B站仍處成長期，關(guān)注用戶高質(zhì)量增長

視頻行業(yè)增長放緩，B站成長性較優(yōu)

頭部視頻網(wǎng)站用戶滲透率下滑，B 站仍處于高成長期，用戶增長空間巨大。截至 2022 年 12 月，B 站用戶滲透率僅為 18%，遠低于愛奇藝的 47%和騰訊視頻的 37%。對比來 看，B 站用戶數(shù)增長潛力巨大，若滲透率接近頭部視頻平臺，MAU 有望翻倍。視頻行業(yè)用戶增長規(guī)模放緩，B 站用戶穩(wěn)健增長。自 2018 年以來，視頻平臺已經(jīng)結(jié)束 了“野蠻生長”的時期，視頻行業(yè)原第一梯隊“優(yōu)愛騰”MAU 和 DAU 增長均出現(xiàn)放緩， 其中優(yōu)酷出現(xiàn)了明顯下滑，跌出第一梯隊。嗶哩嗶哩用戶數(shù)保持穩(wěn)健增長，已進入視頻網(wǎng)站的第二梯隊。

【資料圖】

從收入端來看，B 站成長性優(yōu)于同行。2016-2022 年期間，除 2018 年營收增速低于芒 果超媒外，B 站營收增速均領(lǐng)先于愛奇藝和芒果超媒；此外，B 站單用戶廣告收入增速 領(lǐng)先愛奇藝和芒果 TV，2021 年增長至 16.6 元，首次高于愛奇藝，2022 年略微下降至 15.5 元，仍然超過愛奇藝，且與芒果 TV 的差距也在縮小。我們認為，隨著 B 站廣告變 現(xiàn)的不斷提升，其單用戶廣告收入仍有較大增長空間。B 站所處的視頻行業(yè)競爭者眾多，而目前視頻 APP 普遍觸及用戶使用時長天花板，相 互滲透在所難免。其中，億級 DAU 的玩家有快手、抖音、愛奇藝和騰訊視頻；千萬級 的玩家有西瓜視頻、嗶哩嗶哩、優(yōu)酷和芒果 TV。在用戶時長觸及天花板的情況下，各 大視頻網(wǎng)站將迎來一場“存量爭奪戰(zhàn)”。

B 站在競爭中既維持高速增長，又保持用戶粘性。B 站自 2019 年 10 周年慶起，堅定了 “增長優(yōu)先”的目標(biāo)，實現(xiàn)了用戶的高速增長；而在 22 年開始又強調(diào) DAU/MAU 占比 提升，成功在增長與粘性之間把握住微妙的平衡。

B站：新世代喜愛的視頻平臺

嗶哩嗶哩（簡稱 B 站）提供視頻分享平臺，個人用戶可以自己制作、上傳視頻并分享， 時長約為 1-15 分鐘。B 站提供了新世代喜愛的各種娛樂產(chǎn)品和服務(wù)，這些內(nèi)容富有 B 站特色，部分內(nèi)容更是其他內(nèi)容平臺所未見。定位變遷，平臺強大生命力彰顯：自 2009 年建站以來，嗶哩嗶哩隨著用戶數(shù)量的不斷 增長和內(nèi)容品類的不斷豐富，定位不斷適應(yīng)和改變。作為一款 PC 時代誕生的產(chǎn)品，B 站延續(xù)至今，展現(xiàn)出平臺強大的生命力。B 站收入逐漸多元化，豐富的變現(xiàn)方式維持了整體營收的高速增長；近年來高分成、高 銷售費用拖累凈利率，隨著公司對營銷成本的控制，未來運營效率將持續(xù)改善，non-gaap 凈利潤有望轉(zhuǎn)正。

