摘要
脫胎于用友集團的金融IT服務(wù)商。用友金融是用友網(wǎng)絡(luò)的控股子公司，成立于2004年，2016年掛牌新三板。公司在管理類IT系統(tǒng)領(lǐng)域有著豐富的行業(yè)know how和口碑積累，從管理系統(tǒng)切入流程相對標(biāo)準(zhǔn)化的部分業(yè)務(wù)系統(tǒng)后，快速打開局面，獲得穩(wěn)健增長，2015-2020年營收/凈利潤復(fù)合增速分別為13.1%/14.8%。
產(chǎn)品研發(fā)能力位居行業(yè)前列，在多個細(xì)分領(lǐng)域成為市場龍頭。近三年來，公司研發(fā)費用率平均超過30%，位居行業(yè)前列，研發(fā)人員占比達(dá)到43%。得益于長期研發(fā)創(chuàng)新，截至2020年底，公司累計服務(wù)客戶超過1000家，在稅務(wù)管理營改增領(lǐng)域市占率第一，并成為銀行交易級總賬系統(tǒng)的頭部供應(yīng)商；在自身細(xì)分領(lǐng)域中，覆蓋了銀行、證券、保險、租賃、企業(yè)年金等垂直行業(yè)90%、70%、40%、60%、75%的頭部客戶。
受益于金融信創(chuàng)的確定性機遇。2019年8月22日，央行印發(fā)《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》，提出到2021年，要建立健全我國金融科技發(fā)展的“四梁八柱”，將金融科技建設(shè)提高到國家戰(zhàn)略層面；2020年6月，證監(jiān)會新部門“科技監(jiān)管局”正式入列，履行證券期貨行業(yè)金融科技發(fā)展與監(jiān)管相關(guān)的八大職能，展現(xiàn)了其“一體兩翼”的科技監(jiān)管體制。隨著金融科技國家頂層規(guī)劃明確，各地對金融科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持政策也逐步落地。自上而下的一系列政策發(fā)布，表明了政策端對金融科技發(fā)展的利好。
盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2021-2023年營收分別為5.09/6.34/7.99億元，歸母凈利潤分別為0.86/0.96/1.08億元。按照2023E年38倍PE折現(xiàn)到今年，對應(yīng)市值為36.10億元，目標(biāo)價33.63元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：金融信創(chuàng)推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險；公司訂單獲取不及預(yù)期風(fēng)險；母公司支持減弱風(fēng)險。
1.三大優(yōu)質(zhì)基因，由管理類系統(tǒng)切入，向全行業(yè)推廣
基因一：脫胎于用友網(wǎng)絡(luò)集團，獲得股東強力支持，口碑、技術(shù)、行業(yè)know how積累十分雄厚。公司原為用友網(wǎng)絡(luò)金融事業(yè)部，早期為證券公司開發(fā)會計核算系統(tǒng)，2004年從集團分拆成立用友金融，基于母公司用友網(wǎng)絡(luò)在管理軟件方面的積累和優(yōu)勢，公司總體上在管理系統(tǒng)方面優(yōu)勢更為突出，逐漸成為金融業(yè)管理類系統(tǒng)、養(yǎng)老金系統(tǒng)等領(lǐng)域國內(nèi)最強的供應(yīng)商之一，于2016年11月在新三板掛牌（839483），2017年10月入選創(chuàng)新層，當(dāng)前已遞交精選層掛牌申報稿。截至2021年8月，用友網(wǎng)絡(luò)持有公司74.53%的股份，二者實控人均為董事長王文京先生。員工持股平臺友融利亨和友融利豐合計持有公司股份13.8%，其執(zhí)行事務(wù)合伙人公司副董事長李友先生，曾任用友網(wǎng)絡(luò)高級副總裁、執(zhí)行總裁等職位。
