以下文章來源于趙偉宏觀探索 ，作者趙偉團隊

趙偉：經(jīng)濟學博士，研究員。國金證券首席經(jīng)濟學家，同時擔任中國首席經(jīng)濟學家論壇理事、中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家委員會委員、中國保險資管協(xié)會”IAMAC資管百人“專家?guī)鞂＜业壬鐣殑?。復旦、浙大、人大、中農(nóng)大兼職導師。研究方向為宏觀經(jīng)濟、貨幣政策與國際金融等。代表性著作《轉型之機》、《蛻變·新生》等。2023年7月6日，應邀參加總理經(jīng)濟形勢座談會。

【資料圖】

2023秋季策略會·《撥云見日》

各位領導、同仁，大家上午好，我是國金證券首席經(jīng)濟學家趙偉，今天我代表宏觀組給大家匯報一下我們最新的一些研究成果。

我主要從三部分內(nèi)容進行闡述：

第一部分從海外經(jīng)濟超預期表現(xiàn)的原因切入，探討疫后經(jīng)濟修復未來可能的特征。疫情打破了很多經(jīng)濟周期規(guī)律，從貨幣政策傳導、勞動力市場和財政刺激等維度展開分析，我們會探討全球經(jīng)濟在建立“新穩(wěn)態(tài)”過程中，值得關注的新考量、新議題。

第二部分主要分析近期國內(nèi)市場及政策最新變化中值得關注的點，針對后續(xù)經(jīng)濟走勢做了推演。5月中旬以來，無論機構行為還是市場定價角度看，“底部”特征都非常明顯，7月“政策底”確認，政策支持下，國內(nèi)經(jīng)濟或于四季度見底改善，助力市場信心恢復。

第三部分，我們找了三個對當下分析有啟示意義的時段，輔助于對當下形勢有更客觀的認識。當下處于轉型“下半場”，在地產(chǎn)鏈尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程中，經(jīng)濟會進入新一輪下臺階，但這并不意味著資本市場的一路低迷，我國與1990年代的日本有著根本性不同。

一、海外經(jīng)濟規(guī)律失靈？或終將付出“必要代價”

1、海外經(jīng)濟規(guī)律失靈，有多重因素影響

今年，在進行海外分析時，往常歸納出的歷史規(guī)律失靈了。歷史經(jīng)驗來看，從加息開始，通常大概4個季度左右經(jīng)濟增速就出現(xiàn)放緩；但本輪加息已經(jīng)持續(xù)20個月，美國經(jīng)濟仍然韌性很強。

背后的主要原因可以總結為以下三點：

第一，貨幣政策收緊的傳導機制不暢。主要原因是美國的固定利率貸款占比很高，貨幣政策對實體經(jīng)濟的傳導存在嚴重滯后，加息帶來的影響還沒有明顯顯露。具體而言，無論在利率還是信用上，傳導阻滯的問題盡顯：利率端，政策利率雖大幅上升，但實際有效貸款利率仍低于疫情前，以美國按揭市場為例，今年一季度約六成的存量貸款利率仍低于4%；信用端，收縮幅度也非常有限，居民及企業(yè)長期貸款增速仍處于十多年來高位，2023年Q1增速達6%和7%。

第二，勞動力市場供需趨緊。在勞動力市場依然緊張狀態(tài)下，勞動報酬支撐居民收入，美國薪資增速大幅高于近十年中樞水平，帶動消費韌性十足，尤其服務消費。美國經(jīng)濟中消費占比在七成左右，服務類消費占到總消費的六成。

第三，疫情后，美國財政支出規(guī)模高于其他發(fā)達國家。從2020年3月到2021年3月，四輪財政刺激合計達5.9萬億美元（占2021年GDP的26.9%），2020和2021年的赤字率分別達到了15%和11%，均創(chuàng)歷史新高。美國本輪財政支出主要投向收入保障等領域，起到了穩(wěn)定居民收入的作用。

2、政策兩難等問題，會導致一段時間內(nèi)既有框架依然不是很穩(wěn)定

需要注意的是，2023年的財政“順周期”擴張等問題可能帶來的二次通脹風險。2023年，美國新一輪積極財政政策屬于“順周期”擴張，截至今年6月，財政赤字增速已達到130%，這是上半年美國經(jīng)濟增速超預期的重要解釋；美國財政赤字增速領先美國CPI增速約16個月，由此可能帶來二次通脹風險，大家可能關注不足。此外，美國庫存周期與CPI、PPI高度正相關，與CPI相關系數(shù)0.7，與PPI相關系數(shù)0.71，未來的庫存回補也容易推升通脹。

