8月24日，恒安國(guó)際（1044.HK）發(fā)布了2023年中期業(yè)績(jī)。上半年，恒安實(shí)現(xiàn)收入122億元,凈利潤(rùn)12.26億元。

(相關(guān)資料圖)

隨著這份財(cái)報(bào)發(fā)布，生活用品行業(yè)的中期情況也基本明了。

上半年，生活用紙企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)總體疲弱，呈現(xiàn)“增收不增利”的特征，其中維達(dá)和潔柔均出現(xiàn)較大幅度的下滑，分別下降81.1%和55%，僅恒安一家表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀，收入實(shí)現(xiàn)近雙位數(shù)的同比增長(zhǎng)，同時(shí)利潤(rùn)僅略有下滑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)；制圖：格隆匯

不同于行業(yè)的表現(xiàn)背后，恒安到底做對(duì)了什么？

另一個(gè)角度來(lái)看，這背后的業(yè)務(wù)線(xiàn)索或許蘊(yùn)藏著新的行業(yè)機(jī)會(huì)與價(jià)值，不妨深入探討。

頭部效應(yīng)加強(qiáng)，高端產(chǎn)品和電商渠道貢獻(xiàn)收入

收入端來(lái)看，上半年行業(yè)的頭部效應(yīng)有所增強(qiáng)，恒安國(guó)際作為其中規(guī)模最大的企業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑。

同時(shí)，進(jìn)一步拆分恒安的收入結(jié)構(gòu)可見(jiàn)，公司三大核心業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng)背后，高端產(chǎn)品、電商銷(xiāo)售保持強(qiáng)勁增勢(shì)，布局邁入了收獲期：

1、紙巾業(yè)務(wù)：大幅增長(zhǎng)近23%，高端化帶動(dòng)毛利率持續(xù)改善

紙巾業(yè)務(wù)方面，上半年收入增長(zhǎng)明顯，同比增長(zhǎng)22.7%至71.7億元，約占整體收入約58.7%。

這里面，高端紙巾和濕紙巾產(chǎn)品繼續(xù)保持高增速。其中，高端紙巾“云感柔膚”同比增長(zhǎng)超過(guò)40%，占整體紙巾銷(xiāo)售的比例超過(guò)12%；濕紙巾收入達(dá)4.91億元，同比增長(zhǎng)接近18.9%，占比約6.9%。

盡管今年上半年毛利率下跌至約17.7%，然而，木漿成本下跌的效益已于第二季的毛利率逐步體現(xiàn)。伴隨著原材料成本降低，產(chǎn)品在滿(mǎn)足更高要求的消費(fèi)者的使用體驗(yàn)后，將持續(xù)帶動(dòng)了產(chǎn)品毛利率的改善。

2、衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)：升級(jí)產(chǎn)品擔(dān)當(dāng)增長(zhǎng)主力，毛利率領(lǐng)先行業(yè)

衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)方面，上半年實(shí)現(xiàn)收入32.19億元，同比增長(zhǎng)約2.9%，占整體收入約26.4%。其中，升級(jí)及高端版的“七度空間”系列產(chǎn)品繼續(xù)成為衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)的主力。

恒安國(guó)際繼續(xù)堅(jiān)守穩(wěn)定的定價(jià)策略以維持品牌形象，盡管面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及原材料沖擊，這一業(yè)務(wù)毛利率微降至61.8%，但對(duì)比衛(wèi)生巾行業(yè)平均毛利率45%仍遙遙領(lǐng)先。

3、紙尿褲業(yè)務(wù)：收入止跌回升，高端與成人用產(chǎn)品齊頭并進(jìn)

紙尿褲業(yè)務(wù)方面，上半年實(shí)現(xiàn)收入6.65億元，同比增長(zhǎng)約5%,占整體收入約5.5%。其中，高端升級(jí)嬰兒紙尿褲“Q?MO”表現(xiàn)亮眼，銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)約19.1%，占比進(jìn)一步提升至超過(guò)35%；同時(shí)，成人紙尿褲滲透率持續(xù)上升，同比增長(zhǎng)接近45.1%，占整體紙尿褲業(yè)務(wù)銷(xiāo)售的比例約29.2%。

4、電商及新零售渠道保持強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭

值得注意的是，恒安國(guó)際在電商及新零售市場(chǎng)的表現(xiàn)保持優(yōu)異。期內(nèi)，電商銷(xiāo)售占比進(jìn)一步上升，從去年同期的24.2%上升至約29.0%，按年增長(zhǎng)約30.0%。