基因二：以金融全行業(yè)戰(zhàn)略為先，下設(shè)六大事業(yè)部，產(chǎn)品門類齊全。2004年成立之初，公司就定下金融全行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，面向金融全行業(yè)客戶提供軟件產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)，核心產(chǎn)品包括管理系統(tǒng)和業(yè)務(wù)系統(tǒng)兩部分。憑借下設(shè)的銀行客戶事業(yè)部、非銀金融客戶事業(yè)部、租賃與鏈融云事業(yè)部、養(yǎng)老金融客戶事業(yè)部、HR業(yè)務(wù)部、金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)部六大事業(yè)部，累計服務(wù)客戶超過1000家，目前在銀行、證券、保險、租賃、企業(yè)年金市場頭部客戶的覆蓋率分別為90%、70%、40%、60%、75%。建立了扎實的客戶基礎(chǔ)。2016年再獲資本助力之后，著力踐行金融科技價值，加強云業(yè)務(wù)，也逐步拓展了互聯(lián)網(wǎng)金融、融資租賃、保理、保險中介、小貸、消費金融、融資擔(dān)保等領(lǐng)域的多元客戶。
基因三：高度重視創(chuàng)新和研發(fā)投入，產(chǎn)品定位清晰、標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，在多個細(xì)分領(lǐng)域享有技術(shù)壁壘。公司2018年-2021年Q1的研發(fā)投入分別為1.42億元、1.35億元、0.87億元、0.20億元，占營業(yè)收入比重分別為41.3%、35.4%、20.8%、44.2%，員工中研發(fā)人員占比達(dá)到43%，與同行相比一直處于較高水準(zhǔn)。長期的高研發(fā)投入加快了產(chǎn)品的更新迭代，在多個領(lǐng)域形成了技術(shù)壁壘。例如，公司在稅務(wù)管理營改增系統(tǒng)市占率第一、是銀行交易級總賬系統(tǒng)的top 2供應(yīng)商、HR系統(tǒng)供應(yīng)300多家金融客戶、具備委托人系統(tǒng)和彈性福利計劃的養(yǎng)老金業(yè)務(wù)系統(tǒng)獨樹一幟。相較于其他從事業(yè)務(wù)系統(tǒng)開發(fā)的供應(yīng)商而言，用友金融精準(zhǔn)把握自身優(yōu)勢，以標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、通用性較強的管理系統(tǒng)為切入點，逐步擴張到業(yè)務(wù)流程中相對標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分領(lǐng)域，極大的降低了客戶實施成本。
2.金融IT多點開花，市場擴容前景廣闊
受益于金融IT需求的持續(xù)增長，2015-2020年營收/凈利潤復(fù)合增速分別為13.1%/14.8%。2015-2021年上半年公司分別取得營業(yè)收入2.04億元、3.73億元、3.33億元、3.44億元、3.81億元、4.27億元、1.52億元，2015-2020年六年復(fù)合年均增速達(dá)到13.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.34億元、0.61億元、0.21億元、0.48億元、0.59億元、0.78億元、0.05億元，同比增速分別為79 %、-66%、129%、23%、32%、-44%，業(yè)績保持高速穩(wěn)健增長。隨著我國信息科技創(chuàng)新水平不斷提升，數(shù)智化成為金融業(yè)的重要發(fā)展趨勢。
銀行IT收入占比53.3%，云服務(wù)收入貢獻(xiàn)持續(xù)增加。2020年公司取得的銀行客戶收入為2.2億元，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中占比為51.2%，2021H1占比繼續(xù)增長至53.3%，創(chuàng)歷史新高，是最重要的收入和利潤來源，貢獻(xiàn)了約50%的毛利，其次是證券、基金、期貨客戶，共計收入占比13.6%。公司圍繞客戶為中心，形成了成熟的收費模式，主要包括軟件許可費、運維服務(wù)費、咨詢、實施、開發(fā)服務(wù)費，系統(tǒng)集成費和云服務(wù)費，按照行業(yè)客戶分工建立了覆蓋全國的直銷模式，通過招投標(biāo)活動或直接談判簽訂項目合同。近年來，隨著金融云的快速發(fā)展，公司云服務(wù)的收入貢獻(xiàn)也有所增加，從2018年的0.13億元提升至2020年的1.33億元，占產(chǎn)品及技術(shù)收入比重從4.81%提升至38%。
