核心觀點
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結(jié)論：6月份PMI與5月相比并無明顯改善，表明當(dāng)前我國經(jīng)濟景氣水平偏弱，恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)仍需鞏固。近期國常會強調(diào)要“最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”。我們認為下半年貨幣寬松可能性仍存，財政政策方面，專項債、政策性金融工具的推出也較可能。其余政策導(dǎo)向也可重點關(guān)注后續(xù)國常會與政治局會議等。
數(shù)據(jù)：6月份，制造業(yè)PMI為49.0%，前值48.8%。其中生產(chǎn)指數(shù)為50.3%，前值49.6%，新訂單指數(shù)為48.6%，前值48.3%，其中新出口訂單指數(shù)為46.4%，前值47.2%。
非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.2%，前值54.5%。其中建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.7%，前值58.2%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為52.8%，前值53.8%。
要點：制造業(yè)略有回升但仍在收縮。需求端看，6月份與4、5月特點一致，內(nèi)生動力不足，出口壓力加大。新出口訂單連續(xù)三個月在收縮區(qū)間下降，或預(yù)示出口壓力仍在加大；而地產(chǎn)銷售深度調(diào)整、政府債融資金額也不及過去兩年同期，內(nèi)需指標依然偏弱。生產(chǎn)端看，產(chǎn)能釋放仍受抑制，不同規(guī)模企業(yè)景氣分化。大型企業(yè)生產(chǎn)好轉(zhuǎn)，而小企業(yè)生產(chǎn)壓力仍在加大。價格與庫存端看，價格仍在下滑，產(chǎn)成品主動去庫仍在繼續(xù)。我們結(jié)合產(chǎn)出缺口、M1和國際大宗商品價格等領(lǐng)先指標，判斷下半年P(guān)PI 同比可能還會再創(chuàng)新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。
非制造業(yè)雖在擴張期間但持續(xù)回落，服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長放緩，建筑業(yè)景氣水平也低于往年同期水平。我們認為居民出行半徑擴大對服務(wù)業(yè)的邊際貢獻可能將逐漸減弱；基建投資增速可能仍將下滑，地產(chǎn)投資與新開工也不樂觀。
對于政策導(dǎo)向，6月17日國常會強調(diào)“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”。6月中旬，政策利率（7天逆回購、MLF）已相繼調(diào)降10BP。6月29日國常會提到“要打好政策組合拳，促進家居消費的政策要與老舊小區(qū)改造等協(xié)同發(fā)力，形成促消費的合力?！蓖罂?，我們在《下半年國內(nèi)經(jīng)濟展望》預(yù)計下半年整體貨幣寬松（例如降息）的可能性也仍然存在。對于財政政策，三季度可關(guān)注地方專項債加快發(fā)行使用和政策性開發(fā)性金融工具的推出。其余政策導(dǎo)向也可重點關(guān)注后續(xù)國常會與政治局會議等。
1、制造業(yè)PMI略有回升但仍在收縮區(qū)間
6月份，制造業(yè)PMI環(huán)比小幅回升0.2個百分點至49%，仍在收縮區(qū)間。從細項上看，生產(chǎn)和新訂單貢獻分別環(huán)比增加0.2和0.1。
1.1 需求：內(nèi)生動力偏弱，出口壓力進一步加大
6月份新訂單指數(shù)環(huán)比回升0.3個百分點至48.6%，但仍在收縮區(qū)間，與4、5月份一致，表明出口壓力仍在加大，內(nèi)生動力依然偏弱。
外需指標來看，新出口訂單指數(shù)繼續(xù)回落0.8個百分點至46.4%，已經(jīng)連續(xù)三個月位于收縮區(qū)間，表明出口遇到的阻力依然較強。在歐美經(jīng)濟衰退趨勢下，我國積極尋求出口“突圍”，開拓發(fā)展中國家市場。但整體而言我國出口遇到的挑戰(zhàn)可能大于機遇，5月份我國出口金額（美元計價）單月同比下降7.5%，已經(jīng)初步顯現(xiàn)出下行壓力，當(dāng)前新出口訂單指數(shù)連續(xù)三個月收縮，或預(yù)示未來數(shù)月我國出口降幅擴大。
剔除外需，PMI內(nèi)需新訂單指標小幅回升但仍然偏弱。6月份國內(nèi)需求仍處于弱復(fù)蘇階段。尤其是地產(chǎn)銷售可能仍在調(diào)整，修復(fù)阻力仍在，政府債接續(xù)不及時，發(fā)行節(jié)奏也有所放緩。6月截至29日，30大中城市商品房日均成交面積在40.1萬平方米左右，與5月份相比未明顯提高。6月份國債與地方政府債合計凈融資6444億元，也處于近幾年同期相對低位。
1.2 生產(chǎn)：大企業(yè)帶動PMI生產(chǎn)回升，小企業(yè)生產(chǎn)仍在收縮
6月份PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回升0.7個百分點至50.3%，重新進入擴張區(qū)間，表明制造業(yè)生產(chǎn)活動有所加快，不過與往年同期對比來看，6月份PMI生產(chǎn)指數(shù)偏低。今年前5月工業(yè)企業(yè)利潤同比-18.8%，仍在筑底階段，對制造業(yè)生產(chǎn)也形成一定壓力。
