【編者按】
2021年是阿斯麥估值大幅提升的一年：2019年之前多圍繞5PB(市凈率)波動，到疫情爆發(fā)前提升至7PB左右，2020年在10PB附近，而2021年一舉躍升至26PB。然而，市場上不斷有消息在擾動這個市值2萬億元的巨無霸：貨幣寬松進入尾聲、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈需求萎縮、零件短缺導(dǎo)致PC廠商會縮減產(chǎn)量、蘋果iPhone13減產(chǎn)等聲音不絕于耳。三季報公布前，阿斯麥股價曾在短短7個交易日中，連續(xù)大跌近19%。光刻機巨頭阿斯麥，是否能承受住高估值之重?
10月20日美股盤前，光刻機巨頭阿斯麥公布了三季報，雖然多項數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史記錄，但整體已無驚喜，2022年或現(xiàn)拐點。
財報發(fā)布之后，阿斯麥在歐洲市場的股價低開高走。但截至發(fā)稿前，阿斯麥在美股盤前走勢中仍下跌超2%。
截圖來自老虎證券
阿斯麥窘境：2021年的高增速或是孤例
在分析Q3財報之前，梳理一下阿斯麥當下尷尬的處境：在一季報時，阿斯麥給出2021年營收指引在同比增長30%。這一增速遠超往年，由此開啟股價飆升之旅。二季報時，阿斯麥調(diào)高2021年全年營收增速目標至35%，一舉創(chuàng)下近10年來營收增速歷史記錄。強勁的業(yè)績推動阿斯麥估值提升至歷史高位，PB估值曾一度高達26倍。
當三季報公布時，阿斯麥維持2021年全年35%的增速，這意味著四季度營收環(huán)比三季度無增長。根據(jù)9月底投資者大會，管理層預(yù)期2025年營收在240-300億歐元之間，據(jù)此預(yù)測2022-2025年的年復(fù)合營收增速僅6.3%-12.39%。這一增長預(yù)期隱含的潛臺詞是，2021年35%的高增速屬于絕對個例，且不具有持續(xù)性。
縱觀阿斯麥近10年營收增速，波動往往較為劇烈，一次高增長之后，往往會迎來低谷。從歷史的經(jīng)驗來看，這或許預(yù)示著2022年將成為拐點。
三季度多項數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，預(yù)期之中缺少驚喜
回到阿斯麥三季報上來，過去的一個季度，公司實現(xiàn)營收52.4億歐元，同比增長32.4%。此前在二季報時，公司管理層給出的業(yè)績指引是52-54億歐元之間，彭博分析師一致預(yù)期是52.35億，由此判斷，三季報營收在預(yù)期之內(nèi)。
盈利能力方面，三季度毛利率51.7%，處于管理層預(yù)測51%-52%區(qū)間上沿。凈利潤17.4億歐元，同比大增63.8%，凈利率達到33.2%高位。
三季度，EUV出貨量達到15臺，貢獻了54%的營收;總出貨量達到79臺，亦處于近年來的高位。
在預(yù)定價值方面，三季度預(yù)定系統(tǒng)的價值為61.79億歐元，低于二季度數(shù)據(jù)82.71億，但總的光刻機預(yù)定量達到178臺，創(chuàng)近年歷史新高。
對四季度的展望，管理層預(yù)期營收在49-52億歐元之間，同比增速在15.2%-22.2%之間，略不及此前彭博分析師一致預(yù)期的52.32億。預(yù)計毛利率四季度則在51%-52%之間。
對于2022年的預(yù)測，CEO并沒有給出量化的數(shù)值，但認為在缺芯潮和數(shù)字化浪潮之下，阿斯麥仍然能在2022年保持健康增長。
下游臺積電產(chǎn)能仍緊俏，但阿斯麥恐難承高估值
考慮到阿斯麥處于EUV壟斷地位，加上邏輯芯片和存儲芯片逐漸加大對先進制程的需求，預(yù)計EUV銷量占比將逐步提升。EUV相比DUV單價更高，利潤率也更高，這也是阿斯麥預(yù)期2025年毛利率能提升至54%-56%的原因。
在阿斯麥三季報之前，臺積電率先公布了季報，相比市場擔(dān)憂2022年芯片需求下滑，臺積電管理層則認為產(chǎn)能緊張將持續(xù)2022年一整年。
由此判斷，阿斯麥2022年保持健康增長問題不大，甚至更長遠來看，如到2030年，只要阿斯麥仍保持EUV技術(shù)的壟斷或領(lǐng)先，增長問題就不是問題，有問題的只是增速的高和低。
增速的高低對于估值處于歷史高位的阿斯麥來說十分重要，在2019年之前，阿斯麥PB估值在5倍左右，考慮到2016年正式商業(yè)化EUV之后，阿斯麥保持了絕對壟斷地位，估值稍有提升也十分正常，但目前超過20倍PB的估值，恐怕在未來會面臨壓力。
2021已成定局，阿斯麥很難再有超預(yù)期的好消息，高高在上的估值猶如一把達摩克利斯之劍，如何消化對阿斯麥來講是個難題。
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