B 站采取同股不同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)，截至 2022 年 2 月底，陳睿擁有 43.1%的投票權(quán)，徐 逸擁有 23.8%的投票權(quán)，李旎擁有 6.4%的投票權(quán)，陳睿獲其他管理層授權(quán)，可行使共 73.3%投票權(quán)。B 站背后股東包括騰訊、阿里巴巴等。按普通股占比計算，從高到低依 次為陳睿（12.9%），騰訊（11.2%），淘寶（7.9%）和徐逸（7.0%）。

深厚的三維競爭壁壘：用戶、內(nèi)容和生態(tài)

用戶端：傾向圈層社交的新世代，良好的社區(qū)互動氛圍

B 站用戶調(diào)性是由新世代的特點所決定的。新世代更傾向于圈層社交，社交是基于共同 的興趣愛好，而非基于現(xiàn)實世界中的熟人社交；越年輕的群體，其愿意主動進行熟人社 交的比例越低。 B 站用戶畫像為發(fā)達地區(qū)，年齡較低。從用戶畫像來看，B 站 90%左右的用戶年齡低于 30 歲，消費水平較高。年輕化的用戶群體決定了 B 站的社交屬性是圈層社交，而高消 費的屬性有益于 B 站進行用戶變現(xiàn)。B 站獨特的會員“漏斗”體系維系了良好的社區(qū)互動氛圍：B 站未通過答題的用戶即使 付費也無法獲得發(fā)送彈幕權(quán)限，反映 B 站對良好互動氛圍的堅持。在 B 站設(shè)立的復(fù)雜 問卷中，會考察互動禮儀，梗（笑點），版權(quán)知識，興趣愛好等，至少 60 分才能通過。 B 站通過答題機制能夠較好地規(guī)范用戶行為和認識。

B 站需要主動吸引用戶進入生態(tài)，內(nèi)容才能實現(xiàn)更大價值：B 站過往較少對外宣傳，依 靠內(nèi)容自然吸引用戶，2019 年中以來的主動宣傳有望加快生態(tài)正向循環(huán)；B 站連續(xù) 4 年 舉辦跨年晚會、其中連續(xù)兩年成為國家廣播電視總局網(wǎng)絡(luò)視聽精品節(jié)目，《三體》動畫 版、《中國奇譚》等持續(xù)出圈，引發(fā)社會討論狂潮。

內(nèi)容端：內(nèi)容實現(xiàn)多元化，緊貼新世代精神需求

隨著 B 站發(fā)展，視頻數(shù)量爆發(fā)式增加，內(nèi)容分類越來越多元化，用戶瀏覽品類比例也隨 之變化。YouTube 成立至今也經(jīng)歷了品類破圈的歷程，對比目前 YouTube、B 站和西瓜視頻的 內(nèi)容結(jié)構(gòu)，B 站與 YouTube 更相似，反映 B 站已經(jīng)完成出圈驚險一躍。B 站的視頻內(nèi)容優(yōu)勢不僅在于品類眾多，也在于內(nèi)容本身更加接近年輕人的精神世界。B 站的內(nèi)容分發(fā)算法注重用戶主動選擇，符合圈層社交定位：B 站在分發(fā)算法中將用戶 的主動反饋放在更高權(quán)重，基于此更好地推薦內(nèi)容。 基于播放量的推薦算法需要豐富的視頻品類和充足的視頻數(shù)量：其他中視頻平臺采用播 放量優(yōu)先的推薦算法，這一算法只有在內(nèi)容品類豐富，且數(shù)量充足的前提下才能滿足大 量用戶的不同愛好需求。