產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，公司綜合毛利率穩(wěn)定在60%左右。2016年至2021年上半年，整體毛利率分別為57.9%、56.1%、60.6%、62.8%、62.3%、62.5%，毛利率穩(wěn)中有升。2021年上半年各項業(yè)務(wù)中，信托業(yè)務(wù)毛利率最高，為79.4%，銀行業(yè)務(wù)為63.44%，略高于整體水平，證券、基金、期貨業(yè)務(wù)，租賃業(yè)務(wù)與保險業(yè)務(wù)的毛利率分別為62.42%、51.47%、53.81%。毛利潤貢獻(xiàn)方面，銀行業(yè)務(wù)毛利潤貢獻(xiàn)最高，2021年上半年達(dá)到了54.1%，貢獻(xiàn)了公司一半以上的毛利潤；其次是證券、基金、期貨業(yè)務(wù)，毛利潤貢獻(xiàn)為13.6%；租賃業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)的毛利潤貢獻(xiàn)率分別為8.2%、8.2%、4.0%。
2.1商業(yè)銀行IT
需求側(cè)：空間巨大，開啟新一輪景氣周期
銀行IT體量龐大，市場規(guī)模超過千億，2016-2020年復(fù)合增速7.9%。銀行IT包括基礎(chǔ)軟硬件和解決方案兩大類。IT解決方案是指通過IT手段實現(xiàn)對銀行業(yè)務(wù)管理、決策等方面的支持。2018年中國銀行業(yè)IT解決方案總量為412億元，同比增長23%。從功能上，IT解決方案分為業(yè)務(wù)類、渠道類和管理類，截至2020年，在IT解決方案中，業(yè)務(wù)類解決方案占比最高為42%，管理類與渠道類解決方案分別占比36%和20%。業(yè)務(wù)類包括核心業(yè)務(wù)、信貸管理、支付清算和中間業(yè)務(wù)，管理類包括渠道&客戶關(guān)系、風(fēng)控合規(guī)、企業(yè)資源等。其中核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)是最大的子系統(tǒng)，2019年其市場規(guī)模為77.32億元。用友金融從事的主要是銀行IT的業(yè)務(wù)和管理類。
中國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超美國，但I(xiàn)T投入規(guī)模遠(yuǎn)不及。2020年我國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模41.21萬億美元，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模約20.65萬億美元，為中國的二分之一。從IT支出占營收比重來看，2017年國外銀行機構(gòu)的信息化支出占比在6%左右，而我國銀行機構(gòu)的信息化支出占比不到2%，證券公司信息化支出占比僅為3%左右，我國金融IT廠商還存在巨大的發(fā)展空間。
受益于分布式技術(shù)改造與國產(chǎn)替代，銀行IT開啟新一輪景氣周期。銀行IT的投資周期通常為4-7年，距離上一輪景氣低點2013年已經(jīng)過去7年多。一方面，銀行傳統(tǒng)以IOE為主導(dǎo)的集中式核心系統(tǒng)受到性能和維護(hù)成本的限制，另一方面，基于X86的國產(chǎn)分布式核心系統(tǒng)日漸成熟，疊加金融信創(chuàng)的政策推動，先分布式替代，后軟硬件重塑，已成趨勢；核心系統(tǒng)升級帶來的外圍系統(tǒng)跟緊配套改造，也將帶來超過千億規(guī)模的增量市場。
中小銀行IT自研成本高，外包需求強烈。中小型銀行因資金不足等問題，在IT系統(tǒng)建設(shè)上與頭部銀行有明顯差距，自研系統(tǒng)較少，難以滿足全業(yè)務(wù)流程自行開發(fā)的需求。同時，中小銀行特在業(yè)務(wù)擴張期內(nèi)同樣對自身IT系統(tǒng)提出了更高要求，在基礎(chǔ)開發(fā)能力薄弱的背景下，外包開發(fā)與IT解決方案技術(shù)買入的需求日益增多。
供給側(cè)：格局分散，市場集中度有望提升
國內(nèi)廠商性價比提高，海外巨頭逐漸式微。2013年至今海外巨頭如IBM、SAP等從強勢領(lǐng)跑到逐漸式微，到2018年已經(jīng)基本完全掉出第一梯隊（Top10）。相較于海外巨頭的產(chǎn)品，本土品牌產(chǎn)品在產(chǎn)品性能上雖不占優(yōu)，但價格優(yōu)勢造就更高性價比，份額呈擴張趨勢。與此相對應(yīng)，IBM、SAP等在巨大競爭壓力下主動收縮中國業(yè)務(wù)，僅保留核心系統(tǒng)相關(guān)的高利潤業(yè)務(wù)，而這進(jìn)一步加速國產(chǎn)廠商崛起。
