來源：長城證券
核心觀點
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結(jié)論：8月份，穆迪和標(biāo)普相繼下調(diào)了美國銀行業(yè)評級，此前惠譽6月份也已經(jīng)下調(diào)美國銀行業(yè)評級，其反應(yīng)出的本質(zhì)都是對美聯(lián)儲進(jìn)一步緊縮的擔(dān)憂。在高利率環(huán)境下，美國銀行業(yè)出現(xiàn)了存款搬家、利差收窄、巨額未實現(xiàn)損失等風(fēng)險問題，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息并維持高利率，那么美國銀行業(yè)或?qū)⒃俣瘸霈F(xiàn)類似硅谷銀行的風(fēng)險事件。對于美國經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為正處于高通脹基礎(chǔ)上新一輪過熱。美國經(jīng)濟(jì)暫時沒有衰退隱憂，但是現(xiàn)在的強(qiáng)韌透支了美國政府的財政健康，會導(dǎo)致下一輪危機(jī)。
要點：穆迪下調(diào)美國銀行業(yè)評級的理由是存款風(fēng)險、潛在的經(jīng)濟(jì)衰退和商業(yè)地產(chǎn)貸款陷入困境。3月份硅谷銀行事件發(fā)生就已經(jīng)體現(xiàn)出存款風(fēng)險。但由于美聯(lián)儲及時放水救市，危機(jī)得以控制。潛在經(jīng)濟(jì)衰退的前提也是美聯(lián)儲繼續(xù)加息并維持高利率。商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險的背后還是高利率的問題。我們認(rèn)為，下調(diào)評級反應(yīng)出的本質(zhì)問題是對美聯(lián)儲未來貨幣政策繼續(xù)收緊的擔(dān)憂。
第一，高利率促使美國銀行業(yè)存款搬家，無息存款占比降低導(dǎo)致成本端上升。存款搬家，一方面是存款向更高收益額貨幣市場基金轉(zhuǎn)移，這是2022年四季度就已經(jīng)出現(xiàn)的趨勢。另一方面是存款從無息賬戶向有息賬戶轉(zhuǎn)移，這是2023年一季度出現(xiàn)的情況。穆迪下調(diào)的十家銀行中有八家受款搬家沖擊影響較大，這八家銀行的無息存款占比都明顯下降。
第二，高利率環(huán)境下，美國銀行業(yè)未實現(xiàn)損失數(shù)額巨大。2023年一季度美國銀行業(yè)持有AFS證券未實現(xiàn)損失2315億美元，HTM證券未實現(xiàn)損失2840億美元，合計超過5000億美元。如果利率繼續(xù)上升，這些未實現(xiàn)虧損或?qū)⒅饾u兌現(xiàn)并且再次引發(fā)流動性危機(jī)，那么銀行業(yè)又將面臨巨大的風(fēng)險敞口。因此，美聯(lián)儲下一步的貨幣政策是決定美國銀行業(yè)風(fēng)險是否會再度爆發(fā)的關(guān)鍵。
第三，美國銀行業(yè)息差開始收窄。因為加息對貸款端和存款端的影響存在先后順序，2022年美國銀行業(yè)利差出現(xiàn)上升，但隨著無息存款減少，存款成本上升，2023年一季度，銀行業(yè)利差開始收窄。2023年一季度，美國銀行業(yè)存款成本（Cost of Deposits）為1.42%，貸款收益（Yield of Loans）6.08%，利差為4.66%，較2022年四季度4.76%的利差下降10bp。
對于美國經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為正處于高通脹基礎(chǔ)上新一輪過熱。這有兩方面原因。第一是美國財政支出高速增長，維持了經(jīng)濟(jì)旺盛。第二是年初以來，ChatGPT所帶動的AI投資熱潮。
美國正處在一個高赤字、高通脹、高利率的異常平衡狀態(tài)，這種狀態(tài)并不可能長期持續(xù)存在。在高利率環(huán)境下，美國政府利息負(fù)擔(dān)加重，其債務(wù)滾動的難度加大，最終還會是面臨風(fēng)險。美國經(jīng)濟(jì)暫時沒有衰退隱憂，但是現(xiàn)在的強(qiáng)韌透支了美國政府的財政健康，會導(dǎo)致下一輪危機(jī)。