生態(tài)端：獨特平臺氛圍+用戶互動吸引內(nèi)容生產(chǎn)者

中視頻制作具備一定門檻：內(nèi)容上傳者（簡稱 UP 主）制作視頻具有一定門檻和成本， 即使在移動時代，仍然至少需要擁有設(shè)備，創(chuàng)意和剪輯能力之一，才能生產(chǎn)時長 10-15 分鐘的精良視頻，不斷獲得正面反饋和鼓勵是許多 UP 主生產(chǎn)視頻的動力之一。 “專業(yè)觀眾”主動互動，包容性強，快速挖掘優(yōu)質(zhì) UP 主：依照 B 站對圈層社交的產(chǎn)品 構(gòu)思，不同內(nèi)容會聚集用戶，基于不同內(nèi)容實現(xiàn)圈層社交，而新 UP 主上傳內(nèi)容時可以 快速被“專業(yè)觀眾”發(fā)現(xiàn)。B 站獨特的氛圍吸引了大量其他 UP 主上傳視頻：對于絕大多數(shù) UP 主，B 站并不限制 其在其他平臺發(fā)布內(nèi)容，但仍然有許多 UP 主花費精力在 B 站發(fā)布視頻，并進行互動， 原因正在于其獨特的社區(qū)氛圍。

B 站還建設(shè)了大量激勵制度，讓 UP 主的創(chuàng)作得到現(xiàn)金回饋，同時實現(xiàn)平臺增利的雙重 目標(biāo)。受平臺鼓勵，UP 主的數(shù)量在不斷增加，粉絲數(shù)較少的 UP 主比例上升，但平均 上傳視頻數(shù)目仍然維持穩(wěn)定。

Story Mode：短內(nèi)容完善生態(tài)場景，高分發(fā)效率成廣告收入新增量

Story Mode 以豎屏短視頻形式補充 PUGV 生態(tài)，滿足用戶端碎片化時間消遣需求，是 平臺流量的新增量。根據(jù) Quest Mobile，市面上短視頻平臺抖音、快手的月活遠高于 B 站，甚至自 21Q2 起，兩短視頻巨頭推出的極速版 App 月活表現(xiàn)也始終優(yōu)于 B 站，可 見用戶碎片化時間消遣需求大，B 站生態(tài)補充短視頻內(nèi)容形式也相當(dāng)必要。由此，Story Mode 豎屏短視頻應(yīng)運而生。22 年 Story Mode 視頻瀏覽量 VV 增長明顯，同比超 PUGV 和 OGV，貢獻了主要增量。

分發(fā)模式上：Story Mode結(jié)合主動和被動途徑，全面觸達短視頻重度用戶和潛在用戶。 1） 獨立分發(fā)入口：需要用戶主動點擊首頁左上角的頭像進入，為豎屏短視頻內(nèi)容的集中分發(fā)地。該方式有利于吸引短視頻重度用戶，并提高該用戶群體在平臺的留存率 和使用時長。 2） 隨機嵌入信息流：Story Mode 或嵌入以 PUGV 為主的首頁推薦信息流，以視頻下 方小字“豎屏”進行區(qū)分，從而觸達全用戶群體，便于全用戶群體了解Story Mode新內(nèi)容形式。內(nèi)容上：橫屏+豎屏雙模式，原生UP主+外部內(nèi)容創(chuàng)作者雙來源。Story Mode在呈現(xiàn)內(nèi)容時分為橫屏和豎屏兩種模式：目前橫屏內(nèi)容主要包含 UP 主對已有視頻內(nèi)容及直播 回放的短切片等；豎屏內(nèi)容一部分來自于外部短視頻平臺創(chuàng)作者的搬運，一部分來源于UP主的創(chuàng)作。

橫屏模式將適合橫屏拍攝的視頻導(dǎo)入新分發(fā)渠道，豐富 Story Mode 模塊生態(tài)的同時為 UP 主導(dǎo)流。部分橫屏模式的 Story Mode 內(nèi)容為 UP 主現(xiàn)有視頻的短切片，原生視頻納 入豎屏分發(fā)一方面為 UP 主的作品開辟了全新的分發(fā)渠道，助力其更好地獲取粉絲、實 現(xiàn)轉(zhuǎn)化，另一方面豐富了 Story Mode 模塊的內(nèi)容。 此外，B 站中時長較短的視頻同時支持原有模式及 Story Mode 的橫屏模式。由于一些 內(nèi)容較適合橫屏表達，抖音、快手等平臺也存在可通過“全屏”按鍵橫屏播放的視頻， 橫屏內(nèi)容的豎屏分發(fā)已成為短視頻領(lǐng)域的成熟模式。