這可能會導致去通脹“下半場”的粘性更高，政策兩難問題更突出。疫后主要經(jīng)濟體的修復狀況，與財政發(fā)力力度關聯(lián)密切，后續(xù)財政政策發(fā)力的力度能否保持，會成為影響經(jīng)濟走勢的重要考量。以美國為例，商品通脹的貢獻率已降至低點，但服務通脹仍高于4%，后者的表現(xiàn)與薪資增速關聯(lián)密切，這意味著去通脹“下半場”的經(jīng)濟犧牲率會大于前“前半場”。美國政府面臨著去通脹、財政發(fā)力的“兩難”境地；最終，美國經(jīng)濟大概率以衰退的方式“著陸”，衰退或是緩解經(jīng)濟過熱“必經(jīng)之路”。

疫情期間，原有秩序框架、周期規(guī)律普遍受到?jīng)_擊。在找到新穩(wěn)態(tài)之前，全球經(jīng)濟和市場邏輯的穩(wěn)定性依然偏差。就像剛才談到的，經(jīng)濟修復的程度更多依賴于財政政策發(fā)力的力度與貨幣政策的配合，而政策“兩難”問題又不可避免。與此同時，地緣政治博弈對經(jīng)濟與金融市場的影響也有所加大，從2022年以來黃金價格與美債實際利率的偏離也能看出端倪。

二、國內(nèi)市場“底部”特征明顯，“經(jīng)濟底”在即或將助力市場信心恢復

1、市場“底部”特征明顯

年中以來，無論機構行為還是市場定價角度來看，“底部”特征都非常明顯。市場“底部”的時候，買方賣方的行為特征都是很突出的，我從業(yè)經(jīng)歷中輾轉于買方與賣方多年，多個角度反復觀察，總結過很多規(guī)律、每輪周期屢試不爽。

買方情緒“底部”時的典型特征包括，路演過程中大家更關注長期問題而不是短期變化，相關表現(xiàn)我可以舉出很多，時間原因不展開；賣方的典型特征就是，一窩蜂的研究“日本經(jīng)濟”或者“中日比較”，過去十多年來從來如此。

市場定價角度，“底部”特征也非常明顯。從股票市場來看，股債收益差再度回到了跌破-2倍標準差位置，歷史上這一位置多為市場底部。從債券市場來看，10年期國債收益率持續(xù)走低、且波動率歷史新低。當然，會以什么形式走出情緒“底部”，這是另外一個話題。

2、“政策底”確認，重點關注兩個經(jīng)濟“癥結點”如何化解

我們觀察到的是，“政策底”在6月就已經(jīng)出現(xiàn)、7月政治局會議得以“確認”。相關會議內(nèi)容的解析同業(yè)做過很多，我不再贅述，只談談我個人的一些理解，供大家參考。在我看來會議對經(jīng)濟形勢的評判非?？陀^，壓制經(jīng)濟修復的最核心的兩個癥結點，也明確表示在加快推進。

第一個核心癥結點，就是信心修復問題。信心如果沒法有效恢復就會出現(xiàn)托底政策無效，所謂“流動性陷阱”、“資金空轉”的問題始終都在。中央層面目前已將促進民營經(jīng)濟發(fā)展上升為頂層規(guī)劃。政策指引下，各部委近期頻頻召開企業(yè)座談會或圓桌會議，會見各行業(yè)企業(yè)負責人，提振企業(yè)信心。

當前中央政策重點領域之一是促進民營企業(yè)投融資。7月下旬，國家發(fā)改委出臺促進民間投資工作通知，包括推出“三清單一平臺”、建立“一庫一機制”等。其中，搭建統(tǒng)一的向民間資本推介項目平臺、建立重點民間投資項目庫、設立促進民間投資引導專項等政策效果值得期待，可為民間資本提供更多投融資空間。