綜合性廠商較少，一體化解決方案可能加速滲透。由于銀行IT供應(yīng)商多深耕垂直細(xì)分領(lǐng)域，各類IT解決方案之間交集有限，橫向拓展較難，因此IT解決方案市場格局整體偏分散，國產(chǎn)廠商在各細(xì)分市場全面開花，競爭實則不斷加劇，驅(qū)動行業(yè)逐漸走向分散，CR10和CR5均在過去幾年間持續(xù)壓力。根據(jù)IDC的統(tǒng)計，文思海輝、宇信科技、神州信息、南天信息、天陽科技等在綜合市場中排名靠前，2019年的份額分別約為5.8%、4.8%、4.7%、4.2%、3.0%，銀行IT行業(yè)的CR5為22.5%，市場較為分散。未來，隨著銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高，一級銀行對IT服務(wù)商綜合能力要求提高，一體化解決方案將加速滲透，銀行IT業(yè)市場集中度將進(jìn)一步提升。
2.2資本市場IT
需求側(cè)：增速較快，伴隨資本市場擴容而增長
資本市場IT投入體量與銀行相比偏小，但增速較快。資本市場IT包含為證券、基金、期貨公司提供技術(shù)系統(tǒng)的服務(wù)。其中，證券/期貨IT的核心是柜臺交易系統(tǒng)及各業(yè)務(wù)線解決方案，基金等資管機構(gòu)IT的核心投資交易系統(tǒng)、估值核算系統(tǒng)等。以證券業(yè)為例，每年券商IT投入的2/3為系統(tǒng)投入，1/3為人員薪酬，整體投入體量與銀行相比偏小，部分券商僅限于滿足日常IT運維，而缺乏資源用于金融科技創(chuàng)新。
證券業(yè)IT投入占比與海外差距不大，增長主要來自于資本市場不斷擴容。證券公司在制訂預(yù)算投入時，會以上年業(yè)績情況為參考。2020年證券業(yè)IT投入規(guī)模約為263億，占上年營業(yè)收入的7.3%，而外資頭部投行摩根大通、花旗集團等2019年IT投入分別占上年度營業(yè)收入的9.0%和9.7%，考慮到國際投行的混業(yè)經(jīng)營情況，數(shù)據(jù)可比性略有不足，因此國內(nèi)證券業(yè)IT主要驅(qū)動因素是行業(yè)本身營業(yè)規(guī)模的增長，疊加政策對券商加大信息技術(shù)投入的鼓勵，譬如將IT投入納入分類評級因子并提高權(quán)重。2020年證券業(yè)營業(yè)收入4484.79億元，按照7.5%的占比估算，2021年證券業(yè)IT投入規(guī)模預(yù)計能達(dá)到358.78億元，對應(yīng)同比增速36%。
政策利好頻出，資本市場相關(guān)行業(yè)維持高景氣度。2019年9月，證監(jiān)會召開了全面深化資本市場改革工作座談會，提出了資本市場“深改12條”，拉開本輪資本市場改革的序幕。2020年6月，證監(jiān)會發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)制度規(guī)則。2020年12月正式出臺退市新規(guī)，對退市標(biāo)準(zhǔn)和退市流程進(jìn)行優(yōu)化和精簡。9月3日北交所正式注冊整理，注冊資本10億元，緊接著相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則開始征求社會意見，種種政策加速出臺表明，中國資本市場做大做強進(jìn)入快車道。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年上半年，139家券商實現(xiàn)營收2,324.14億元，同比增長8.9%；實現(xiàn)凈利潤902.79億元，同比增長8.6%；新基金募資總規(guī)模達(dá)到1.61萬億元，創(chuàng)下歷史新高，資本市場擴容動力十足。
供給側(cè)：產(chǎn)品化高，現(xiàn)有的競爭格局更為集中
資本市場IT產(chǎn)品化程度高、行業(yè)集中度高。商業(yè)模式不同決定了市場競爭格局不同，與以服務(wù)為導(dǎo)向的銀行業(yè)IT相比，產(chǎn)品化程度更高的資本市場IT行業(yè)集中度更高，毛利率也更高，而且金融機構(gòu)對于穩(wěn)定、安全的要求也使得對頭部供應(yīng)商的認(rèn)可度更高，因此從競爭格局來看，資本市場IT無論在賣方還是買方均呈現(xiàn)出更加集中化的情況，在管理系統(tǒng)領(lǐng)域，用友金融在證券行業(yè)市場覆蓋率超過70%，已經(jīng)具備較高口碑。
2.3其他金融IT
保險IT：投入占比遠(yuǎn)低于海外，看好線上化帶來更新改造需求
