對于價值投資者而言，近段時間相當(dāng)難熬。

食品飲料板塊從2月中旬一路回撤至今，跌幅高達15%。目前，該指數(shù)位置已經(jīng)跌回去年10月中旬的水平了。

(資料圖)

具體到個股層面，更為慘烈。其中，酒鬼酒回撤36%，五糧液、洋河股份均回撤逾22%，海天味業(yè)回撤24%，重慶啤酒回撤32%，中國中免回撤41%。不少龍頭已經(jīng)逼近，甚至已經(jīng)跌破了去年10月31日的低點了。

那么，市場在擔(dān)憂什么？又在交易什么？

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今年一季度，不少細(xì)分消費龍頭的業(yè)績其實是超預(yù)期的。比如，千禾味業(yè)在業(yè)績披露的第二天（5月4日）強勢漲停，但后來連跌9個交易日，跌幅高達13.7%。伊利股份業(yè)績也是超預(yù)期的，5月4日大漲6.3%，后很快出現(xiàn)滯漲行情。

很顯然，這些個股均受到了整個消費板塊β行情的拖累。而消費與宏觀經(jīng)濟周期密切相關(guān)，受到其擾動的程度也比較大。

昨日10點，國家統(tǒng)計局公布了4月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。披露之后，消費板塊立即做出了相關(guān)反應(yīng)，持續(xù)承壓下跌。接下來，我們就來展開講一講最新月份經(jīng)濟表現(xiàn)。

先看消費這架馬車。4月社零消費同比增長18.4%（低于市場預(yù)期的20.2%），環(huán)比加快7.8%，創(chuàng)下2021年4月以來最高。很顯然，如此之高的增速與去年同期低基數(shù)密切相關(guān)——上海疫情封控，導(dǎo)致全國疫情形勢陡然緊張，導(dǎo)致去年4月社零同比增速為-11.1%。

刨除低基數(shù)，可以更直觀觀察真實表現(xiàn)。一個可以看環(huán)比，另一個可以看兩年復(fù)合平均增速。

4月，社零兩年復(fù)合平均增速為2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%?？梢娤M不僅不及預(yù)期，且逐月放緩了。

消費結(jié)構(gòu)中，化妝品、珠寶、體育娛樂等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，但增速環(huán)比均是轉(zhuǎn)弱的。而耐用品消費品，包括裝修裝潢、汽車、手機等表現(xiàn)更差一些。其中，汽車消費同比38%，但兩年復(fù)合增速為-2.8%。

這表達了居民消費意愿擴張乏力，背后折射的是對于收入增長預(yù)期沒有那么樂觀。

4月，固定資產(chǎn)投資兩年平均復(fù)合增速為3.1%，較3月明顯回落。主要分項上，制造、基建、地產(chǎn)投資復(fù)合增速均在回落。

房地產(chǎn)市場，4月房地產(chǎn)投資同比-16.2%、降幅較3月擴大9%，兩年復(fù)合為-13.2%。其中，竣工同比37.3%、兩年復(fù)合8.5%；新開工同比-28.3%、兩年復(fù)合-36.7%。商品房銷售面積大幅下行，同比-11.8%、兩年復(fù)合-26.7%。

可見，開發(fā)商拿到錢之后，首先用于“保交樓”，因此竣工端是比較好看的。而市場比較看重的是新開工，下滑明顯，也可反應(yīng)出開發(fā)商對于未來樓市的預(yù)期也沒那么樂觀。

房地產(chǎn)對39個國民經(jīng)濟部門存在直接拉動作用，間接拉動效應(yīng)更大。如果房地產(chǎn)這一塊不能企穩(wěn)，那么整個宏觀經(jīng)濟都將承壓。4月地產(chǎn)數(shù)據(jù)出爐之后，商品市場黑色系開始YY進一步的強刺激措施會出來，包括降息等手段。

但這一樂觀預(yù)期可能會落空。在4月底召開的政治局會議上，高層對于經(jīng)濟的定調(diào)很清晰——經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足。其實，3月-4月房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始趨冷，但會議中再次強調(diào)“房住不炒”，而上一次會議是沒有提及的。

這亦是5月15日MLF沒有如外界普遍預(yù)期那樣去進行降息動作的核心邏輯。

展望后市，因居民收入以及就業(yè)問題導(dǎo)致消費群體的消費意愿偏低、以及房地產(chǎn)消費低迷，很難在短期內(nèi)實現(xiàn)改善。同時，海外需求的衰退跡象愈發(fā)明顯，幾個合力可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟的修復(fù)將繼續(xù)放緩。

