受外部風險拖累，年初至今港股明顯跑輸美股，主題性交易主導兩市場表現(xiàn)。當前港股已較充分計入悲觀預期，業(yè)績與估值仍具吸引力。但2021年以來外資長線資金持續(xù)流出已導致港股交易量萎縮、賣空行為增加，多重偏交易型資金持續(xù)博弈的狀態(tài)。考慮到下半年海外仍有的潛在風險事件，我們判斷當前的博弈環(huán)境仍將延續(xù)，建議投資者關注有業(yè)績支撐以及政策催化的長期高確定性方向。對于美股，在衰退風險和美聯(lián)儲極致緊縮的貨幣政策下，美國或在四季度陷入衰退，且流動性環(huán)境難以支撐當前過高的估值水平，年初以來科技藍籌推動的上漲局面或面臨“再平衡”。衰退預期進一步反映下，三季度防御屬性的必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊或相對跑贏。中長期，美國步入衰退、投資者形成貨幣寬松預期時，關注步入新一輪上行周期的半導體行業(yè)和AI賦能、成本下降、海外收入占比高且受益美元貶值的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。但下半年仍需警惕美國商業(yè)地產(chǎn)違約，債務上限僵局以及債務上限上調后美國國債市場或面臨的流動性風險。

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▍港美股走勢分化，主題性投資主導市場方向。

2月以來，受外圍中美關系、海外銀行體系風險、美國債務上限僵局；國內(nèi)基本面復蘇進度不及預期等因素拖累，外資再度大幅流出港股市場。年初至5月23日，恒生指數(shù)、國企指數(shù)、恒生科技指數(shù)分別下跌1.8%/1.5%/6.7%。分行業(yè)看，港股“中特估”主題如能源、電信服務、資本貨物等板塊漲幅居前。而美股則在3月初的銀行體系風險后，顯著受益于對美聯(lián)儲加息終點的重新定價及經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期，疊加今年以來AIGC主題性投資熱度高漲，相關板塊漲幅均十分亮眼。截至5月23日，標普500和納斯達克指數(shù)分別上漲9.2%和21.5%。美股市場中，受益流動性預期邊際改善的成長板塊，如電信服務、信息技術、可選消費等領漲。

▍港股展望：多重資金博弈，波動行情延續(xù)：

1）基本面已計入悲觀預期，業(yè)績與估值仍具吸引力。當前港股主要指數(shù)估值水平已極具吸引力，恒生綜指、恒生科技指數(shù)動態(tài)PE分別為9.3倍及22.8倍，都處于歷史均值一倍標準差以下的位置。而港股業(yè)績增速預期自5月以來筑底回升，“業(yè)績底”已現(xiàn)，當前恒生綜指2023年凈利潤及營收增速預期分別達到18.8%和8.3%。另外，從實際盈利增速趨勢的角度看，恒生指數(shù)EPS增速也已于2022年3-4季度筑底。未來EPS增速預計將呈趨勢性向上，港股基本面有支撐。

2）外資流出已至歷史高點，資金博弈趨勢或持續(xù)。年初以來外資再度流出港股超1400億港元。而2021年以來，外資累計流出港股已高達1.05萬億港元。同時，投資者情緒承壓導致港股縮量下跌，當前月均成交額已較今年春節(jié)前的1360億港元回落至970億港元，更是遠低于2021年初2500億港元左右的水平。做空情況看，近期港股賣空比例再度回升，當前已反彈至24.4%，接近歷史均值兩倍標準差以上的水平。趨勢上，賣空占比也是從2021年初后出現(xiàn)持續(xù)性的抬升，反映了在缺少外資長線資金的背景下，各類偏交易型資金，包括對沖基金持續(xù)博弈的環(huán)境。因此，在長線資金回流之前，港股整體流動性和投資環(huán)境承壓。

3）港股配置建議：業(yè)績支撐和政策催化的長期高確定性方向，關注三條主線。展望下半年，雖然港股的估值和業(yè)績優(yōu)勢依舊顯著，但在缺少外資長線資金的環(huán)境下，各類偏交易型資金的博弈預計仍將延續(xù)。因此，我們建議投資者關注有業(yè)績支撐以及政策催化的長期高確定性方向，關注三條長期主線：①內(nèi)需驅動：下半年乃至2024年國內(nèi)基本面延續(xù)復蘇，短期相對利好出行產(chǎn)業(yè)鏈；中長期居民資產(chǎn)負債表修復，消費者信心反彈，利好大件耐用品消費的復蘇；②利率敏感行業(yè)：下半年海外潛在的金融體系風險或倒逼美聯(lián)儲逆轉貨幣緊縮，流動性預期差利好利率敏感行業(yè)的估值修復，包括互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、EV；③“中特估”交易或將貫穿全年，后續(xù)關注低估值、有政策催化行業(yè)以及經(jīng)營指標優(yōu)異標的。

