5月12日，恒生指數(shù)有限公司發(fā)布公告稱，粉筆（02469.HK）進(jìn)入恒生綜合指數(shù)成份股，自6月5日起生效。

對(duì)此事件，有分析師表示，獲得納入恒生綜合指數(shù)的粉筆，將有機(jī)會(huì)被納入港股通標(biāo)的范圍，未來在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性有望顯著增強(qiáng)。

資料顯示，粉筆的主營(yíng)業(yè)務(wù)為非學(xué)歷職業(yè)教育考試培訓(xùn)，公司已于2023年1月9日在港交所正式掛牌上市，成為“互聯(lián)網(wǎng)職教第一股”。截至5月12日周五，粉筆的每股股價(jià)收盤在13.14港元，較9.90港元的每股發(fā)售價(jià)仍上升約32.7%，該數(shù)據(jù)或可反映出上市之后的粉筆，受到更多投資者的廣泛認(rèn)可，估值重心有所向上提升。

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多線業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng) 經(jīng)營(yíng)安全性穩(wěn)步提升

日前，在粉筆發(fā)布的2022年財(cái)報(bào)中顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.1億元人民幣（單位下同），經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)為1.91億元，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

2022年的毛利潤(rùn)及毛利率均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)為13.7億元，較2021年的8.4億元同比增長(zhǎng)62.4%，同期毛利率由24.5%提升至48.6%，增幅顯著。

從業(yè)務(wù)方面來看，粉筆的核心收益來源于在線培訓(xùn)、線下培訓(xùn)、教材及輔導(dǎo)教材的銷售三大板塊，2022年三大業(yè)務(wù)板塊毛利潤(rùn)和毛利率均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。其中，在線培訓(xùn)服務(wù)的毛利潤(rùn)從2021年的7.16億元上漲至2022年的8.66億元，毛利率由2021年的51.3%增至2022年的61.2%。線下培訓(xùn)方面，毛利率由2021年的-0.3%提升至2022年的36.9%，毛利潤(rùn)由虧損491萬元改善至盈利3.46億元，同步實(shí)現(xiàn)了扭虧增盈。教材及輔導(dǎo)教材的銷售方面，毛利潤(rùn)由2021年的1.3億元上漲至1.5億元，同期的毛利率由31.3%增長(zhǎng)至33.6%。

此外，粉筆的降本增效策略也初見成效。財(cái)報(bào)顯示，粉筆的三費(fèi)（管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用）占收入比有明顯下降，從2021年的62%下降至2022年的45%。

分項(xiàng)分析可發(fā)現(xiàn)，銷售成本由2021年的25.88億元減少44.2%至2022年的14.45億元，其中降本效果最為顯著的是線下培訓(xùn)部分，由2021年的16.22億元減少63.5%至2022年的5.93億元。在線培訓(xùn)部分，由2021年的6.8億元減少19.3%至2022年的5.5億元。公司的管理費(fèi)用由2021年的11.2億元減少51.5%至2022年的5.44億元，銷售及營(yíng)銷費(fèi)用下降26.6%，各項(xiàng)費(fèi)用均呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。

因此，粉筆的自有現(xiàn)金也得到顯著提升，從2022年6月的4.71億元增至2022年12月31日的7.25億元，經(jīng)營(yíng)安全性大幅度提升。粉筆的凈流動(dòng)資產(chǎn)亦由2021年12月31日約人民幣2770萬元增至2022年12月31日約人民幣5.65億元。流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債比率從2022年6月的1.3倍提升至2022年12月31日的1.8倍。由此推斷，粉筆大概率會(huì)在2023年一季度達(dá)到二級(jí)市場(chǎng)普遍認(rèn)可的2.0倍健康水平。

鞏固線上發(fā)展優(yōu)勢(shì) 技術(shù)壁壘突出

資料顯示，粉筆的主營(yíng)業(yè)務(wù)為非學(xué)歷職業(yè)考試培訓(xùn)，早期的發(fā)展重心在線上，并取得一定成果。彼時(shí)，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的授課渠道集中在線下，受地域、時(shí)間限制明顯，且產(chǎn)品客單價(jià)較高，無法覆蓋更多有需求的用戶。針對(duì)這部分市場(chǎng)，粉筆研發(fā)了一系列線上學(xué)習(xí)產(chǎn)品，通過題庫、粉筆模考、980系統(tǒng)班等產(chǎn)品，積累了原始流量同時(shí)收獲了良好的口碑。公司也因此堅(jiān)持對(duì)技術(shù)研發(fā)進(jìn)行投入，截至目前，已經(jīng)擁有7項(xiàng)技術(shù)專利，形成一定技術(shù)壁壘。據(jù)透露，粉筆已有新的專利在等待授權(quán)。