地方層面，年初多地新任一把手在調研地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況時提出政府要為企業(yè)做好服務、創(chuàng)造良好營商環(huán)境。7月左右，部分地區(qū)一把手進一步圍繞支持民營經(jīng)濟發(fā)展召開座談會、電話會、聯(lián)合調研等，積極支持當?shù)孛駹I經(jīng)濟發(fā)展。

債務問題，是壓制經(jīng)濟修復的第二個核心癥結點。“存量”問題不解決、“增量”不可能做出空間，而且邊際效果也在明顯變差；“增量”推進的同時，還會導致“存量”問題的進一步累積。這也是為什么，以前有效的穩(wěn)增長手段，在當下短期效果明顯變差的重要原因。政治局會議明確提出“制定實施一攬子化債方案”，以我的觀察，市場對化債問題的認識還存在一些誤解。

債務問題的本質是現(xiàn)金流問題，能改善現(xiàn)金流的方案對應的就是化債的常見思路，我大致總結為三大類。第一類是債務縮減類，如破產(chǎn)清算、債務減計、債轉股、資金剝離、變賣資產(chǎn)“填窟窿”等，目的都是把“存量債務”規(guī)模做小。第二類為“降低成本類”，債務置換是典型手段。第三類我稱之為“提高現(xiàn)金流類”，比如加快結構調整、盤活存量資產(chǎn)等。

市場對債務問題的誤讀很多，比如說，籠統(tǒng)地拿各個經(jīng)濟體杠桿率做比較，由此認為中國當下債務規(guī)模抬升空間還很大等。債務規(guī)模不斷累積過程中，會對現(xiàn)金流自由度產(chǎn)生實質性壓制，現(xiàn)金流自由度壓低到難以維系的時候，債務問題就會暴露。因此，影響債務問題的變量包括三個：債務規(guī)模、存量債務的融資成本、自身的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。我前面講化債思路的三個方向，對應的也是這三個方向。

再比如說，計劃經(jīng)濟思維習慣，認為可以讓某一個經(jīng)濟部門把債務都“兜掉”，最近看到好多類似小作文，有講讓中央發(fā)債幫地方兜，還有說讓銀行幫著地方兜等。前者破壞規(guī)則、后者降低效率。“債務置換”作為主要化債手段，短期成本低，長期成本高。舉個例子，三四十歲的時候能抗壓力的時候不抗，把壓力推到五六十歲的時候再抗，問題下次暴露時會更被動。中國去年已經(jīng)進入深度老齡化狀態(tài)，未來老齡化的速度會非?？臁?/p>

常見的誤讀，在我看來根本上都是一個，大家對當下問題的定性不對。當下面臨的問題，不僅是短周期經(jīng)濟問題，更是中長期經(jīng)濟增長模式切換問題；當下是中長期模式需要做出巨大調整的關鍵階段，也是2011年以來經(jīng)濟轉型的“后半段”。當下經(jīng)濟形勢，最可類比的時段是中國的1990年代末，而不是過去一段時期我們經(jīng)歷的任何一個時段。

在我看來，最合理的做法是打“組合拳”，通過一攬子政策從根本上解決債務問題。不同項目最優(yōu)的化債思路是不同的，做好甄別工作、分類管理。有些項目，可能更適合破產(chǎn)清算，有些可能不良資產(chǎn)剝離與債務置換相結合，有些可能更適合其他工具的組合等。任何單一政策工具都不足以解決，唯有打組合拳。這一過程中，還需要兼顧化債過程中的“地方激勵”問題，以及地方政府財政收支長期可持續(xù)問題，也就是需要配合財稅體系改革。

3、“經(jīng)濟底”可能出現(xiàn)在4季度，助力市場信心修復

央行6月的意外降息，可以認為是“政策底”出現(xiàn)的第一個信號， 7月底政治局會議可認為是“政策底”確認的信號。8月的降息操作，信號意義較強，反映穩(wěn)增長政策開始加速，后續(xù)可以進一步跟蹤觀察，比如核心城市地產(chǎn)政策如何優(yōu)化，以及預算外資金能否有效補入支持穩(wěn)投資等。

按照邏輯推演，政策支持疊加實際庫存狀態(tài)，經(jīng)濟在4季度見底改善的概率比較大，隨后經(jīng)濟可能會進入一段短周期修復的過程。但這輪修復，與傳統(tǒng)的“庫存周期”會有些不同。由于地產(chǎn)大周期已過，終端需求端修復的彈性和持續(xù)性會弱于過往周期，導致庫存回補的結構性特征會更明顯。