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穆迪、標(biāo)普、惠譽下調(diào)美國銀行業(yè)評級
8月7日，穆迪下調(diào)美國10家中小銀行信用評級，將6家大型銀行評級列入潛在下調(diào)觀察名單，并將11家大型銀行的前景展望從穩(wěn)定下調(diào)為負(fù)面。穆迪表示下調(diào)評級的理由是存款風(fēng)險、潛在的經(jīng)濟(jì)衰退和商業(yè)地產(chǎn)貸款陷入困境。8月21日，標(biāo)普也下調(diào)了5家美國地區(qū)性銀行評級。標(biāo)普提到的原因有存款減少、證券價值下降、商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險。此前6月份，惠譽就已經(jīng)將美國銀行業(yè)評級從AA下調(diào)至AA-。8月15日，惠譽分析師表示“若美聯(lián)儲長期將利率維持在高位，對銀行利潤產(chǎn)生壓力，可能再次下調(diào)美國整體評級”。8月24日，惠譽發(fā)文表示，2023年下半年美國銀行業(yè)表現(xiàn)可能持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。
穆迪下調(diào)美國銀行業(yè)評級的理由是存款風(fēng)險、潛在的經(jīng)濟(jì)衰退和商業(yè)地產(chǎn)貸款陷入困境。3月份硅谷銀行事件發(fā)生就已經(jīng)體現(xiàn)出存款風(fēng)險。但由于美聯(lián)儲及時放水救市，危機(jī)得以控制。目前，美國商業(yè)銀行的存款已經(jīng)逐漸企穩(wěn)回升。在高利率的影響下，美國銀行存款轉(zhuǎn)移至收益更高的貨幣市場共同基金，這一趨勢一直持續(xù)。穆迪擔(dān)憂這一趨勢突然放大，成為風(fēng)險源。而這就需要利率的大幅提升才可能出現(xiàn)。所以穆迪實際上擔(dān)憂的是貨幣政策進(jìn)一步的收緊。
潛在經(jīng)濟(jì)衰退的前提是美聯(lián)儲繼續(xù)加息并維持高利率。經(jīng)濟(jì)衰退也不是當(dāng)前美國面臨的問題，美國經(jīng)濟(jì)面臨的依然是過熱風(fēng)險，而不是衰退風(fēng)險。我們在年初美國經(jīng)濟(jì)展望中認(rèn)為今年美國經(jīng)濟(jì)可能深度衰退，就是基于美聯(lián)儲持續(xù)加息來控制通脹。但也提示了緊縮不足會造成需求反彈、二次通脹的可能。3月份美國銀行業(yè)危機(jī)就顯露出衰退的跡象，但美聯(lián)儲放水救市，進(jìn)而美國經(jīng)濟(jì)走上了緊縮不足的路徑?，F(xiàn)在美國韌性較強(qiáng)，通脹可能再度拐頭向上，美聯(lián)儲可能會繼續(xù)加息。
商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險的背后還是高利率的問題。2023年一季度，美國商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率0.76%，撇賬率0.07%，雖然出現(xiàn)小幅上升，但還處在歷史低位。由于美國企業(yè)在2020年疫情貨幣寬松期間獲取了大量低息貸款，短期內(nèi)的現(xiàn)金儲備充足，償還能力還有一定保障。但如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息并維持高利率，企業(yè)債務(wù)滾動的成本上升，其償還貸款的壓力增大，可能出現(xiàn)違約，進(jìn)而引發(fā)商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險。