可以看到，隨著全渠道持續(xù)完善，恒安國(guó)際布局收效凸顯。

成本壓力正在改善，利潤(rùn)彈性有望逐步釋放

目前來(lái)看，成本壓力也許將有所減弱，破局方向清晰。

首先，原材料價(jià)格正在改善。二季度以來(lái)，紙漿價(jià)格已逐漸進(jìn)入下行周期，可以預(yù)期下半年相關(guān)企業(yè)有望持續(xù)改善毛利率。中信證券預(yù)計(jì)，綜合考慮競(jìng)爭(zhēng)格局和龍頭價(jià)格策略，本輪紙漿價(jià)下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復(fù)至8%-10%。

更深層次來(lái)看，表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀的恒安亦提供出“內(nèi)生樣本”，通過(guò)企業(yè)自身的調(diào)節(jié)力減少成本對(duì)利潤(rùn)的影響，與之形成合力加速帶動(dòng)毛利率回升。財(cái)報(bào)顯示，恒安紙巾業(yè)務(wù)毛利率第二季度開(kāi)始按月錄得增長(zhǎng)。

競(jìng)爭(zhēng)激烈下，保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況及持續(xù)改善流動(dòng)資金比率

恒安一直保持穩(wěn)健的財(cái)政狀況。報(bào)告期內(nèi)，處于凈現(xiàn)金狀況約人民幣47.9億元，營(yíng)運(yùn)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金為人民幣19.4億元。截止今年6月應(yīng)收帳款及制成品周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為43天及33天，均比去年同期明顯改善。

聚焦恒安，一方面近年來(lái)恒安推動(dòng)了一系列經(jīng)營(yíng)策略上的變革，升級(jí)了整個(gè)集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)效率；另一方面其作為最具規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)更有能力低價(jià)囤漿，從而能夠基于市場(chǎng)變化快速響應(yīng)。

經(jīng)營(yíng)策略方面，例如恒安聚焦三大主業(yè)，推動(dòng)多品牌多品類(lèi)經(jīng)營(yíng)，在提質(zhì)增效的同時(shí)加深賽道布局，整體提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力；堅(jiān)持引領(lǐng)品牌高端化，為產(chǎn)品尤其高端產(chǎn)品的銷(xiāo)售提供支撐，一定意義上抬升其盈利韌性。結(jié)合上文也可以看到，恒安三大主業(yè)全面增長(zhǎng)，衛(wèi)生巾等業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，而且各業(yè)務(wù)條線(xiàn)的高端品牌及產(chǎn)品的銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼，一定程度上抵消紙巾業(yè)務(wù)的成本壓力。

還值得一提的是，上半年恒安數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略深化，包括正式運(yùn)行LIMS實(shí)驗(yàn)室管理系統(tǒng)，SAP升級(jí)項(xiàng)目順利完成，啟動(dòng)集團(tuán)供應(yīng)鏈計(jì)劃優(yōu)化（IBP）項(xiàng)目，以及上線(xiàn)全新電商2C自動(dòng)化分揀選設(shè)備等，進(jìn)一步賦能降本增效。

例如，SAP升級(jí)項(xiàng)目新增了多種財(cái)務(wù)效率提升工具，有效降低月結(jié)復(fù)雜度；物流模塊架構(gòu)統(tǒng)一了物流結(jié)算流程并在總部維護(hù)，提高30%的作業(yè)效率；同時(shí)累計(jì)整理各類(lèi)數(shù)據(jù)超400萬(wàn)條，全面梳理替代關(guān)系，構(gòu)建目標(biāo)成本的BOM。

綜合反應(yīng)下，恒安在思維方式、組織架構(gòu)等多方面發(fā)生了變化，核心推動(dòng)質(zhì)量改善、供應(yīng)鏈改革以及端到端可視化等，增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力。

此外，恒安的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為178天，明顯低于去年同期的201天，也反映了其在供應(yīng)鏈管理方面取得一定成效。并且，充裕的現(xiàn)金流意味著其能夠持續(xù)支持經(jīng)營(yíng)策略上的變革。

小結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，生活用紙行業(yè)基本面呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，相關(guān)企業(yè)有望重回“增收又增利”的發(fā)展階段。在這樣的“拐點(diǎn)”時(shí)刻，不妨透過(guò)市場(chǎng)表面的波動(dòng)，深入分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略、經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)等方面準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

恒安作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)邏輯與之高度契合，而且具有成本優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)率先回歸上述發(fā)展階段，從而也有望進(jìn)一步強(qiáng)化領(lǐng)先地位，前景可期。

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