繼阿里、京東相繼傳出分拆上市計(jì)劃之后，另一家互聯(lián)網(wǎng)老將也來(lái)了。

(資料圖片僅供參考)

4月18日港股盤(pán)后，網(wǎng)龍發(fā)布公告稱(chēng)，已與其控股的美股上市企業(yè)--啟今教育(GEHI.US，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“GEHI”)簽訂合并協(xié)議，計(jì)劃將旗下核心海外教育業(yè)務(wù)以7.5億美元作價(jià)注入GEHI以換取新增發(fā)的股份，并將交割前徹底剝離GEHI中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)，GEHI也將更名為MYND.AI。在交易完成后，網(wǎng)龍將持有其股權(quán)比例達(dá)72.9%。

中信證券認(rèn)為，該交易將充分釋放網(wǎng)龍海外教育業(yè)務(wù)的價(jià)值，并降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，本次交易反映網(wǎng)龍將AI應(yīng)用于教育領(lǐng)域決心，預(yù)計(jì)將加大研發(fā)力度，推進(jìn)AI平板系列產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度。

翌日，恒指大跌1.37%，網(wǎng)龍逆勢(shì)上漲3.64%，GEHI漲近7%，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于這筆交易的認(rèn)可與期待。

大體而言，這則公告包含了幾層關(guān)鍵信息：一是網(wǎng)龍將海外教育業(yè)務(wù)板塊分拆注入紐交所上市企業(yè)，實(shí)現(xiàn)這部分業(yè)務(wù)在海外的獨(dú)立上市；二是上市主體原有資產(chǎn)完全剝離中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)；三是網(wǎng)龍將繼續(xù)保持對(duì)于上市主體的控股地位。

眾所周知，不論是對(duì)大股東的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，還是分拆業(yè)務(wù)的獨(dú)立發(fā)展以及再融資而言，此舉的好處都是可想而知的。

另外，由于分拆項(xiàng)目一般是母公司體系內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的獨(dú)立資產(chǎn)且多處于Pre-IPO階段，投資回報(bào)的確定性和收益率往往都較高，且周期更短。根據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，自2019年分拆新規(guī)發(fā)布以來(lái)，截至今年3月，A股已有21家上市公司成功實(shí)施分拆上市計(jì)劃，其中分拆上市項(xiàng)目是100%確定盈利的投資項(xiàng)目，其退出周期約為2-5年，而IRR平均高達(dá)50%左右。

而教育業(yè)務(wù)在經(jīng)過(guò)多年布局和培育之后，已是網(wǎng)龍的重要增長(zhǎng)極之一，其中海外教育板塊是目前創(chuàng)收主力，以子公司普羅米休斯為主。近年受益于全球數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮，網(wǎng)龍順勢(shì)大力推進(jìn)布局，推動(dòng)教育業(yè)務(wù)規(guī)模加速提升。據(jù)公司2022年財(cái)報(bào)顯示，去年網(wǎng)龍教育業(yè)務(wù)收入43.36億元(人民幣，單位下同)，同比增長(zhǎng)34.2%，創(chuàng)下歷史新高。其中，普羅米休斯收入5.85億美元，同比增長(zhǎng)30.6%。

同時(shí)，網(wǎng)龍的教育業(yè)務(wù)近三年來(lái)持續(xù)減虧，逐漸接近盈虧平衡點(diǎn)，再加上交割后GEHI將保留的新加波業(yè)務(wù)目前本身處于盈利狀態(tài)。

考慮到GEHI剝離中國(guó)區(qū)資產(chǎn)之后，資產(chǎn)集中于新加坡的幼兒園及學(xué)生托管中心，這與網(wǎng)龍旗下海外教育板塊在市場(chǎng)、客戶資源等多方面都存在協(xié)同效應(yīng)，再考慮到分拆上市對(duì)于管理層的激勵(lì)作用，因此彼此重組之后，走向盈利指日可待。

需要指出的是，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分拆成勢(shì)背后，也正面臨新一輪的生產(chǎn)力變革和機(jī)遇期---以AIGC為主線的投資熱潮正急速席卷全球，作為承載新一輪生產(chǎn)力革命及價(jià)值重構(gòu)的起點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期之高可見(jiàn)一斑，尤其是游戲、影視、教育等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是天然的應(yīng)用場(chǎng)景，更是備受資金關(guān)注和青睞，持續(xù)上演漲停潮。

對(duì)于以“游戲+教育”雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)的網(wǎng)龍，也有望借此打開(kāi)新的增長(zhǎng)曲線。但相比情緒已高漲A股相關(guān)板塊，網(wǎng)龍的估值吸引力可見(jiàn)一斑。目前PE僅8.5x，這無(wú)論是放在教育還是游戲賽道來(lái)看，網(wǎng)龍都要遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)同業(yè)的幾家頭部上市企業(yè)(17-20x)的估值。

后疫情時(shí)代，AIGC掀起新一輪生產(chǎn)力革命，國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)重啟，再加網(wǎng)龍啟動(dòng)分拆上市計(jì)劃，看來(lái)此刻有必要重新審視一下網(wǎng)龍的價(jià)值和成長(zhǎng)邏輯。