對(duì)于技術(shù)的不斷研發(fā)投入為公司的降本增效提供了有力支撐。以粉筆的智能批改系統(tǒng)為例，該系統(tǒng)在2022年服務(wù)人次超過220萬，共計(jì)批改題目6467萬道。據(jù)粉筆內(nèi)部測(cè)算，教師完成同等質(zhì)量的批改動(dòng)作需要5-10分鐘，轉(zhuǎn)換為成本約10元/題，假設(shè)人工可以承載與系統(tǒng)相同的工作量，需要支付超過6億元的人工成本。此外，系統(tǒng)評(píng)判一道作文題的時(shí)間僅需95ms，小題的評(píng)判時(shí)間約為47ms,有效減少了用戶的等待時(shí)間，提升用戶體驗(yàn)。

除了智能批改系統(tǒng)外，粉筆也在RTC、大數(shù)據(jù)、人工智能、OCR、云端技術(shù)及其他先進(jìn)技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，用以支持線上產(chǎn)品和服務(wù)。

憑借良好的學(xué)習(xí)體驗(yàn)，粉筆迅速成為非學(xué)歷職業(yè)考試培訓(xùn)領(lǐng)域內(nèi)知名品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，粉筆的平均月活躍用戶由2019年約290萬人增至2020年約470萬人，再增至2021年約650萬人，并進(jìn)一步增至截至2022年6月30日止六個(gè)月約750萬人，遠(yuǎn)超所有其他市場(chǎng)參與者的規(guī)模。此外，根據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)查，在熟悉所有主要招錄類考試服務(wù)供貨商的調(diào)查者中，有58.7%稱粉筆為其首選。

進(jìn)入恒生綜合指數(shù)成份股 有利提升資金流通性

恒生綜合指數(shù)(Hang Seng Composite Index)是香港聯(lián)合交易所的股票市場(chǎng)指數(shù)，在2001年推出。恒生綜合指數(shù)涵蓋香港聯(lián)合交易所主要上市公司總市值的95%左右，為投資者提供了最能反映香港上市企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)的指標(biāo)，具有廣泛的市場(chǎng)代表性。恒生綜合指數(shù)計(jì)算采用自由浮動(dòng)調(diào)整后的市值法，并以指數(shù)基金，共同基金，以及業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為依據(jù)。

據(jù)悉，恒生綜合指數(shù)每半年調(diào)整一次，如一季度新上市并滿足恒生綜指大型和中型指數(shù)納入條件公司可以在此次納入，進(jìn)而進(jìn)入港股通。根據(jù)中金公司研報(bào)測(cè)算，粉筆可能符合滬港通納入標(biāo)準(zhǔn)。

華泰證券表示，獲得納入恒生系列指數(shù)的公司，流動(dòng)性將有機(jī)會(huì)顯著增強(qiáng)，利于公司直接受到被動(dòng)資金與主動(dòng)資金加持。同時(shí)恒生綜指的變動(dòng)將導(dǎo)致港股通名單的變動(dòng)，公司有望獲得“北水”投資。

據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)，通過最新一次（2023年3月13日）港股通調(diào)整后的數(shù)據(jù)回溯發(fā)現(xiàn)，獲新納入的港股通標(biāo)的平均成交量提升37%，而同期被剔除的港股通標(biāo)的平均成交量萎縮29%。

由此可見，如粉筆能順利納入港股通，公司的成交量料在未來將能夠獲得合理的提升，在持續(xù)優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)的同時(shí)，流動(dòng)性改善將有機(jī)會(huì)為粉筆這樣的細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)體現(xiàn)更多的龍頭溢價(jià)，公司長(zhǎng)期價(jià)值重估邏輯得到了進(jìn)一步的鞏固。

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