我們認(rèn)為，下調(diào)評級反應(yīng)出的本質(zhì)問題是對美聯(lián)儲未來貨幣政策繼續(xù)收緊的擔(dān)憂。3月份，硅谷銀行事件發(fā)生時，三大評級公司被詬病下調(diào)評級的時點太晚，并未做到預(yù)警義務(wù)?，F(xiàn)在，美國經(jīng)濟(jì)二次通脹可能來臨，在美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)一步收緊預(yù)期再次抬頭之前，三大評級機(jī)構(gòu)下調(diào)了美國銀行業(yè)評級，吸取了3月份的教訓(xùn)。
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高利率下銀行業(yè)持續(xù)承壓
第一，高利率促使美國銀行業(yè)存款搬家，無息存款占比降低導(dǎo)致成本端上升。存款搬家，一方面是存款向更高收益額貨幣市場基金轉(zhuǎn)移，這是2022年四季度就已經(jīng)出現(xiàn)的趨勢。另一方面是存款從無息賬戶向有息賬戶轉(zhuǎn)移，這是2023年一季度出現(xiàn)的情況。根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，2023年一季度整個美國銀行業(yè)國內(nèi)存款減少了4214億美元，其中無息存款減少了3134億美元。無息存款占比從2022年四季度的27.24%下降至26.09%，下降了1.15個百分點。在2022年加息之前的接近零利率環(huán)境下，銀行無息存款較多，而隨著利率升高，無息存款轉(zhuǎn)換成有息存款是必然趨勢，但這也意味著銀行成本端上升，利潤承壓。
穆迪下調(diào)的十家銀行中有八家受款搬家沖擊影響較大，這八家銀行的無息存款占比都明顯下降。其中最多的是Fulton Financial（富爾頓金融公司），其無息存款比例從2023年一季度的33.93%下降至二季度的30.04%，下降3.89個百分點。下降最少的Pinnacle Financial Partners（巔峰金融公司）也下降了2.56個百分點。
還有一家被下調(diào)評級的金融機(jī)構(gòu)是Prosperity Bancshares（普羅斯佩里蒂銀行），其持有HTM證券954億美元，而總資產(chǎn)僅2883億美元，HTM證券占比33.09%。在高利率環(huán)境下，如此多的HTM證券可能面臨巨額虧損，類似3月份破產(chǎn)倒閉的硅谷銀行。
第二，高利率環(huán)境下，美國銀行業(yè)未實現(xiàn)損失數(shù)額巨大。根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，2023年一季度美國銀行業(yè)證券投資虧損21.8億美元，較2022年四季度的17.4億美元繼續(xù)增加，但一季度歸屬銀行業(yè)的利潤卻較2022年Q4增加了115億美元至798億美元，這說明利率上升暫時并未造成整體銀行業(yè)的虧損，所以一季度硅谷銀行事件是流動性危機(jī)。但是，2023年一季度美國銀行業(yè)持有AFS證券未實現(xiàn)損失2315億美元，HTM證券未實現(xiàn)損失2840億美元，合計超過5000億美元。如果利率繼續(xù)上升，這些未實現(xiàn)虧損或?qū)⒅饾u兌現(xiàn)并且再次引發(fā)流動性危機(jī)，那么銀行業(yè)又將面臨巨大的風(fēng)險敞口。因此，美聯(lián)儲下一步的貨幣政策是決定美國銀行業(yè)風(fēng)險是否會再度爆發(fā)的關(guān)鍵。
第三，美國銀行業(yè)息差開始收窄。因為加息對貸款端和存款端的影響存在先后順序，2022年美國銀行業(yè)利差出現(xiàn)上升，但隨著無息存款減少，存款成本上升，2023年一季度，銀行業(yè)利差開始收窄。2023年一季度，美國銀行業(yè)存款成本（Cost of Deposits）為1.42%，貸款收益（Yield of Loans）6.08%，利差為4.66%，較2022年四季度4.76%的利差下降10bp。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，中等規(guī)模銀行利差下降較大，資產(chǎn)規(guī)模1億至10億的商業(yè)銀行利差下降19bp，資產(chǎn)規(guī)模10億至100億的商業(yè)銀行下降23bp。資產(chǎn)規(guī)模大于2500億的大型商業(yè)銀行利差只下降了6bp，資產(chǎn)規(guī)模小于1億的小型商業(yè)銀行利率只下降了1bp。我們認(rèn)為，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，銀行存款端成本繼續(xù)上升快于貸款端收益，那么利差或?qū)⒗^續(xù)收窄。
