自宣布設(shè)立北京證券交易所以來，北交所相關(guān)基礎(chǔ)制度安排備受關(guān)注。北交所，為創(chuàng)新型中小企業(yè)量身打造的交易所，各項規(guī)則出臺制定及系統(tǒng)準(zhǔn)備工作也在密集展開。9月3日，北京證券交易所有限責(zé)任公司注冊成立;9月5日起，北京證券交易所上市、交易和會員管理三大基本業(yè)務(wù)規(guī)則向市場公開征求意見……而美國場外交易系統(tǒng)(OTC)是為中小企業(yè)及外國公司打造的一個培育平臺，本文介紹了美國OTC系統(tǒng)的相關(guān)規(guī)則以及它是如何服務(wù)中小企業(yè)和外國公司直接融資的，或有其值得借鑒的地方。
與從銀行借貸的間接融資相比，以發(fā)行股票方式的直接融資，雖然不需要企業(yè)還本付息，但可能將企業(yè)自身的信息更多暴露于大眾視野。中小企業(yè)是美國經(jīng)濟的重要組成，提供了私營部門48%的就業(yè)，廣泛的行業(yè)領(lǐng)域、充滿活力的創(chuàng)新活動，既需要尋找資金來源，又可能為投資者帶來更高的回報。而外國公司則因其會計制度和法律法規(guī)的不同要求，在滿足美國監(jiān)管機構(gòu)的上市要求上面臨不少挑戰(zhàn)。與納斯達克和紐約證券交易所并存的美國場外交易系統(tǒng)(OTC)自1913年以來扮演著為上述兩類企業(yè)提供融資平臺的重要作用，也成為不少投資者乃至投資銀行進行金融交易的空間。場外交易，顧名思義，主要指的是通過股票交易商網(wǎng)絡(luò)在交易所之外的地方進行股票、債務(wù)證券、外匯和期貨等其他金融工具的交易，交易主要通過私下協(xié)商一對一的方式完成。存量超過1萬只的場外交易股票也稱為未上市股票，通常又被稱為“便士股票”，投資門檻相對較低，但風(fēng)險可能較大，特別在市場出現(xiàn)恐慌情緒下很難實現(xiàn)交易。
各方之所以選擇OTC交易多是因為相對較低的門檻和寬松的管理，參與者的驅(qū)動力主要來自三方面：一是美國公司規(guī)模小，無法滿足或者因為企業(yè)家偏好等原因不愿意滿足紐約或納斯達克等交易所的上市條件;二是外國公司希望將其股票在美國交易獲得融資，但不愿意在證券交易所上市;三是美國的投資銀行從外國公司購買并持有股票后，以美國存托憑證(ADR)方式進行捆綁后在OTC進行交易。可以發(fā)現(xiàn)，前兩種情況下OTC股票的推動主要由于股票發(fā)行公司的需求，而第三種則是因為投資方和股票發(fā)行方的共同需求驅(qū)動。
伴隨互聯(lián)網(wǎng)的普及和技術(shù)的發(fā)展，交易所作為證券交易固定場所的作用逐漸減弱，如今OTC股票與交易所上市股票的交易方式的主要區(qū)別不再是交易地點，而在于交易量和活躍買賣家數(shù)量。但是，要想在美國兩大證券交易所上市，公司必須按照美國證券交易委員會(SEC)的規(guī)定，定期填報報表，披露信息并遵循特定的公司治理要求。例如，企業(yè)需要擁有獨立董事，建立審計委員會等。OTC股票也可以向SEC提交和披露信息，但此類義務(wù)并非是定期和強制的，大多數(shù)OTC公司并未向SEC報告信息。