基于以上判斷，消費股可能還會繼續(xù)受β行情的拖累。什么時候能夠緩和或止跌，需要一個市場共識來扭轉(zhuǎn)。目前，還沒有見到。

2

食品飲料的商業(yè)模式比大多數(shù)行業(yè)都要好，亦是國內(nèi)外主力資金絕對重倉配置的超級板塊。這樣一個行業(yè)，需要一個契機，一定會輪動到的，行情短則幾個月，長則可達數(shù)年。

去年11月初到今年1月，食品飲料板塊來了一波非常迅猛的行情，指數(shù)反彈了40%。而后受制于宏觀經(jīng)濟下行大邏輯，市場證偽了之前的樂觀預(yù)期。

拉長時間看，食品飲料已經(jīng)整整回調(diào)了2年多時間。這在歷史上并不多見。對于現(xiàn)在的位置，中長期投資者應(yīng)該盯緊了，擇機而動了。

接下來，針對食品飲料細(xì)分賽道，我們來擼一擼表現(xiàn)最慘的幾個龍頭。

白酒賽道中，五糧液是幾個龍頭中跌幅最大的。這一波回撤了22%，較歷史高峰累計回撤50%左右?，F(xiàn)在，PE-TTM為23.3倍。而貴州茅臺、瀘州老窖以及山西汾酒分別為32.3倍、28倍、30.9倍。

自身對比看，五糧液目前估值已經(jīng)回到10年來估值中線水平以下，甚至已經(jīng)低于2020年3月那時的表現(xiàn)。

相比幾個龍頭同行，五糧液估值最低，背后是市場給予其未來業(yè)績增速偏低。一來，五糧液營收利潤基數(shù)都比較大了，未來增速一定會降下來。二來，在當(dāng)前以及未來可以預(yù)期的時間內(nèi)，五糧液提價是無望的，只能靠放量來提升業(yè)績。而茅臺卻可以繼續(xù)演繹“量價齊升”邏輯。

不過，五糧液基本盤沒有被動搖，至少未來幾年內(nèi)應(yīng)該還能保持10%以上的增長。

在醬油賽道中，海天味業(yè)表現(xiàn)比較慘烈。今日，海天再度大跌2.6%。現(xiàn)價已經(jīng)跌破65元，逼近去年10月底的水平了，較歷史最高價回撤56%。

醬油行業(yè)基本面還是比較OK的。整個市場還有一些增量空間，雖然沒有過去10%以上的高速增長，但個位數(shù)增長應(yīng)該是沒有問題。此外，對于海天為首的龍頭而言，還有集中度提升、以及品類擴張的邏輯。

疫情三年，海天業(yè)績降速明顯，更多是由于宏觀外部條件所致——原材料價格大漲、疫情封控、餐飲消費低迷等等。當(dāng)然，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營也出現(xiàn)了一些問題。

海天過去非常專注中端產(chǎn)品，忽略了前段需求變化與渠道管理。在B端，疫情期間餐飲定制化配料以及標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)制半成品對于行業(yè)需求發(fā)生了一些改變。在C端，消費者對于醬油的需求也發(fā)生了一些變化，比如追求更為健康的0添加醬油等等。目前，海天已經(jīng)意識到問題，開始進行了多方位的改革。

在啤酒賽道中，重慶啤酒這波跌幅遠(yuǎn)超青島啤酒、華潤啤酒。主要有兩個方面原因：

第一，重慶啤酒大本營在西部，正在走全國化的邏輯，其擴張速度與深度受到宏觀經(jīng)濟的波及影響會更大一些。

第二，重慶啤酒自身經(jīng)營遇到一些困境，且在東部省份進行擴張時遭遇了同行的防御反擊，其業(yè)績確定性沒有青啤、華潤那么強。后兩者不追求放量了，不追求更多的市場份額了，比較專注調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品噸價，業(yè)績增長確定性比較強。

以上這些龍頭估值已經(jīng)壓的比較低了，一旦宏觀經(jīng)濟悲觀預(yù)期得以扭轉(zhuǎn)，彈性也會比較好，注意把握。

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今年，A股整體依舊會是一個結(jié)構(gòu)市。在經(jīng)濟承壓的大背景下，順周期板塊就有比較強的下行動力，包括食品飲料、消費電子等。而低估值的大塊頭卻受到了主力資金的青睞，也就是最近幾個月一直在演繹的“中特估”行情。一旦經(jīng)濟預(yù)期扭轉(zhuǎn)，那么順周期板塊就會迎來反彈，甚至反轉(zhuǎn)。

接下來，股市依舊會輪動。什么板塊與結(jié)構(gòu)能夠跑出來，主要還是看三點，包括是否符合政策方向、確定性怎么樣、性價比幾何。這都是投資者需要認(rèn)真思考的。

對于消費板塊而言，時間拉長一點看，大行情不會缺席。而下注的最佳時間，往往是市場很悲觀的時候。而現(xiàn)在，市場情緒也比較低落了。（全文完）

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