保險IT投入遠(yuǎn)低于海外，2019-2023年復(fù)合增速有望達(dá)22.80%。保險IT包括核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)、渠道系統(tǒng)、管理系統(tǒng)。相較于銀行業(yè)和資本市場IT，保險業(yè)對IT系統(tǒng)建設(shè)的敏感度不高，主要是由于保險公司的經(jīng)營模式通常比較穩(wěn)定，公司更傾向于在原有信息系統(tǒng)基礎(chǔ)上進(jìn)行迭代更新，IT解決方案市場規(guī)模主要受新設(shè)保險公司、新險種、現(xiàn)有系統(tǒng)運維改造所驅(qū)動。據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年我國保險業(yè)原保費收入3.80萬億元，IT投入規(guī)模僅占保費收入的0.6%，到2019年，主要保險機構(gòu)信息科技直接投入330多億元，同比增長16.9%，占保費收入的0.8%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家5%左右的水平。保險IT投入占比較低的原因主要是保險機構(gòu)數(shù)量較少+保險產(chǎn)品日常交易頻率較低+過度依賴代理人使得直銷占比較低，隨著保險行業(yè)線上化加速，互聯(lián)網(wǎng)直銷系統(tǒng)的構(gòu)建和相關(guān)配套改造成為渠驅(qū)動未來IT增長的看點。據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2023年市場規(guī)模有望達(dá)到204.74億元，2019-2023年CAGR有望達(dá)22.80%。
保險IT解決方案產(chǎn)品定制化程度較高，市場集中度高于銀行、資本市場IT。由于保險行業(yè)本身的頭部效應(yīng)明顯，議價能力強，使得定制化服務(wù)居多，2019年國內(nèi)前5大人身險公司的保費市場份額為53.93%，前5大財產(chǎn)險公司的份額為73.78%。保險IT主要入局玩家還有中科軟、軟通動力、新致軟件、易保網(wǎng)絡(luò)等，毛利率基本上在30%左右，其中中科軟主要從事核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)，2018年市占率超過40%，用友金融在管理系統(tǒng)細(xì)分市場覆蓋率達(dá)到40%。
租賃與養(yǎng)老金IT：垂直細(xì)分領(lǐng)域，用友金融獨占鰲頭
（1）租賃IT
在租賃IT服務(wù)領(lǐng)域，用友金融市場覆蓋率高達(dá)60%。用友金融完整的業(yè)、財一體化解決方案，能夠全面支持租賃公司開展租賃業(yè)務(wù)、建設(shè)管理規(guī)范、提升業(yè)務(wù)效率等需求。公司已與行業(yè)內(nèi)多家租賃企業(yè)建立了合作，已服務(wù)于包括中集融資租賃、華夏金租、邦銀金租、中建投租賃、洛銀金租、貴銀金租、河北金租、中銀金租等優(yōu)質(zhì)客戶。方案支持整個租賃業(yè)務(wù)生命周期的關(guān)鍵環(huán)節(jié)的信息化管理，同時通過整合金融租賃行業(yè)相關(guān)管理規(guī)范、監(jiān)管制度、要求標(biāo)準(zhǔn)等內(nèi)容，進(jìn)一步提升專業(yè)化咨詢服務(wù)能力。
租賃IT系統(tǒng)租賃行業(yè)特有的管理規(guī)范、監(jiān)管制度、要求標(biāo)準(zhǔn)等綁定。交銀金融租賃核心賬務(wù)系統(tǒng)（LAS）主要涵蓋了：直租回租、經(jīng)營性租賃、資金管理、盈利預(yù)測、稅務(wù)處理、銀企直聯(lián)、集團資金池業(yè)務(wù)等7大核心功能，從2013年上線開始到項目順利驗收，再到系統(tǒng)功能迭代開發(fā)升級前后共經(jīng)歷了4年的建設(shè)周期。系統(tǒng)同時滿足了交銀租賃的航運租賃、航空租賃、公共事業(yè)租賃、能源設(shè)備租賃、廠商租賃等多種特色租賃業(yè)務(wù)，為客戶提供直租、回租、經(jīng)營租賃、融資租賃、混合租賃及境內(nèi)保稅區(qū)SPV項目等多種租賃模式；同時基于用友金融強大的技術(shù)平臺，實現(xiàn)了和其他系統(tǒng)的完美對接，依托于銀企直聯(lián)能夠滿足公司每年多達(dá)8000筆的支付業(yè)務(wù)處理；集團資金池業(yè)務(wù)則覆蓋了境內(nèi)、境外、人民幣、美元的資金業(yè)務(wù)，滿足交銀租賃主體和多達(dá)200個SPV之間的資金歸集委貸業(yè)務(wù)，自動化處理交易數(shù)據(jù)并生成對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)；盈利預(yù)測則能夠依據(jù)系統(tǒng)中的租金計劃和還款計劃預(yù)測出收入支出、現(xiàn)金流入流出以及盈利明細(xì)信息。