與交易所相比，雖然OTC條件相對寬松，但因投資者保護等因素對服務(wù)提供商的要求并不低，不過，經(jīng)過早期激烈的市場競爭和司法干預(yù)，該系統(tǒng)已經(jīng)在交易系統(tǒng)上形成了較為穩(wěn)定的市場格局。除了兩大證交所的交易系統(tǒng)外，美國還有30多種替代交易系統(tǒng)，其每日證券交易總量與證交所交易系統(tǒng)相當(dāng)。目前，美國OTC市場的集中度較高，OTC市場集團(OTC Markets Group)占據(jù)了90%的市場份額，紐約證交所的OTC交易約占10%，而優(yōu)點互動公司(Ideanomics)的份額不足1%。相對較高的市場占有率使得OTC市場集團在確定OTC市場的規(guī)則方面具有更強的話語權(quán)，而近百家經(jīng)紀(jì)自營商在OTC市場公司的平臺上對各種證券進行定價和交易。
面對大量的OTC股票，OTC市場集團根據(jù)各股票向投資者提供信息的質(zhì)量和數(shù)量，分為三個層次：OTCQX最佳類、OTCQB風(fēng)險投資類和分紅類股票。OCTQX提供的信息最全面，符合OTC市場集團的最高標(biāo)準(zhǔn);OCTQB符合部分標(biāo)準(zhǔn);分紅類公司不符合OTC市場集團的任何標(biāo)準(zhǔn)或披露要求。SEC將前兩類市場視為“已建立的公開市場”，建議投資者對計劃投資分紅類股票進行大量研究。從OTC市場集團的股票分類數(shù)據(jù)庫來看，分紅類股票約占總數(shù)的三分之一，但18.3萬億美元的市值占到了所有OTC股票類別總市值的84.2%。
一般而言，投資的風(fēng)險與收益成正比。追求更高收益可能需要投資者承擔(dān)更多的不確定性，而相對更高的風(fēng)險則需要更高的收益來補償。OTC股票由于缺乏足夠的信息披露，使得投資者在進行投資決策時難免缺乏依據(jù)。而分紅類股票又因為公司不愿按照OTC市場集團的標(biāo)準(zhǔn)披露信息，通常被認為是風(fēng)險最高的。但是，對于特定投資者的信息缺乏并不一定意味著企業(yè)本身存在問題。數(shù)百家大型外國公司的股票或ADR在OTC市場都被劃入分紅類，此類公司的風(fēng)險可能并不高，只是不愿意向OTC市場的投資者及時、準(zhǔn)確地披露信息。
通過股票進行融資的目的可能并不僅為了獲得資金。雖然從總市值來看，OTC與美國兩大交易所的上市股票市值之和相當(dāng)，但由于系統(tǒng)性風(fēng)險的差異，許多規(guī)模巨大的證券買賣業(yè)務(wù)還是發(fā)生在證交所。與OTC交易相比，證交所的交易成交可能更為頻繁，股票價格對公司價值變化的反應(yīng)更快也更為準(zhǔn)確，對于處于擴張和上升周期的公司更為有利。相比而言，OTC股票的買賣活動因參與者意愿和能力的差異更難發(fā)生，市場價格在反映公司價值上存在滯后和扭曲。OTC公司想要獲得更高的價值評價，得到更多美國市場主流投資者的認可，也會選擇努力進入兩大證交所。獲批上市，企業(yè)需要通過SEC對公司內(nèi)部治理“體檢”，也自此承擔(dān)起定期向投資者公開其重要事項并接受外部監(jiān)督的責(zé)任。不僅需要改變一些可能“見不得陽光”的行動做法，而且與競爭者和合作伙伴的關(guān)系也可能發(fā)生微妙的變化，國外公司可能因上市而出現(xiàn)“美國化”的新特點。美國金融市場具備廣泛的全球影響力，在美國上市后的股票表現(xiàn)將對公司在其他國家上市的股票產(chǎn)生直接和明顯的聯(lián)動影響。
(作者系商務(wù)部研究院研究員)
關(guān)鍵詞： 美國OTC 中小企業(yè) 外國公司 培育平臺