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美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮的預(yù)期在提升
8月1日，惠譽下調(diào)美國主權(quán)信用評級，10年期美債利率向上突破4%。8月22日，十年期美債收益率達(dá)到4.34%，創(chuàng)2007年11月以來新高。這發(fā)生在8月25日杰克遜霍爾全球央行年會召開之前。市場可能預(yù)期美聯(lián)儲主席鮑威爾講話可能偏鷹，美聯(lián)儲可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。而穆迪、標(biāo)普、惠譽這些評級機(jī)構(gòu)正是基于這樣的預(yù)期，擔(dān)憂高利率環(huán)境下美國銀行業(yè)的穩(wěn)定，因而下調(diào)了評級。這些信息反應(yīng)出的預(yù)期就是美聯(lián)儲或?qū)⒊掷m(xù)緊縮，高利率可能延續(xù)。
我們在半年度報告中也預(yù)期美聯(lián)儲或?qū)⒗^續(xù)緊縮。我們在《高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡——下半年美國經(jīng)濟(jì)展望》報告中判斷，美國下半年或?qū)⒁蚤g隔的方式分兩次加息25bp，7月份加息已經(jīng)應(yīng)驗。我們認(rèn)為9月份仍可能再次加息25bp。美聯(lián)儲在9月份加息前所能參考的數(shù)據(jù)是8月份通脹。在去年高基數(shù)的蜜月期讀過后，美國通脹可能出現(xiàn)持續(xù)反彈。而且從勞動力市場來講，美國勞動力供需失衡，失業(yè)率低，職位空缺率高，這可能導(dǎo)致工資增速持續(xù)高于美聯(lián)儲的理想水平。因此美聯(lián)儲9月份繼續(xù)加息之后，不排除繼續(xù)加息的可能。
對于美國經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為正處于高通脹基礎(chǔ)上新一輪過熱。今年年初，市場普遍認(rèn)為美國在加息后會進(jìn)入衰退周期，分歧在于軟著陸還是硬著陸。我們認(rèn)為今年美國深度衰退，就是考慮到加息造成的金融系統(tǒng)風(fēng)險較大，暴露已經(jīng)不可避免。沒有預(yù)料的是美聯(lián)儲及其他機(jī)構(gòu)及時出手，防止了危機(jī)的蔓延。當(dāng)然代價就是通脹的再次反彈，7月份美國CPI同比已經(jīng)小幅回升，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇和過熱。一季度和二季度GDP環(huán)比折年率分別為2.0%和2.4%，環(huán)比增速甚至在上升。
這有兩方面原因。第一是美國財政支出高速增長，維持了經(jīng)濟(jì)旺盛。上半年，美國財政支出并沒有受到國債上限的影響，上半年財政支出同比增長15%。高增的財政支出通過轉(zhuǎn)移支付導(dǎo)致美國人均可支配收入增速反彈，維持了旺盛的消費需求。第二是年初以來，ChatGPT所帶動的AI投資熱潮，可以看到美股納斯達(dá)克指數(shù)大幅上漲。技術(shù)突破是經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的基礎(chǔ)，對于人工智能等相關(guān)領(lǐng)域的投資也是美國經(jīng)濟(jì)保持旺盛的原因之一。
