權(quán)益市場的底部特征已經(jīng)開始顯現(xiàn)，估值觸底、風(fēng)險(xiǎn)偏好反彈、盈利逐步修復(fù)三大因素有望助推股市短期內(nèi)探底回升。不過，中長期而言，A股的核心矛盾在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢看，政策仍有必要進(jìn)一步發(fā)力以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長。若瞄準(zhǔn)穩(wěn)增長的增量政策落地，則A股回升進(jìn)程也有望加速。
▍估值：股債性價(jià)比觸頂之后，估值如何演繹？
萬得全A接近去年10月的底部水平，近1/3的中信一級行業(yè)市盈率處于2013年以來的20%分位數(shù)以下，股債性價(jià)比指標(biāo)已在均值以上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的高位震蕩數(shù)月，股市估值可能已經(jīng)觸及階段性低位。不過，參照歷史，歷次股債性價(jià)比觸頂時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)增速均面臨較大的下行壓力，因此，即使股債性價(jià)比觸頂，但市場受到經(jīng)濟(jì)基本面偏弱運(yùn)行的負(fù)面影響，股市估值也可能難以快速擺脫低位。而經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢的徹底扭轉(zhuǎn)往往在政策底確認(rèn)之后，因此，股債性價(jià)比的拐點(diǎn)也可能會同步或略滯后于政策的拐點(diǎn)。
【資料圖】
▍風(fēng)險(xiǎn)偏好：政策仍在途中，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望抬升。
7月中旬以來，在經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”、政治局會議政策基調(diào)超預(yù)期、投資者政策預(yù)期波動反復(fù)等多種因素的影響下，權(quán)益市場走勢一波三折。我們認(rèn)為，政策的積極基調(diào)已經(jīng)明確，但政策從部署到落地需要一定時(shí)間，政策處于持續(xù)發(fā)力期而非臨近尾聲，超預(yù)期降息、一系列活躍資本市場和放松房地產(chǎn)市場等政策已經(jīng)率先出臺，政治局會議中所部署的化債等其他政策也有望陸續(xù)落地。股市的持續(xù)下行可能反映出當(dāng)前市場情緒已經(jīng)過度悲觀。隨著政策陸續(xù)發(fā)力，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好可能從低點(diǎn)回升，投資者配置意愿也有望隨之加速上行。
▍經(jīng)濟(jì)與盈利：兩大因素決定其回升速度。
經(jīng)濟(jì)基本面和A股盈利周期可能均處于觸底回升的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，向好趨勢明確，但其回升速度可能更為關(guān)鍵。對于經(jīng)濟(jì)基本面而言，6月和7月的制造業(yè)PMI均低于榮枯線水平，反映出“弱復(fù)蘇”仍是當(dāng)前宏觀環(huán)境的一大關(guān)鍵詞，而內(nèi)需偏弱是導(dǎo)致“弱復(fù)蘇”的重要原因，在經(jīng)濟(jì)基本面磨底的環(huán)境下，瞄準(zhǔn)擴(kuò)大內(nèi)需的穩(wěn)增長政策有必要加力提效，從而帶動經(jīng)濟(jì)增速快速回升；而對于A股盈利而言，PPI運(yùn)行周期與A股上市公司盈利周期運(yùn)行基本同步，隨著基數(shù)效應(yīng)對PPI增速的壓制弱化，以及工業(yè)品價(jià)格震蕩走強(qiáng)，PPI跌幅逐步收窄的趨勢可能已經(jīng)明確，但在房地產(chǎn)市場持續(xù)承壓的環(huán)境下，PPI回升彈性可能略顯不足，若僅依靠經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)動能，則年內(nèi)PPI可能仍將保持同比負(fù)增長，A股本輪的盈利周期回升進(jìn)程也可能會相對緩慢，政策發(fā)力仍然有其必要性。
▍結(jié)論：
在經(jīng)歷了8月的充分調(diào)整后，權(quán)益市場的積極因素再度顯現(xiàn)。估值觸底、風(fēng)險(xiǎn)偏好反彈、盈利逐步修復(fù)三大因素有望助推股市探底回升，但當(dāng)前宏觀環(huán)境的基調(diào)仍是“弱復(fù)蘇”，前期出臺的政策重心更偏防風(fēng)險(xiǎn)和提振投資者信心，后續(xù)政策仍有必要瞄準(zhǔn)穩(wěn)增長進(jìn)一步發(fā)力。若穩(wěn)增長政策如期落地，則A股回升進(jìn)程也有望加速。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期；美聯(lián)儲貨幣政策緊縮力度超預(yù)期；國際地緣政治惡化。
注：本文選自中信證券于2023年8月28日發(fā)布的《資產(chǎn)配置｜底部顯現(xiàn)，耐心布局》，證券分析師：明明 余經(jīng)緯 章立聰 李晗 趙云鵬
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