我們梳理的結果指向三個邏輯鏈的行業(yè)，在未來一段時間可能會更早出現(xiàn)庫存回補現(xiàn)象，并由此帶來對行業(yè)景氣的支撐。實際庫存水平處于低位的行業(yè)中，受益于穩(wěn)增長邏輯的，比如金屬制品、通用設備等；部分景氣賽道行業(yè)的上游中，在過去一段時間庫存也降到很低位置的行業(yè)，如電氣機械、橡膠塑料等；中、美庫存共振、均處在歷史低位的行業(yè)對邊際修復的反應更為敏感，如計算機通信、化學纖維等，也值得進一步跟蹤。

二、轉型“下半場”，三段歷史輔助當下分析

有三段歷史，對輔助當下經(jīng)濟形勢分析，會有些啟示意義。分別是：中國1990年代末、日本1990年代初、以及中國的2011-2015年。前兩個主要輔助于中長期分析，后一個輔助于短周期分析。

1、中國1990年代可提供的五條啟示

1990年代末，我國也曾面臨內(nèi)部轉型和外部壓力的挑戰(zhàn)、經(jīng)濟增長明顯放緩、各種問題暴露等。1990年代末以及后續(xù)的政策應對、經(jīng)濟演繹，對于當下分析的參考意義最強。

在我看來，可以提供的啟示最少有以下五點：

第一，從問題化解到恢復活力需要持續(xù)數(shù)年的消化，不可能是一蹴而就的過程。上世紀九十年代末的轉型，從1998年國企改革算起，在多項改革同步推進的情況下， 2003年之后經(jīng)濟增速才起來。2003年，還伴隨全球經(jīng)濟復蘇的大背景。

第二，問題化解過程中，舊模式下的代表性行業(yè)轉型壓力最大。九十年代末，最代表舊增長模式的行業(yè)以紡織服裝為代表，企業(yè)屬性以地方國企為代表。我們可以看到，地方國企的數(shù)量從1998年到最終平穩(wěn)下來，砍掉了一半左右。

第三，債務化解過程中，需要債權方、社會各方為債務方分擔壓力，這一點市場存在僥幸心理。債務問題暴露說明債務方已經(jīng)扛不動了，需要債權方幫債務方分擔一定壓力，為債務方提供騰挪的空間能力，只有債務方恢復活力，才算真正意義上完成債務化解過程。債務縮減類政策，是從本金上幫債務方分擔壓力；成本降低類是從利息上分擔；提高現(xiàn)金流類的政策，是在幫助債務方恢復活力。九十年代末，財政部成立四大AMC剝離四大行共1.4萬億元不良貸款、以債轉股方式消化3574億元不良債權；此外，破產(chǎn)清算等其他渠道諸多。

第四，唯有改革轉型才能從根本上解決問題，徹底告別舊有增長模式。1990年代的改革包括：1994年分稅制改革延續(xù)推進，讓縣域經(jīng)濟間形成賽馬機制，即所謂的“GDP錦標賽”機制；國企改革，助力低效率部門加快出清；取消福利分房之后，商品市場加快成長，帶動土地開發(fā)到房屋建設進入高速增長期。其他政策還有一些，時間關系不做展開。

第五，轉型“攻堅”階段，需要保持相對寬松的貨幣金融環(huán)境，以及財政政策發(fā)力配合。化債過程中，必須保持相對低的利率環(huán)境、相對寬松的流動性環(huán)境，以實現(xiàn)化解問題的同時不要發(fā)生系統(tǒng)性風險；在此過程中，需要通過政府加杠桿的方式，提供有效的需求支撐。本輪通過中央加杠桿的方式，在補短板等方面加大支出等，可以“一石多鳥”。

2、日本1990年代初亦有一定啟示性，對不必過度解讀

1990年代，日本經(jīng)濟轉型“下半場”，也面臨內(nèi)外部環(huán)境惡化等問題，產(chǎn)業(yè)轉型規(guī)劃失當、人口老齡化程度加深，使日本經(jīng)濟“雪上加霜”。日本當年的一些經(jīng)歷，對我們當下分析也有一些啟示性，但不必過度解讀。