（2）養(yǎng)老金IT
在養(yǎng)老金IT服務(wù)領(lǐng)域，用友金融市場占有率高達(dá)75%。用友金融是國內(nèi)最早做養(yǎng)老金系統(tǒng)的IT企業(yè)之一，有十多年養(yǎng)老金行業(yè)經(jīng)驗，為養(yǎng)老金運營機構(gòu)提供養(yǎng)老金管理的核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)，擁有諸多機構(gòu)和企業(yè)客戶的成功案例，已服務(wù)于包括光大銀行、中信銀行、招商銀行、人保養(yǎng)老、建信養(yǎng)老金等優(yōu)質(zhì)客戶。養(yǎng)老金系統(tǒng)覆蓋賬管系統(tǒng)(企業(yè)年金、職業(yè)年金)、受托系統(tǒng)(企業(yè)年金、職業(yè)年金)、薪酬福利計劃、彈性福利計劃等多個業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其中委托人系統(tǒng)、彈性福利計劃模塊是用友特有的產(chǎn)品，且覆蓋面最廣。
2.4金融云：市場增速穩(wěn)定，垂直領(lǐng)域服務(wù)商不可或缺
云計算市場增長穩(wěn)定，參與玩家眾多，“垂直領(lǐng)域IT服務(wù)商+云服務(wù)商”組合，已經(jīng)成為當(dāng)前金融云項目的標(biāo)準(zhǔn)配置。據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2020年中國金融云市場規(guī)模達(dá)到27.3億美元，同比增長39.5%，其中，基礎(chǔ)設(shè)施與解決方案市場增速分別達(dá)到40.8%和36.5%。主要參與玩家包括大型金融機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)公司和金融信息技術(shù)企業(yè)。1）其中大型金融機構(gòu)將其自建的私有云平臺拓展為行業(yè)云，向中小機構(gòu)輸出SaaS服務(wù)。目前，國內(nèi)已有監(jiān)管機構(gòu)、國有銀行、大型股份制銀行等自行或與技術(shù)類公司合作共同搭建云平臺。大型金融機構(gòu)提供云服務(wù)的優(yōu)勢是其產(chǎn)品積累了機構(gòu)本身豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗；2）互聯(lián)網(wǎng)公司憑借云計算、人工智能、大數(shù)據(jù)方面的積累，以及在C端豐富的用戶資源，也是目前云計算服務(wù)，尤其是IaaS領(lǐng)域的重要供應(yīng)方；3）金融軟件及信息服務(wù)企業(yè)深耕金融行業(yè)多年，對金融機構(gòu)在管理和業(yè)務(wù)方面的需求，以及監(jiān)管和宏觀環(huán)境對其信息技術(shù)使用的影響較為了解，在B端有較大優(yōu)勢。憑借其本身的技術(shù)優(yōu)勢和客戶資源，借助金融機構(gòu)本身和大型互聯(lián)網(wǎng)公司在IaaS方面的資源，可針對性地提供根據(jù)各細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)特性開發(fā)的SaaS和PaaS服務(wù)。
用友金融新開發(fā)的原型產(chǎn)品已大多采用云原生技術(shù)，相比于傳統(tǒng)軟件原型產(chǎn)品，該類型產(chǎn)品落地實施時間較短，客戶開發(fā)成本較低。受監(jiān)管政策限制，金融行業(yè)需求以私有云產(chǎn)品為主，公司根據(jù)金融行業(yè)客戶的特點，重點發(fā)展云計算相關(guān)平臺、服務(wù)及產(chǎn)品布局，助力金融行業(yè)通過新興技術(shù)轉(zhuǎn)型發(fā)展。
3.用友金融競爭優(yōu)勢突出，顯著受益于金融信創(chuàng)加速
政策支持力度加大，看好確定性機遇