生產(chǎn)指數(shù)分企業(yè)規(guī)?？矗笾行推髽I(yè)生產(chǎn)指數(shù)均回升，值得關(guān)注的是小企業(yè)生產(chǎn)壓力加大。大型、中型企業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)分別從上月50.1%和48%回升至52.7%和50.2%，位于擴張區(qū)間，對PMI拉動作用較明顯，而小企業(yè)景氣水平繼續(xù)回落2.2個百分點至45.7%，小企業(yè)生產(chǎn)景氣水平已經(jīng)連續(xù)4個月下行。分行業(yè)來看，部分行業(yè)景氣度持續(xù)擴張，但仍有部分中上游行業(yè)生產(chǎn)活動放緩。統(tǒng)計局指出，汽車、鐵路船舶航空航天設(shè)備、電氣機械器材、計算機通信電子設(shè)備等行業(yè)兩個指數(shù)均位于擴張區(qū)間，產(chǎn)需釋放較快。
供應(yīng)商配送時間維持平穩(wěn)，6月份制造業(yè)供應(yīng)商配送時間指數(shù)為50.4%，環(huán)比下滑0.1個百分點，非制造業(yè)供應(yīng)商配送時間指數(shù)維持在51.9%，均在擴張區(qū)間，表明當(dāng)前各行業(yè)物流配送時間大致維持穩(wěn)定。6月份（剔除端午節(jié)當(dāng)周）全國高速公路貨車周通行量5170萬輛，與5月份基本位于同一水平。
1.3 價格與庫存：價格降幅收窄，去庫存仍在繼續(xù)
6月份國際大宗商品價格震蕩下行，國內(nèi)市場需求偏弱，原材料和產(chǎn)成品價格雖然環(huán)比回升但仍位于較低收縮區(qū)間，表明制造業(yè)市場價格總體仍在回落，但降幅或有收窄。PMI主要原材料購進價格和出廠價格指數(shù)分別環(huán)比回升4.2和2.3個百分點至45%和43.9%。統(tǒng)計局指出，6月份調(diào)查中反映原材料成本高、物流成本高的企業(yè)占比均連續(xù)4個月回落，企業(yè)成本壓力有所緩解。不過這也預(yù)示未來數(shù)月PPI環(huán)比有下降壓力，PPI同比可能進一步負增。
庫存端看，當(dāng)前PPI價格持續(xù)負增，市場需求偏弱，本輪主動去庫存還在延續(xù)。6月份PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)大幅下滑2.8個百分點至48.9%，今年1-5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長3.2%，增速延續(xù)下滑趨勢。以PMI新訂單-庫存表征需求缺口，6月份需求缺口為2.5%，有所回升，或表明主動去庫存提速，新訂單小幅恢復(fù)，需求缺口短暫擴大。
往后看，我們在《下半年國內(nèi)經(jīng)濟展望：風(fēng)高浪急，變中求進》中提示，結(jié)合產(chǎn)出缺口、M1 和國際大宗商品價格等領(lǐng)先指標，下半年 PPI 同比可能還會再創(chuàng)新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。從這個角度看，工業(yè)企業(yè)利潤也可能在筑底區(qū)間徘徊，工業(yè)企業(yè)主動補庫存動力不足。
6月份PMI讀數(shù)小幅回升，但趨勢上仍在下行，與傳統(tǒng)領(lǐng)先指標社融脈沖所預(yù)示的一致。后續(xù)PMI能否回升，要結(jié)合信用擴張的速度來判斷。實際上5月份社融、信貸、政府債存量增速均明顯下滑，表明信用擴張速度不高，PMI可能仍將會在收縮區(qū)間震蕩數(shù)月。
2、非制造業(yè)仍在擴張區(qū)間內(nèi)繼續(xù)回落
6月份非制造業(yè)PMI雖然仍在回落但仍處于擴張區(qū)間，其中服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回落1個百分點至52.8%；建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回落2.5個百分點至55.7%，最終非制造業(yè)PMI環(huán)比下滑1.3個百分點至53.2%，表明非制造業(yè)仍在延續(xù)恢復(fù)性增長，但擴張速度放緩，尤其是建筑業(yè)。
2.1服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長或?qū)㈤_始放緩
6月份服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回落1個百分點至52.8%，已經(jīng)連續(xù)3個月回落，目前仍在擴張區(qū)間，表明服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢。6月份“端午”假期旅游出行、線下消費較為活躍，重點城市地鐵出行延續(xù)高位，但居民出行半徑擴大對服務(wù)業(yè)的邊際貢獻可能減弱。分行業(yè)看，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于60.0%及以上高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長較快。
不過值得注意的是，6月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)較5月小幅回升0.1個百分點至49.6%，連續(xù)兩個月位于收縮區(qū)間，表明服務(wù)業(yè)市場需求明顯回落，或預(yù)示年初以來服務(wù)業(yè)的恢復(fù)性增長將開始放緩。