豎屏模式內(nèi)容主要來自外部短視頻平臺，遷移成本低吸引大量全新創(chuàng)作者入駐。目前 Story Mode 中純豎屏的內(nèi)容多來自于抖音、快手等平臺已有內(nèi)容，豎屏短視頻的參數(shù)、 大小、時長無需過多調(diào)整即可上傳至新平臺，遷移成本低，持續(xù)為平臺貢獻外部創(chuàng)作者。

多元化的變現(xiàn)路徑

游戲：以視頻平臺為主要流量入口的重點主業(yè)

B 站的游戲用戶絕大多數(shù)來自于平臺瀏覽視頻用戶：通過嗶哩嗶哩游戲中心，用戶可以 獲取游戲的最新信息，并且直接跳轉(zhuǎn)至應(yīng)用商店下載。 游戲業(yè)務(wù)仍然占據(jù) B 站收入和利潤的重要部分：B 站自研游戲和獨家代理游戲采用總 額法核算收入，其他游戲采用凈額法；近年來游戲業(yè)務(wù)的收入占比下降至 50%以下，但 游戲帶來的毛利潤仍然較高。23 年上半年 B 站將發(fā)行《斯露德》和《依露希爾：星曉》2 款自研游戲以及在國內(nèi)外發(fā) 行 6 款代理游戲，預(yù)計從 23Q2 游戲板塊環(huán)比改善。公司堅定自研精品全球發(fā)行定位， 從全面鋪開淺嘗輒止轉(zhuǎn)向集中人力向最好的 1-2 個方向聚焦，強化自研項目生命周期管 理。

B 站運營游戲的重要手段是引流：由于 B 站與二次元游戲的用戶重疊度較高，故通過應(yīng) 用內(nèi)廣告，推送消息，內(nèi)容聯(lián)動等方式引流效果較好，這一能力有望保持，持續(xù)推出爆 款獨占手游可期。米哈游的《原神》在 2020 年 9 月底公測后表現(xiàn)優(yōu)異：國內(nèi)首月流水 7 億元以上，9 月 MAU 超 1000 萬人，為當(dāng)月國內(nèi) MMORPG 手游中 MAU 最高的游戲。根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，2022 年 6 月其 MAU 已達 1791 萬人。 《原神》作為一款開放世界 MMORPG，其主要特點為：1. 國內(nèi)頂級二次元畫面表現(xiàn)。 2. 豐富的劇情/任務(wù)內(nèi)容。3. 龐大的游戲地圖。 由于 B 站友好的分成政策和積極的用戶導(dǎo)入，《原神》選擇其作為安卓端聯(lián)運商之一， 其分成有利于 B 站的游戲收入。

2022 年 4 月，游戲版號重發(fā)帶動行業(yè)回暖，政策端壓力有所釋放。2022 年 4 月 11 日， 國家新聞出版署發(fā)放 45 個國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號，宣告停擺 8 個月的版號重新啟動。從后 續(xù)核發(fā)情況來看，版號發(fā)放已逐步恢復(fù)常態(tài)化，B 站《賽馬娘》于 2023 年 3 月獲批， 驅(qū)動業(yè)績有望從 Q2 開始拐點向上。 游戲版號恢復(fù)發(fā)放釋放積極信號，但仍相對收緊，國內(nèi)游戲供給或仍相對受限。2022 年 6 月-2023 年 3 月（除 10 月外），國家新聞出版署每月發(fā)放 60~90 個國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲板 塊，近四個月基本穩(wěn)定在 80~90 個，版號數(shù)量整體呈回升趨勢。