金融科技發(fā)展已經(jīng)上升為國家層面戰(zhàn)略。2019年8月22日，央行印發(fā)《金融科技（Fintech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》，提出到2021年，要建立健全我國金融科技發(fā)展的“四梁八柱”，進(jìn)一步增強金融業(yè)科技應(yīng)用能力，實現(xiàn)金融與科技深度融合、協(xié)調(diào)發(fā)展。首次從國家層面對金融科技發(fā)展做出全局性規(guī)劃，明確提出了要推動我國金融科技發(fā)展居于國際領(lǐng)先水平。與此同時，銀、證、保細(xì)分領(lǐng)域的金融科技頂層規(guī)劃與管理機制也在不斷完善。2020年6月，證監(jiān)會新部門“科技監(jiān)管局”正式入列，履行證券期貨行業(yè)金融科技發(fā)展與監(jiān)管相關(guān)的八大職能，展現(xiàn)了其“一體兩翼”的科技監(jiān)管體制。隨著金融科技國家頂層規(guī)劃明確，各地對金融科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持政策也逐步落地。自2018年以來，北京、上海、深圳、廣州一系列的金融科技支持政策相繼發(fā)布，通過招商融資、人才補貼、融資支持等措施扶持金融科技發(fā)展。自上而下的一系列政策發(fā)布，表明了政策端對金融科技發(fā)展的利好。
金融機構(gòu)多建立科技部門和相關(guān)子公司，服務(wù)母行是其主要職能，專業(yè)領(lǐng)域核心競爭力有待提升。平安銀行最早開始了科技子公司的探索，于2008年設(shè)立了平安科技子公司。自15年以來，各大股份制與銀行與國有大行也紛紛建立科技子公司。銀行科技子公司的業(yè)務(wù)路徑大多仍是內(nèi)在需求為主，對外輸出為輔的特點，服務(wù)母行是其設(shè)立的初衷與主要功能點，其次是對同業(yè)中小銀行的技術(shù)輸出，最后是服務(wù)與政府機構(gòu)以及其他企業(yè)。從產(chǎn)品角度，排除開發(fā)銀行內(nèi)部需求之外，對外輸出產(chǎn)品主要是集中在金融云，產(chǎn)品同質(zhì)化較強。
不同的銀行科技子公司的定位存在差異，仍需與外部廠商合作開發(fā)項目，技術(shù)輸出能力有限。一方面，科技子公司的成立，避免了使用第三方廠商開發(fā)核心系統(tǒng)時存在的數(shù)據(jù)安全隱患，但是另一方面，銀行科技子公司在技術(shù)水平與專業(yè)能力上，與傳統(tǒng)的專業(yè)金融IT服務(wù)商仍存在差距，薪酬體系也難以跳脫出銀行的限制，故人才吸引力相對互聯(lián)網(wǎng)公司相對不足。且大多依靠母行進(jìn)行項目開發(fā)，大量項目仍需與外部IT合作開發(fā)，內(nèi)部更多承擔(dān)業(yè)務(wù)對接與接口開發(fā)的工作，因此科技子公司獨立建立完整的金融服務(wù)體系對外輸出仍有一定難度。
公司技術(shù)壁壘較高，產(chǎn)品力廣受認(rèn)可
因技術(shù)壁壘較高，目前為交易級總賬系統(tǒng)的頭部供應(yīng)商。過去，金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)和賬務(wù)多捆綁為一體，當(dāng)業(yè)務(wù)屬性復(fù)雜，業(yè)務(wù)范圍拓展之時，核心系統(tǒng)往往承接壓力較大，因此建設(shè)獨立于核心業(yè)務(wù)之外的交易型大總賬系統(tǒng)成為金融業(yè)IT的普遍需求。用友金融在交易型總賬方面具備強勁的產(chǎn)品與研發(fā)實力，不同于長亮科技主要服務(wù)銀行的特點，公司不僅服務(wù)于銀行業(yè)，也服務(wù)于其他金融機構(gòu)。交易型總賬主要包括會計核算引擎、基礎(chǔ)總賬管理與報表分析三大功能板塊，通過會計引擎的建設(shè)，實現(xiàn)交易與核算分離，提升總賬和各業(yè)務(wù)系統(tǒng)運營效率，降低成本，助力銀行會計核算數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化和準(zhǔn)確性，為后續(xù)IT建設(shè)打好基礎(chǔ)。代表客戶包括中國郵政儲蓄銀行、華通銀行、上饒銀行、湖南省農(nóng)村信用社聯(lián)合社、江蘇省農(nóng)村信用社等。郵儲銀行的行業(yè)解決方案中，總賬系統(tǒng)全面實現(xiàn)新會計準(zhǔn)則核算要求，整合了郵政儲蓄銀行的八大核算子系統(tǒng)數(shù)據(jù)，系統(tǒng)承載能力實現(xiàn)突破，是國內(nèi)先進(jìn)的大集中大總賬系統(tǒng)。