2.2 建筑業(yè)景氣水平低于往年同期水平
6月份建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比繼續(xù)回落2.5個百分點至55.7%，低于往年水平；建筑業(yè)新訂單指數(shù)繼續(xù)回落0.8個百分點至48.7%，連續(xù)兩個月位于收縮區(qū)間，或預(yù)示基建投資增速將繼續(xù)明顯放緩，且地產(chǎn)投資與新開工仍不樂觀。
今年1-5月基建（不含電力）投資同比增長7.5%，比1-4月明顯下滑1個百分點，增速初步放緩。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，6月份土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為64.3%和53.9%，比5月上升2.6和2.2個百分點，土木工程建筑業(yè)產(chǎn)需擴張加快。我們認為，基建投資受財政政策影響相對較大，也是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手，盡管根據(jù)今年財政預(yù)算，年末政府債增速下滑，基建投資增速也大概率跟隨下滑，但可能會維持一定韌性。我們在《下半年國內(nèi)經(jīng)濟展望》上調(diào)了全年基建投資（不含電力）增速預(yù)期，年內(nèi)可能落至4.5%左右。
房地產(chǎn)建筑業(yè)方面，1-5月份地產(chǎn)投資增速、地產(chǎn)新開工面積增速降幅擴大。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比降幅擴大至-7.2%，比1-4月擴大1個百分點，房屋新開工面積和施工面積累計同比降幅分別擴大至-22.6%和-6.2%。表明房企信心相對不足，“保交樓”意愿強于新開工意愿。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，6月份房地產(chǎn)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)仍然低于50%，也預(yù)示房地產(chǎn)投資與開工可能仍不樂觀，我們在《下半年國內(nèi)經(jīng)濟展望》下調(diào)了全年房地產(chǎn)投資增速預(yù)期，年內(nèi)可能落至-4.3%左右。
3、就業(yè)壓力仍較大，下半年仍有降息空間
6月份各行業(yè)從業(yè)人員指數(shù)均在收縮區(qū)間繼續(xù)下降，表明企業(yè)用工景氣水平仍在回落。其中制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)繼續(xù)環(huán)比下滑0.2個百分點至48.2%，非制造業(yè)中，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別環(huán)比下降1.3和1.6個百分點至47.2%和46.7%。
盡管5月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在5.2%的低位，但青年就業(yè)仍面臨較大壓力，16-24歲人口失業(yè)率上升0.4個百分點至20.8%。6月份各行業(yè)企業(yè)用工景氣度均回落，或表明當(dāng)前就業(yè)壓力仍存。
6月份的PMI與5月相比并無明顯改善，表明當(dāng)前我國經(jīng)濟景氣水平依然偏弱，恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)仍需鞏固。6月17日國常會指出“當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻，全球貿(mào)易投資放緩等，直接影響我國經(jīng)濟恢復(fù)進程”，會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險等四個方面研究提出了一批政策措施。并強調(diào)“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”。
6月中旬，政策利率（7天逆回購、MLF）已相繼調(diào)降10BP，有助于引導(dǎo)實體經(jīng)濟降低成本。6月29日國常會提到促進家居消費，“要打好政策組合拳，促進家居消費的政策要與老舊小區(qū)改造、住宅適老化改造、便民生活圈建設(shè)、完善廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò)等政策銜接配合、協(xié)同發(fā)力，形成促消費的合力?！?/p>
往后看，我們在《下半年國內(nèi)經(jīng)濟展望》預(yù)計下半年整體貨幣寬松（例如降息）的可能性也仍然存在。對于財政政策，三季度可關(guān)注地方專項債加快發(fā)行使用和政策性開發(fā)性金融工具的推出。其余政策導(dǎo)向也可重點關(guān)注后續(xù)國常會與政治局會議等。
風(fēng)險提示
國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；降息降準不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時；財政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。
（蔣飛為長城證券首席策略分析師）
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