全問題而受到
政府部門處罰的情形，不存在拖欠員工工資、社?；虬l(fā)生員工安全事故的情形。
公司治理
公司作為上市公司，根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管要求，確立了以股東大會(huì)為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)、董事會(huì)為
決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)事會(huì)為監(jiān)督機(jī)構(gòu)的議事規(guī)則和決策程序，制定了較為規(guī)范的公司治理體系。根據(jù)《關(guān)于是
否存在訴訟、仲裁或行政處罰等情況的說明》及公開資料查詢，近三年公司高管不存在因違法違規(guī)而受
到行政、刑事處罰或其他處罰的情形，且公司過去一年未因信息披露不合規(guī)受處罰。
公司的管理控制充分、有效，具體來看，公司將子公司納入統(tǒng)一的審核監(jiān)督體系，子公司開展重要的業(yè)
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務(wù)及財(cái)務(wù)活動(dòng)均須上報(bào)公司進(jìn)行評(píng)審；公司對(duì)子公司經(jīng)營情況進(jìn)行考核，根據(jù)子公司的具體情況提出要
求、提供建議、落實(shí)人員責(zé)任，保證子公司的穩(wěn)健發(fā)展。
跟蹤期內(nèi)公司主要董事和總經(jīng)理未發(fā)生變化，主要受換屆選舉影響，公司部分董事、高管有所變動(dòng)，
董事變化集中在獨(dú)立董事，由于公司更加聚焦于生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，3 名負(fù)責(zé)皮革銷售業(yè)務(wù)的副總經(jīng)理不再
任職。綜合來看，公司董事和高管變動(dòng)情況屬于正常情況。
表19 跟蹤期內(nèi)公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員變動(dòng)情況
姓名 職務(wù) 任期起始日期
蔣思穎 董事會(huì)秘書 2022/11/15
肖麗容 董事 2022/11/15
章模英 獨(dú)立董事 2022/11/15
劉亞西 獨(dú)立董事 2022/11/15
鄒雪梅 獨(dú)立董事 2023/3/29
姓名 職務(wù) 任期終止日期
周密 董事會(huì)秘書 2022/11/15
張東賢 董事、副總經(jīng)理 2022/11/15
曹光 獨(dú)立董事 2022/11/15
史文濤 獨(dú)立董事 2022/11/15
劉滔 獨(dú)立董事 2023/3/29
袁小松 副總經(jīng)理 2022/11/15
楊雁 副總經(jīng)理 2022/11/15
資料來源：公司 2022 年年度報(bào)告，中證鵬元整理
（二）過往債務(wù)履約情況
根據(jù)公司提供的企業(yè)信用報(bào)告，從2020年1月1日至報(bào)告查詢?nèi)眨?023年4月25日），公司本部不存
在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶；公司公開發(fā)行的各類債券均按時(shí)償付利息，
無到期未償付或逾期償付情況。
根據(jù)子公司巨星農(nóng)牧有限公司提供的企業(yè)信用報(bào)告，從2020年1月1日至報(bào)告查詢?nèi)眨?023年4月21
日），巨星農(nóng)牧有限公司不存在未結(jié)清不良類信貸記錄，已結(jié)清信貸信息無不良類賬戶。
（三）或有事項(xiàng)分析
截至2022年末，公司為其客戶的借款提供的擔(dān)保余額為0.27億元，擔(dān)保期間為1-3年，擔(dān)保責(zé)任比例
區(qū)間為30%-100%，合計(jì)責(zé)任金額為1,806.71萬元。
子公司眉山巨星農(nóng)牧有限公司因經(jīng)濟(jì)合同糾紛被青神縣民友生豬養(yǎng)殖專業(yè)合作社起訴，公司基于謹(jǐn)
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慎性原則，按一審判決結(jié)果計(jì)提了123.26萬元的預(yù)計(jì)負(fù)債。截至2022年末，眉山巨星農(nóng)牧有限公司已就
該案件提起上訴，二審法院尚未開庭審理。
八、結(jié)論
雖然公司所處生豬養(yǎng)殖行業(yè)價(jià)格周期性波動(dòng)特征明顯，對(duì)其盈利能力穩(wěn)定性造成一定的影響，需關(guān)
注豬價(jià)變動(dòng)對(duì)公司后續(xù)業(yè)績影響情況以及存貨、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)；公司生豬及飼料板塊
仍面臨較大的成本管控壓力；2022年公司皮革業(yè)務(wù)收入萎縮并出現(xiàn)虧損，商品雞業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍不佳；公司
部分生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，且未來收益存在不確定性；2022年末公司總債務(wù)快速上升，短期
債務(wù)占比較大，償債能力有所弱化，短期償債壓力較大。但是2022年公司肥豬產(chǎn)量大幅上升，帶動(dòng)收入
水平快速增長，同時(shí)公司調(diào)整銷售節(jié)奏，在肥豬價(jià)格處于高位的下半年加大銷售量，全年肥豬業(yè)務(wù)毛利
率得以小幅上升；公司產(chǎn)業(yè)鏈整合度較高，成本管控能力保持在較強(qiáng)水平；公司重點(diǎn)推進(jìn)募投項(xiàng)目的建
設(shè)，完工后生豬產(chǎn)能將得到有力提升。整體來看公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力尚可。
綜上，中證鵬元維持公司主體信用等級(jí)為AA-，維持評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定，維持“巨星轉(zhuǎn)債”的信用等
級(jí)為AA-。
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附錄一 公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)（合并口徑）
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元） 2023 年 3 月 2022 年 2021 年 2020 年
貨幣資金 10.86 8.81 5.44 4.85
存貨 14.85 14.40 13.26 8.27
流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 27.68 25.33 21.17 15.63
固定資產(chǎn) 19.07 19.26 17.54 14.23
在建工程 12.28 11.10 8.47 2.76
非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì) 48.67 47.21 38.99 27.32
資產(chǎn)總計(jì) 76.34 72.54 60.16 42.95
短期借款 8.55 5.13 7.14 6.86
應(yīng)付賬款 4.70 3.14 3.75 2.97
一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 5.74 7.76 1.08 0.19
流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 24.79 21.99 17.18 13.69
長期借款 5.76 2.25 6.89 1.79
應(yīng)付債券 7.81 7.70 0.00 0.00
非流動(dòng)負(fù)債合計(jì) 16.54 13.45 9.70 2.18
負(fù)債合計(jì) 41.32 35.44 26.88 15.88
總債務(wù) 28.69 24.25 16.11 9.83
歸母所有者權(quán)益 34.65 36.71 32.89 26.60
營業(yè)收入 8.94 39.68 29.83 14.39
營業(yè)利潤 -2.04 1.60 2.96 2.78
凈利潤 -2.07 1.61 2.67 1.33
經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 0.77 4.82 1.55 3.73