▍美股展望：衰退或導致業(yè)績再度下修，流動性環(huán)境難以支撐估值：

1）美國經(jīng)濟或在四季度陷入衰退，導致企業(yè)盈利再度下修。美國銀行體系流動性危機爆發(fā)后，美國商業(yè)銀行已大幅收緊信貸，導致衰退風險加大。參考紐約聯(lián)儲經(jīng)濟衰退模型的預測，美國或從今年四季度起陷入實質性衰退。雖然納指未來12個月的滾動EPS預期已于去年11月觸底反彈，但依舊處于同比負增長區(qū)間。而標普500的未來12個月滾動EPS增速預期雖在一季報開啟后出現(xiàn)企穩(wěn)，但5月中旬以來又出現(xiàn)拐頭向下的趨勢。歷史上看，美股通常提前一個季度左右開始反映衰退預期，因此我們判斷三季度起，美股的業(yè)績預期或面臨進一步下修的風險。

2）美股估值過高，當前流動性環(huán)境難以支撐。當前標普500、納指動態(tài)PE分別為18.3倍和25.6倍，遠超歷史均值，特別是考慮到美聯(lián)儲仍在貨幣緊縮的過程中，映射投資者對“美國經(jīng)濟淺衰退及年內(nèi)降息”的預期。但流動性維度，去年一季度以來標普500回購金額持續(xù)下滑，今年一季度僅1874億美元，同比驟降30.4%。機構型資金整體亦呈流出趨勢，截至今年3月的滾動12個月累計流出資金超900億美元。另外，美國的融資余額及可提取保證金余額去年四季度以來亦在8000億美元附近波動，顯示出散戶加杠桿的意愿并不強烈。整體看，若下半年美聯(lián)儲依舊維持激進的貨幣緊縮疊加衰退風險，當前的估值水平難以支撐。

3）美股配置建議：再平衡下的“衰退交易”和AI催化的科技藍籌。年初至今大盤科技藍籌推動美股上漲，若剔除FAAMNNGT（Meta，Apple，Amazon，Microsoft，Nvidia，Netflix，Alphabet，Tesla），標普500的回報率為負，鑒于未來尚有債務上限僵局及商業(yè)地產(chǎn)違約等潛在沖擊，美股或面臨板塊輪動。三季度來看，在衰退預期進一步反映的情況下，防御屬性較強的必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)板塊或相對跑贏。進入實質性衰退后，隨著投資者對美聯(lián)儲貨幣政策轉向預期逐步形成，流動性環(huán)境轉暖利好“長久期”屬性的成長板塊。屆時科技藍籌或再度迎來配置機會，我們建議關注步入新一輪上行周期的半導體行業(yè)和AI賦能，成本下降、海外收入占比高且受益美元貶值的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

▍美國金融體系的“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”將階段性擾動市場情緒：

1)“灰犀?！保荷虡I(yè)地產(chǎn)危機或再度沖擊美國銀行體系。當前美國貨基相較銀行存款利率息差顯著，“存款搬家”的趨勢仍會延續(xù)，此外，自新冠疫情以來不斷上升的辦公樓空置率導致美國商業(yè)地產(chǎn)貸款到期再融資壓力激增。以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）為代表的商業(yè)地產(chǎn)貸款工具風險不斷攀升，美國中小型商業(yè)銀行及非銀金融機構持有大量CMBS，風險敞口更大。從到期體量而言，今年商業(yè)地產(chǎn)危機集中爆發(fā)時點或是四季度初，但6月大額到期的CMBS仍是觀察點位；若美國 CMBS 風險爆發(fā)晚于預期，則 2024 年將會迎來新一輪違約風險。

2）“灰犀?！保簜鶆丈舷藿┚譀_擊投資者情緒。美國債務上限問題已迫在眉睫，當前美國財政部可動用非常規(guī)措施的資金已僅剩920億美元，因此美國財政部現(xiàn)可支配資金極有可能在 6 月初之前消耗殆盡。若美國財政部能在預期外籌措到足夠資金支撐美國政府在不違約的情況下運轉至 6 月15 日，則第二季度企業(yè)繳稅疊加非常規(guī)措施中額外釋放的資金將能夠支撐美國政府運轉至今年7月底或8月初。由于投資者的“學習效應”，若當前債務上限的發(fā)展途徑與2011年類似，我們判斷投資者的避險情緒或提前反映，特別是在惠譽已宣布或下調美國主權信用評級的情況下。

3）“黑天鵝”：債務上限上調后美國國債市場潛在的流動性危機。一旦債務上限上調，美國財政部自去年年底以來囤積的新增發(fā)債需求或得到快速釋放。屆時美聯(lián)儲若依舊激進縮表，美國國債市場供需格局的惡化或導致新一輪的金融體系流動性危機。美國財政部借款咨詢委員會預期美國財政部將在6月底將儲備資金回籠至5500億美元，且9月底TGA余額將達到6000億美元，但當前TGA賬戶余額僅剩494億美元。我們預測美國國債市場流動性危機第一個觀察時點將在6月來臨；若6月初美國債務危機解除，且美聯(lián)儲現(xiàn)金儲備回籠速度低于預期，那么美國流動性危機又一觀察時點或在今年四季度初顯現(xiàn)。

▍風險因素：

1）國內(nèi)經(jīng)濟復蘇低于預期；2）海外央行超預期收緊貨幣政策；3）中美關系進一步惡化；4）海外金融體系風險蔓延。

注：本文節(jié)選自中信證券研究部已于2023年5月29日發(fā)布的《海外市場2023年下半年投資策略一坐看云起》報告，報告分析師：王一涵S1010522050002

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