我們認(rèn)為，美國正處在一個高赤字、高通脹、高利率的異常平衡狀態(tài)，這種狀態(tài)并不可能長期持續(xù)存在。通常而言，面對高通脹，除了貨幣緊縮之外，財政政策也要配合緊縮，但美國政府繼續(xù)通過赤字來擴(kuò)張財政，導(dǎo)致了現(xiàn)在的這種異常平衡。而現(xiàn)在就遇到了挑戰(zhàn)，評級公司不僅僅下調(diào)了銀行業(yè)的評級，還下調(diào)了美國主權(quán)信用評級，對美國債務(wù)可持續(xù)性帶來挑戰(zhàn)。在高利率環(huán)境下，美國政府利息負(fù)擔(dān)加重，其債務(wù)滾動的難度加大，最終還會是面臨風(fēng)險。美國經(jīng)濟(jì)暫時沒有衰退隱憂，但是現(xiàn)在的強(qiáng)韌透支了美國政府的財政健康，會導(dǎo)致下一輪危機(jī)。
雖然美國經(jīng)濟(jì)整體維持強(qiáng)韌，但并不是所有部門都能承受利率上行的苦果。利率上升直接沖擊的就是持有大量債券資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，而只有利率上升到經(jīng)濟(jì)增長停滯，通脹才會真正的降到合理水平，貨幣政策才會真正轉(zhuǎn)向，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險才會消除。所以這取決于利率上升到哪里？實際利率是否已經(jīng)高到抑制經(jīng)濟(jì)增速的地步？如果此時美聯(lián)儲仍然為了軟著陸，不再加息，靜觀其變，那么就如同上半年一樣。利率在高位盤整，但經(jīng)濟(jì)繼續(xù)過熱，股市還會繼續(xù)反彈甚至創(chuàng)新高。如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，直到經(jīng)濟(jì)停止增長，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)拐頭向下，貨幣政策轉(zhuǎn)向，那么股市也會進(jìn)入熊市，債券利率也會持續(xù)下降。
美聯(lián)儲加息預(yù)期提升也使得人民幣匯率承受一定壓力。近期美元兌人民幣匯率上升主要有三方面因素。第一，美國處在加息周期，而中國在降息周期，利差擴(kuò)大導(dǎo)致人民幣面臨面值壓力。第二，中國出口下行壓力較大，7月份出口同比-14.5%，是2020年2月以來新低。第三，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱，對人民幣的支撐作用逐漸弱化。
我們在年初時認(rèn)為，今年國內(nèi)可能仍是降息大年，可能降息50bp。現(xiàn)在6月份降息10bp，8月份再降15bp，已經(jīng)降息25bp，實現(xiàn)了一半。從宏觀形勢而言，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外壓力，內(nèi)需疲弱，出口下降，居民收入信心和企業(yè)投資信心均顯不足。在這種局面下，政策端發(fā)力就顯得尤為重要。但是財政政策由于地方債務(wù)問題，中央的基調(diào)仍是“以穩(wěn)為主”，而且無論是疫情期間，還是今年上半年，都較已多使用財政政策。今年財政支出預(yù)算目標(biāo)確定，因此財政政策剩余空間有限。除非看到政策上有新增赤字規(guī)模的打算或者增加使用限額的計劃，否則財政上難以進(jìn)一步支撐經(jīng)濟(jì)。再來看貨幣政策，因為美國處在加息周期，為了穩(wěn)定匯率，我國貨幣政策使用較為克制。但是，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求不足的問題逐漸凸顯，在穩(wěn)匯率和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)之間，貨幣政策會逐漸向穩(wěn)經(jīng)濟(jì)傾斜，央行可能會進(jìn)一步放寬貨幣政策。進(jìn)一步降息后，人民幣所面臨的壓力就是中美息差擴(kuò)大，人民幣就存在一定貶值壓力。
風(fēng)險提示
美國銀行業(yè)風(fēng)險爆發(fā)；美國經(jīng)濟(jì)衰退；美國貨幣政策進(jìn)一步收縮；中美競爭加劇
本文源自：券商研報精選
作者：蔣飛宏觀研究
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