投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -2.97 -9.92 -10.35 -4.17
籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 4.15 8.55 10.10 1.95
財(cái)務(wù)指標(biāo) 2023 年 3 月 2022 年 2021 年 2020 年
EBITDA(億元) -- 5.77 6.15 3.80
FFO(億元) -- 4.16 5.03 3.23
凈債務(wù)(億元) 18.12 16.54 11.45 5.57
銷售毛利率 -3.37% 14.60% 18.99% 30.65%
EBITDA 利潤率 -- 14.54% 20.62% 26.39%
總資產(chǎn)回報(bào)率 -- 3.62% 6.30% 4.84%
資產(chǎn)負(fù)債率 54.13% 48.85% 44.68% 36.96%
凈債務(wù)/EBITDA -- 2.87 1.86 1.47
EBITDA 利息保障倍數(shù) -- 4.56 10.14 14.28
總債務(wù)/總資本 45.03% 39.53% 32.68% 28.03%
FFO/凈債務(wù) -- 25.17% 43.92% 58.08%
速動(dòng)比率 0.52 0.50 0.46 0.54
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現(xiàn)金短期債務(wù)比 -- 0.66 0.60 0.59
資料來源：公司 2020-2022 年審計(jì)報(bào)告及公司 2023 年第一季度報(bào)告，中證鵬元整理
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附錄二 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至 2023 年 3 月末）
賀正剛
四川和邦投資集團(tuán)有限公司
樂山巨星農(nóng)牧股份有限公司
資料來源：公司提供
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附錄三 公司組織結(jié)構(gòu)圖（截至 2023 年 3 月末）
資料來源：公司提供
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附錄四 2023 年 3 月末納入公司合并報(bào)表范圍的子公司情況
子公司名稱 持股比例（%） 注冊資本 主營業(yè)務(wù)
四川振靜皮革服飾有限公司 100.00 9,000.00 萬元 皮革加工
ZHJ INDUSTRIES PTY.LTD. 100.00 600.00 萬澳元 投資
H.J.HIDES&SKINS AUSTRALIA PTY .LTD 100.00 100.00 澳元 牛皮加工
H.J.HIDES&SKINS AUSTRALIA (QLD)PTY .LTD 55.00 500.00 萬澳元 牛皮加工
宜賓巨星農(nóng)牧科技有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
廣元巨星農(nóng)業(yè)有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
瀘州巨星農(nóng)牧科技有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
洪雅巨星農(nóng)業(yè)科技有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
雅安巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
鹽邊巨星農(nóng)牧科技有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
崇州巨星農(nóng)牧科技有限公司 100.00 2,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
古藺巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 18,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
平塘巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 20,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
眉山巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
夾江縣巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
德昌巨星農(nóng)牧科技有限公司 99.88 107,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
平南巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 1,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
安徽巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 25,310.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
眉山市彭山永祥飼料有限責(zé)任公司 100.00 3,450.00 萬元 飼料加工
閬中巨星鴻宇種豬科技有限公司 50.98 510.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
都江堰巨星豬業(yè)科技有限公司 66.00 850.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
云南巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 3,000.00 萬元 飼料加工
成都巨星禽業(yè)有限公司 100.00 1,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
丹棱巨星禽業(yè)有限責(zé)任公司 100.00 1,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
犍為巨星農(nóng)牧科技有限公司 100.00 2,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
樂山巨星生物科技有限公司 100.00 5,217.80 萬元 飼料加工
瀘縣巨星興旺農(nóng)牧科技有限公司 51.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
樂山市巨星科技有限公司 100.00 2,919.80 萬元 飼料加工
重慶巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 1,750.00 萬元 飼料加工
南充巨星通旺農(nóng)牧有限公司 51.00 700.00 萬元 飼料加工
眉山市彭山巨星種豬有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
劍閣巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 15,500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖、飼料加工
成都籍田巨星豬業(yè)有限責(zé)任公司 100.00 200.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
瀘縣巨星農(nóng)牧科技有限公司 100.00 2,400.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
屏山巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 3,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
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敘永巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 3,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