廣告：品效合一，Story Mode推動變現(xiàn)效率提升

B 站廣告業(yè)務(wù)分為效果廣告和品牌廣告，隨著 MCN 制度的不斷完善和算法機制的不斷 提升，兩者有望實現(xiàn)同步增長。品牌廣告主要出現(xiàn)在應(yīng)用啟動頁面、網(wǎng)站主頁及視頻投 稿旁邊的相關(guān)推薦；也可以根據(jù)廣告商的需要定制，出現(xiàn)在嗶哩嗶哩制作的 OGV 或活 動中。效果廣告主要以視頻推薦流的形式推薦。腰部主播面臨變現(xiàn)痛點：B 站基于興趣圈層的產(chǎn)品設(shè)計，匯集了一個個不同興趣的用戶 群，這決定了腰部細分領(lǐng)域 UP 主也有非常好的廣告價值，但是一部分中型主播變現(xiàn)能 力受到限制，另一部分中小型主播則難以收到商單。 未來平臺支持腰部主播增加變現(xiàn)手段，提升議價空間：商家在花火計劃中經(jīng)過 B 站對接 UP 主，平臺幫助主播提升議價實力，幫助商家節(jié)省費用，實現(xiàn)三贏。

Story Mode 短內(nèi)容形式提高分發(fā)效率，開啟信息流廣告變現(xiàn)商業(yè)模式，更符合當(dāng)前宏 觀環(huán)境下廣告主對高效果轉(zhuǎn)化的需求。短視頻形式時長短、分發(fā)效率高，適合承載更高 的廣告加載率，從而滿足廣告主的多觸及、高轉(zhuǎn)化的需求。目前，Story Mode 廣告形式多樣，覆蓋外部 App、電商引流廣告形式，軟廣植入和會員推廣等多種形式。憑借強分 發(fā)效率和多廣告形式，Story Mode 有望成為廣告收入的新增量。Story Mode 的短視頻屬性將推動其廣告收費及加載率上升，B 站變現(xiàn)效率有望大幅提 升。Story Mode 內(nèi)容的起量為 B 站增加了短視頻基因，將拉動 B 站整體的廣告要價及 加載率，加速廣告變現(xiàn)步伐。

預(yù)計中期廣告收入有望近百億。公司預(yù)計中期 MAU 達 4 億目標(biāo)，MAU 將進一步穩(wěn)定增 長。單用戶廣告價值方面，22 單用戶廣告價值同比下降 11%，主要系宏觀廣告大盤不 景氣的影響?？紤]到大盤逐步恢復(fù)，加之 Story Mode 的商業(yè)化逐步成熟，我們預(yù)計未 來單用戶廣告價值保持 15~25%增速。由此測算出 2024 年廣告收入接近百億元。廣告單用戶價值仍具備提升空間，Story Mode 形式或助公司分羹短視頻高廣告單用戶 價值紅利。2022H1，B 站廣告單用戶價值實現(xiàn) 7.3 元，略低于長視頻平臺芒果 TV，同 時與短視頻平臺快手的高廣告單用戶價值 37.7 元相距甚遠，側(cè)面印證公司廣告單用戶 價值仍存在提升空間。同時公司主推的 Story Mode 短內(nèi)容形式滲透率的提高也有望進 一步提升廣告單用戶價值。

增值服務(wù)：PGC內(nèi)容培養(yǎng)付費習(xí)慣

B 站提供了大量優(yōu)質(zhì)的 PGC（平臺自制/專業(yè)制作）內(nèi)容，鼓勵用戶養(yǎng)成付費習(xí)慣，提 升整體付費率水平。B 站會員增值服務(wù)有望實現(xiàn)量價齊升。數(shù)量方面：大會員滲透率維持在 9%高位，會員 訂閱數(shù)穩(wěn)步提升。2022Q4 B 站大會員數(shù)突破 2800 萬人次，與 Q3 基本持平。22Q4 大 會員滲透率實現(xiàn) 8.62%，環(huán)比增長 0.58pct。 價格方面：參考長視頻進入提價周期，中視頻也有望緊隨其后，未來預(yù)計中視頻平臺量 價齊升。2022 年芒果、騰訊視頻、優(yōu)酷視頻等視頻平臺陸續(xù)提價，推動長視頻平臺制作 更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容并提升用戶體驗，形成正向循環(huán)。對比 B 站大會員和各長視頻平臺會員均 價，仍有提升空間。