上世紀九十年代的日本給我們的第一點啟示，人口是經(jīng)濟活動的根本。我國2022年65歲以上人口占比就超過14%，進入深度老齡化階段。日本進入深度老齡化的時點大致在1990年代初，歐洲主要經(jīng)濟體大多在1970年初，人口老齡化的過程中，私人部門加杠桿的沖動會有一定減弱，所謂“低欲望化”在所難免。消費行為的結構變化為代表，日本當年的經(jīng)歷對我們分析有一定參考意義。

面對內(nèi)外部問題，日本早期嘗試通過財政改革“節(jié)流”、消費稅和結構性改革“開源”等計劃均未達到理想的效果，在社保支出壓力持續(xù)抬升的背景下，“財政貨幣化”成為日本政府滾續(xù)政府債務的主要手段。日本“消失的二十年”警示我們，降低付息成本、控制債務過快增長僅是緩解債務壓力的“權宜之計”，中長期來看，推動地方產(chǎn)業(yè)轉型，提升自身“造血能力”才是解決債務問題的關鍵。

維持相對寬松的信用環(huán)境，以時間換空間、服務產(chǎn)業(yè)“騰籠換鳥”，輔之以供給側改革、吐故納新加快產(chǎn)業(yè)結構轉型升級，是我國近些年乃至未來一段時期將持續(xù)堅持的方向。

3、2011-2015年的轉型經(jīng)歷，可輔助短周期判斷

2011-2015年是中國經(jīng)濟轉型開始的階段，這個階段的部分經(jīng)濟現(xiàn)象，對于短周期分析會有一定啟示意義。2010年前后，中國的工業(yè)化率見頂之后，傳統(tǒng)中上游行業(yè)投資增速開始趨勢下移，并帶動經(jīng)濟增速出現(xiàn)趨勢性下移。直到相應板塊的投資增速從30%以上的增速一路下行到新的穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟增速才進入到窄幅波動區(qū)間，這就是2016年到2020年前后的經(jīng)濟故事。

眼下處于轉型的“后半段”，地產(chǎn)鏈條尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程中，會帶動經(jīng)濟增速新一輪的下臺階。地產(chǎn)銷售的高點出現(xiàn)在2021年、接近18億平，今年上半年接近6億平、全年銷售面積可能在10-12億平。日本當年的案例提供一個視角，日本住宅新屋開工面積高點在1996年的1.6億平，穩(wěn)態(tài)降至0.7億平左右、用時13年。中國的這個過程會比日本快很多。

參考海外經(jīng)驗，經(jīng)濟轉型過程一般需要持續(xù)15-20年。我在進入賣方之后提出了“結構主義”框架，主要就服務于轉型過程中的經(jīng)濟分析。轉型過程中，我國必然經(jīng)歷兩輪下臺階：第一輪主要在2011-2015年完成，對應的是工業(yè)化率見頂之后傳統(tǒng)行業(yè)投資增速持續(xù)回落的拖累，第二輪就是眼下這個階段，即便沒有疫情中國經(jīng)濟在眼下也要進入新一輪的下臺階。

但是，經(jīng)濟增速下臺階并不意味著資本市場的一路低迷，2011-2015年就是實例。經(jīng)濟增速，影響的是企業(yè)的收入端；資本市場是對企業(yè)的利潤端進行定價。換句話說，經(jīng)濟增速下臺階的過程中，利潤率的變化是影響資本市場走向更重要的因素。

資本市場表現(xiàn)上，我國未來的演繹與日本1990年代會有根本性不同。我們更有可能出現(xiàn)的情況是：短周期經(jīng)濟的企穩(wěn)改善，帶動市場信心逐步修復；債券市場收益率震蕩下行的趨勢延續(xù)，每次收益率階段性的抬升都是很好的買點；但凡宏觀環(huán)境相對穩(wěn)定的階段，股票市場結構性機會層出不窮。

因為時間原因，匯報不清楚的地方，我們線下再做更深入的路演交流。謝謝！

風險提示

1、政策效果不及預期。債務壓制、項目質量、疫情反復等拖累穩(wěn)增長需求釋放；房企債務、居民購房意愿等，繼續(xù)拖累地產(chǎn)投資和銷售。

2、海外經(jīng)濟衰退超預期。歐美經(jīng)濟“硬著陸”、債務危機集中爆發(fā)等潛在風險，或加劇全球衰退程度和持續(xù)時間。

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