馬邊巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 2,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
樂山巨星農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司 100.00 2,000.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
邛崍巨星農(nóng)牧有限公司 100.00 500.00 萬元 畜禽養(yǎng)殖
資料來源：公司提供
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附錄五 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算公式
指標(biāo)名稱 計(jì)算公式
短期債務(wù) 短期借款+應(yīng)付票據(jù)+1 年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+其他短期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)
長期債務(wù) 長期借款+應(yīng)付債券+租賃負(fù)債+其他長期債務(wù)調(diào)整項(xiàng)
總債務(wù) 短期債務(wù)+長期債務(wù)
未受限貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收款項(xiàng)融資中的應(yīng)收票據(jù)+其他現(xiàn)金類
現(xiàn)金類資產(chǎn)
資產(chǎn)調(diào)整項(xiàng)
凈債務(wù) 總債務(wù)-盈余現(xiàn)金
總資本 總債務(wù)+所有者權(quán)益
營業(yè)總收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用+固定資產(chǎn)折舊、油氣
EBITDA 資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+使用權(quán)資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷+
其他經(jīng)常性收入
EBITDA 利息保障倍數(shù) EBITDA /（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）
FFO EBITDA-凈利息支出-支付的各項(xiàng)稅費(fèi)
自由現(xiàn)金流（FCF） 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（OCF）-資本支出
毛利率 （營業(yè)收入-營業(yè)成本） /營業(yè)收入×100%
EBITDA 利潤率 EBITDA /營業(yè)收入×100%
總資產(chǎn)回報(bào)率 （利潤總額+計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出）/[（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）/2]×100%
產(chǎn)權(quán)比率 總負(fù)債/所有者權(quán)益合計(jì)*100%
資產(chǎn)負(fù)債率 總負(fù)債/總資產(chǎn)*100%
速動(dòng)比率 （流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債
現(xiàn)金短期債務(wù)比 現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)
總資產(chǎn)收益率 凈利潤*2/（本年資產(chǎn)總額+上年資產(chǎn)總額）×100%
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附錄六 信用等級(jí)符號(hào)及定義
一、中長期債務(wù)信用等級(jí)符號(hào)及定義
符號(hào) 定義
AAA 債務(wù)安全性極高，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
AA 債務(wù)安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
A 債務(wù)安全性較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
BBB 債務(wù)安全性一般，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
BB 債務(wù)安全性較低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
B 債務(wù)安全性低，違約風(fēng)險(xiǎn)高。
CCC 債務(wù)安全性很低，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
CC 債務(wù)安全性極低，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
C 債務(wù)無法得到償還。
注：除 AAA 級(jí)，CCC 級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。
二、債務(wù)人主體信用等級(jí)符號(hào)及定義
符號(hào) 定義
AAA 償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
AA 償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
A 償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
BBB 償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
BB 償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
B 償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
CCC 償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
CC 在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。
C 不能償還債務(wù)。
注：除 AAA 級(jí)，CCC 級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。
三、債務(wù)人個(gè)體信用狀況符號(hào)及定義
符號(hào) 定義
aaa 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。
aa 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。
a 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。
bbb 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。
bb 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
b 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。
ccc 在不考慮外部特殊支持的情況下，償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。
cc 在不考慮外部特殊支持的情況下，在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。
c 在不考慮外部特殊支持的情況下，不能償還債務(wù)。
注：除 aaa 級(jí)，ccc 級(jí)（含）以下等級(jí)外，每一個(gè)信用等級(jí)可用“+”、“－”符號(hào)進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級(jí)。
四、展望符號(hào)及定義
類型 定義
正面 存在積極因素，未來信用等級(jí)可能提升。
穩(wěn)定 情況穩(wěn)定，未來信用等級(jí)大致不變。
負(fù)面 存在不利因素，未來信用等級(jí)可能降低。
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