(資料圖)
浙商證券股份有限公司馬莉,史凡可,傅嘉成近期對中順潔柔進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《中順潔柔22A及23Q1業(yè)績點評報告：23Q1收入有序修復(fù)，看好漿價回落盈利快速回升》，本報告對中順潔柔給出買入評級，當(dāng)前股價為11.71元。
中順潔柔(002511)
投資要點
中順潔柔披露22A及23Q1業(yè)績
22A公司實現(xiàn)營收85.70億元（-6.34%），實現(xiàn)歸母凈利潤3.50億元（-39.77%），扣非后歸母凈利潤3.20億元（-43.58%）。其中22Q4公司實現(xiàn)營收24.56億元（-14.58%），實現(xiàn)歸母凈利潤0.75億元（-21.94%），扣非后歸母凈利潤0.70億元（-23.91%）。23Q1公司實現(xiàn)營收20.61億元（+9.35%），歸母凈利潤0.89億元（-32.93%），扣非后歸母凈利潤0.82億元（-35.51%）。22年經(jīng)營表現(xiàn)受疫情及原材料成本高位運(yùn)行影響承壓，23Q1收入雖消費有序復(fù)蘇逐步回暖。
22年受疫情及調(diào)整陣痛影響承壓，23Q1隨消費復(fù)蘇收入回暖
分業(yè)務(wù)：22A公司生活用紙業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入83.50億元（-3.56%），其中22H2生活用紙業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入40.84億元（-10.73%）。受疫情下需求疲弱、主動退出低效KA渠道、推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化放棄部分低端產(chǎn)品份額等因素影響，22年生活紙業(yè)務(wù)增速下滑。22A公司個人護(hù)理業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.51億元（-34.12%），其中22H2個人護(hù)理業(yè)務(wù)收入0.23億元（-44.85%）。22年公司對個護(hù)產(chǎn)品及渠道進(jìn)行調(diào)整梳理，看好調(diào)整后公司個人護(hù)理業(yè)務(wù)步入增長正軌。
分渠道：22A公司傳統(tǒng)渠道（經(jīng)銷、KA渠道）實現(xiàn)收入40.78億元（-7.13%）。其中GT渠道表現(xiàn)穩(wěn)健，KA渠道受公司進(jìn)行渠道體系優(yōu)化，主動退出低效KA系統(tǒng)影響，收入有所下滑。22A公司非傳統(tǒng)渠道（商消、電商、新零售）實現(xiàn)收入43.23億元（-0.49%）。其中商消渠道受22年提價影響未能充分發(fā)揮效能，傳統(tǒng)電商渠道受新零售等渠道沖擊增速有所趨緩，新零售渠道則實現(xiàn)靚麗增長。
23Q1收入有效修復(fù)，看好全年表現(xiàn)：受益疫情影響的快速減弱，線下消費有序復(fù)蘇。公司于23Q1適度調(diào)整促銷力度，推動收入端有效修復(fù)?？春?3年生活紙業(yè)務(wù)在適度促銷、持續(xù)推動產(chǎn)品高端化升級、及把握新零售、電商等快速成長渠道作用下恢復(fù)穩(wěn)健增長。同時個護(hù)業(yè)務(wù)在22年調(diào)整后產(chǎn)品矩陣逐步完善，看好23年實現(xiàn)靚麗增長表現(xiàn)。
漿價回落或在Q2后逐步體現(xiàn)在報表端，看好23年利潤彈性
毛利率：22A公司毛利率同比-3.96pct至31.96%，22Q4單季毛利率同比-0.92pct至30.57%。受漿價持續(xù)高位運(yùn)行影響，22年公司毛利率承壓。23Q1公司毛利率同比-5.35pct至27.46%。毛利率同比下滑較多原因主要為：（1）庫存影響23Q1實際用漿成本仍在高位；（2）消費復(fù)蘇公司適度調(diào)整促銷力度。截至23年4月14日，針葉漿/闊葉漿外盤報價分別為911/710美元/噸，較年初已分別-24/-132美元/噸，后續(xù)隨著Arauco及UPM產(chǎn)能供應(yīng)市場，漿價有望進(jìn)一步下滑。我們預(yù)計低價漿或于23Q2后逐步體現(xiàn)在報表端，帶動公司盈利能力快速修復(fù)。
凈利率：22A公司凈利率同比-2.27pct至4.07%，22Q4單季凈利率同比-0.32pct至3.04%。高漿價下公司為穩(wěn)固盈利能力適度縮減營銷力度，致使22A期間費用率同比-0.92pct至26.75%，其中銷售/管理+研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比-1.30/+0.68/-0.29pct至20.41%/6.72%/-0.37%。23Q1公司單季凈利率4.33%，同比-2.75pct，環(huán)比+1.28pct。凈利率環(huán)比提升原因主要為銷售費用投放效率提高及公司持續(xù)通過數(shù)字化賦能等手段優(yōu)化內(nèi)部管理效率?？春?3年在毛利率隨成本回落改善及效率持續(xù)優(yōu)化下，凈利率進(jìn)一步提高。
現(xiàn)金流&運(yùn)營效率：22A公司實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額3.92億元，同比-70.32%，收現(xiàn)比同比+2.12pct至100.77%。經(jīng)營現(xiàn)金流下滑較多原因主要為高原材料成本壓力下公司支付采購金額同比大幅提升。運(yùn)營效率方面，22A公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為47.51天（同比+3.66天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)104.31天（同比+8.26天）。
管理團(tuán)隊更迭完畢，看好公司份額進(jìn)一步提升
公司于22Q4發(fā)布股權(quán)激勵計劃草案，標(biāo)志著公司管理團(tuán)隊更迭告一段落，內(nèi)部管理得到理順。潔柔新管理團(tuán)隊均在公司擁有多年從業(yè)經(jīng)驗，對行業(yè)理解深刻且對公司文化高度認(rèn)同，看好公司新管理團(tuán)隊為公司戰(zhàn)略及經(jīng)營管理注入活力。公司持續(xù)推動品牌升級及高毛利品類布局，持續(xù)發(fā)力棉柔巾、濕廁紙、濕巾、衛(wèi)生巾、廚房用紙等新品類?？春?3年公司市場份額在內(nèi)部管理理順、品牌持續(xù)升級、產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化等因素影響進(jìn)一步提升。
盈利預(yù)測與估值
公司為生活用紙龍頭，內(nèi)部管理得到理順，品牌及產(chǎn)品端持續(xù)優(yōu)化升級，且盈利彈性有望隨中期漿價回落及提價和渠道優(yōu)化釋放，持續(xù)看好公司長期價值。我們預(yù)計2023-2025年公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入99.42、112.21、124.24億元，同比+16.01%、+12.87%、+10.72%；歸母凈利潤6.73、8.19、9.35億元，同比+92.24%、+21.72%、+14.21%，對應(yīng)PE分別為23X、19X、17X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
原材料上行、提價落地不及預(yù)期、行業(yè)格局惡化、渠道開拓不及預(yù)期。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，招商證券王鵬研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為76.92%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.05億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為25.46。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級10家，增持評級3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為15.51。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，中順潔柔（002511）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力較差，營收成長性較差。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)2星，好價格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
關(guān)鍵詞：