提供全稅種集中統(tǒng)一管理系統(tǒng)，在營改增市場占有率第一。全面稅務(wù)管理系統(tǒng)是對全稅種的集中、統(tǒng)一管理的平臺,包含企業(yè)所得稅、增值稅、印花稅、房產(chǎn)稅等全部稅種的涉稅事務(wù)，為金融機構(gòu)搭建完整的稅務(wù)組織機構(gòu)框架，完成每家機構(gòu)涉稅業(yè)務(wù)的日常處理：包括日常稅費的計提、自動出具申報表、涉稅檔案的管理、內(nèi)部稅務(wù)流程統(tǒng)一化管理、內(nèi)外部稅務(wù)檢查的應(yīng)對等；在實現(xiàn)涉稅業(yè)務(wù)規(guī)范化、集中化處理的同時，可以加強內(nèi)外部涉稅風(fēng)險的管控、及時提供稅負(fù)分析數(shù)據(jù)供金融機構(gòu)應(yīng)用于稅務(wù)籌劃。截至2021年6月23日，已有近50家金融機構(gòu)使用公司該產(chǎn)品。全面稅務(wù)管理解決方案中的增值稅管理平臺已經(jīng)被200家金融機構(gòu)使用，代表客戶包括國家開發(fā)銀行、上海銀行、浦發(fā)銀行等。
金融行業(yè)HR系統(tǒng)領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊，覆蓋全行業(yè)300多家客戶。金融業(yè)的人力資源系統(tǒng)相較于其他行業(yè)有明顯差異，用友金融eHR人力資本管理產(chǎn)品融合了一系列行業(yè)解決方案及應(yīng)用插件，為客戶提供“量體裁衣”，如強制休假、親屬回避等特殊監(jiān)管需求，給予了定制化的解決方案。在金融行業(yè)擁有超過300多家客戶，涉及金控集團、銀行、證券、保險、信托、基金、期貨、租賃等各類型客戶，為各類金融機構(gòu)提供全生命周期的人力資本管理解決方案，在提升員工滿意度和人力資本價值的同時。代表客戶包括中國人民銀行、國家開發(fā)銀行、郵儲銀行、中信銀行、光大銀行、易方達(dá)、中國太平、申萬宏源證券等各細(xì)分領(lǐng)域頭部用戶。
4.盈利預(yù)測與估值
銀行IT：銀行業(yè)務(wù)是公司核心收入來源，且是金融信創(chuàng)主要受益方向，行業(yè)整體競爭格局較為分散，在管理類尤其是交易級總賬等系統(tǒng)中用友金融市占率較高，預(yù)計公司將受益于新一輪銀行信息技術(shù)投資周期。因此我們預(yù)計2021-2023年收入增速為29.5%、25.0%、25.0%。
證券、基金、期貨IT：資本市場IT投入主要跟隨資本市場體量增加而增加，但核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)等領(lǐng)域集中度已經(jīng)較高，因此參考證券等行業(yè)增速結(jié)合公司情況，我們預(yù)計該類業(yè)務(wù)2021-2023年營收增速為25.0%、17.5%、17.5%。
租賃、信托、保險IT：預(yù)計租賃領(lǐng)域2021-2023年營收增速為23.0%、25.0%、25.0%；信托領(lǐng)域2021-2023年營收增速為25.0%、23.0%、23.0%；保險領(lǐng)域業(yè)務(wù)2021-2023年營收增速為25.0%、58.0%、66.0%。
其他IT：預(yù)計2021-2023年營收增速為14.5%、15.0%、15.0%。
盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2021-2023年營收分別為5.09/6.34/7.99億元，歸母凈利潤分別為0.86/0.96/1.08億元，現(xiàn)價對應(yīng)34/30/27倍PE。
投資建議與評級：公司是綜合金融軟件服務(wù)提供商龍頭，銀行IT貢獻(xiàn)收入和毛利過半，以管理類系統(tǒng)為核心優(yōu)勢，在多金融領(lǐng)域皆有布局，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度也比較高，另外，由于母公司用友網(wǎng)絡(luò)的支持，可能享有一定估值溢價，因此我們選擇上述可比標(biāo)的?？杀裙?021年平均估值為46倍PE，考慮到公司目前的市場地位和未來業(yè)績彈性，我們按照2023E年38倍PE折現(xiàn)到今年，對應(yīng)市值為36.10億元，目標(biāo)價33.63元，首次覆蓋給予“買入”評級。
5.風(fēng)險提示
金融信創(chuàng)推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險；公司訂單獲取不及預(yù)期風(fēng)險；母公司支持減弱風(fēng)險。
免責(zé)聲明：市場有風(fēng)險，選擇需謹(jǐn)慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。
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