量價齊驅(qū)下會員收入有望實現(xiàn)高增。隨著 B 站精品內(nèi)容的不斷輸出，公司大會員滲透率 穩(wěn)健增長，我們預(yù)計未來兩年有望維持在 9%左右；會員 ARPU 值對標(biāo)長視頻平臺愛奇 藝，未來中視頻平臺有望依托優(yōu)質(zhì)內(nèi)容實現(xiàn)會員提價，B 站的會員 ARPU 值將逐步逼近 愛奇藝，由此測算未來兩年會員收入仍可維持 20~30%增長。

直播：增強主播和觀眾之間的互動

直播是 UP 主和觀眾互動的重要方式：根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，2023 年 3 月 18 日人氣熱度前 5 的主播中均為 UP 主。 B 站擁有獨特的虛擬主播群體：虛擬主播是一種真人以虛擬形象展示的特色主播，滿足 了 B 站用戶獨特的內(nèi)容消費需求。B 站虛擬主播付費用戶持續(xù)高增，至 2022 年 8 月已 達近 15 萬人。

電商：變現(xiàn)潛力有望進一步挖掘

目前，B 站會員購的商品仍以二次元為核心，商品大致分為手辦、周邊、票務(wù)等等，商 品價格低至 10 元以下，高至上萬元。 票務(wù)是未來 B 站電商業(yè)務(wù)可能的發(fā)展重點，其中，Bilibili Macro Link（BML）是 B 站為 用戶舉行的大型線下聚會，規(guī)模從 800 人擴至十萬人。另外，B 站還銷售第三方活動票 務(wù)，整體業(yè)務(wù)發(fā)展可期。

降本增效收獲期在望，雙重上市開疆拓土

2022 公司聚焦降本增效，在提升用戶增長效率、單 MAU 變現(xiàn)率的同時加大運營費用的 控制，逐步釋放利潤空間。2024 年有望實現(xiàn) Non-GAAP 盈虧平衡。 提效方面，（1）B 站持續(xù)提升用戶增長效率。2020Q3-2022Q3，B 站連續(xù) 9 個季度實 現(xiàn)活躍用戶數(shù)的增長，付費的有效活躍用戶比例也由 2019Q1 的 5.7%提升至 2022Q4 的 8.62%。（2）B 站游戲用戶絕大多數(shù)來自于平臺瀏覽視頻用戶。視頻平臺聯(lián)通嗶哩嗶 哩游戲中心，通過游戲中心用戶可以獲取游戲的最新信息，并且直接跳轉(zhuǎn)至應(yīng)用商店下 載。一方面，以嗶哩嗶哩這一月活躍用戶規(guī)模龐大的平臺作為流量入口，持續(xù)推進高毛 利游戲業(yè)務(wù)的用戶增長，節(jié)省推廣的營銷費用；另一方面，一鍵跳轉(zhuǎn)縮短了用戶轉(zhuǎn)化流 程，提升用戶向游戲的轉(zhuǎn)化效率。

控本方面，銷售費用率顯著回調(diào)。B 站 2022 年銷售費用率同比大幅下降 7.43pct 至 22.47%，公司控制營銷費用、降低獲客成本的策略已初見成效。隨著降本增效措施的持 續(xù)推進，以及 23 年疫情修復(fù)后業(yè)績的回彈，預(yù)計公司凈損失率將會進一步收窄。

責(zé)任編輯：李楠

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