1、高質(zhì)量成長(zhǎng)與治理能力齊飛，全年派息率高達(dá)73%

除了追求規(guī)模和成長(zhǎng)性之外，網(wǎng)龍也始終注重增強(qiáng)自身發(fā)展的質(zhì)量---2022年的逆風(fēng)表現(xiàn)便能夠體現(xiàn)出這一點(diǎn)。

1）收入穩(wěn)增，持續(xù)盈利。財(cái)報(bào)顯示，2022年網(wǎng)龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.66億元，同比增長(zhǎng)11.8%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為12.62億元，與2021年基本持平。

2）現(xiàn)金流良好，盈利質(zhì)量提升。2022年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入10.70億，同比增長(zhǎng)4%，相比上述提到的歸母凈利潤(rùn)，盈利質(zhì)量獲進(jìn)一步提升。截至2022年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)37.01億元。

優(yōu)秀的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力加上充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為網(wǎng)龍慷慨派息提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。網(wǎng)龍宣布擬派發(fā)末期股息0.40港元/股，包括中期特別派息在內(nèi)的全年總股息達(dá)到1.30港元/股，2022年全年派息率高達(dá)73.0%。截至今年3月31日，網(wǎng)龍的股息率達(dá)到9.4%。

總的來(lái)說(shuō)，面對(duì)2022年外部環(huán)境不利局面，網(wǎng)龍交出的這份成績(jī)單中可圈可點(diǎn)的地方還有很多，不在此贅述。在筆者看來(lái)，規(guī)模擴(kuò)張已不能準(zhǔn)確定義其變化，質(zhì)量提升、業(yè)務(wù)突破和治理能力等逐漸成為長(zhǎng)期發(fā)展的重要落腳點(diǎn)。

2、教育業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，“AI+教育”引領(lǐng)全球教育數(shù)字化變革

網(wǎng)龍業(yè)績(jī)的高質(zhì)量增長(zhǎng)，得益于其對(duì)游戲和教育兩大主業(yè)的有效經(jīng)營(yíng)。

鑒于上述，其中教育業(yè)務(wù)對(duì)公司整體收入貢獻(xiàn)在持續(xù)上升。業(yè)務(wù)收入擴(kuò)張的同時(shí)，網(wǎng)龍還在持續(xù)加強(qiáng)費(fèi)控管理、實(shí)施降本增效的精細(xì)化舉措，并取得顯著成效。

資料顯示，2022年教育業(yè)務(wù)的整體費(fèi)用率大幅下降13個(gè)百分點(diǎn)至31.5%，且低于公司整體費(fèi)率40%；2022年教育業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性虧損2.99億元，同比大幅收窄27.4%。

美中不足的是毛利率因推動(dòng)舊款庫(kù)存出清受到了短期擾動(dòng)進(jìn)而降低至23.2%，否則該業(yè)務(wù)走出盈虧平衡所花費(fèi)的時(shí)間會(huì)更少。所幸的是，在2022年6月公司發(fā)布推出全新的ActivPanel 9產(chǎn)品，多項(xiàng)新功能的“解鎖”震驚了業(yè)界，不僅運(yùn)算速度提升，連同產(chǎn)品整體性能都得到了較為全面的提高，并進(jìn)一步鞏固了其在高端產(chǎn)品市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。

值得關(guān)注是，新款高性能產(chǎn)品的單價(jià)比過(guò)去已出清的舊款產(chǎn)品價(jià)格提高了17%。這意味著，今年起公司毛利率有望將快速恢復(fù)甚至超過(guò)以往的正常運(yùn)行時(shí)期的毛利率水平，這將繼續(xù)幫助教育業(yè)務(wù)更快的實(shí)現(xiàn)盈利。

同時(shí)，網(wǎng)龍依托子公司普羅米休斯，不斷推出新品，以滿足細(xì)分市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的需求。例如，2023年5月又推出一款價(jià)格較低的全新產(chǎn)品ActivPanel LX以擴(kuò)充互動(dòng)平板產(chǎn)品線，為著重性?xún)r(jià)比的客戶提供了更多選擇。

綜上，依托技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)執(zhí)行產(chǎn)品差異化策略，加大新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，將令得網(wǎng)龍教育業(yè)務(wù)板塊未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模和利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)。

總的來(lái)說(shuō)，網(wǎng)龍的教育業(yè)務(wù)可以用厚積薄發(fā)來(lái)評(píng)價(jià)---深耕十余載，覆蓋全球192個(gè)國(guó)家和地區(qū)，延伸至200萬(wàn)間教室，觸及超過(guò)1.5億用戶規(guī)模。

從業(yè)務(wù)邏輯來(lái)看，網(wǎng)龍通過(guò)與VR/AR、AI、3D及大數(shù)據(jù)等科技與教育進(jìn)行深度融合創(chuàng)新后，成功開(kāi)發(fā)出各類(lèi)教育數(shù)字產(chǎn)品，并以“智能硬件設(shè)備+SaaS”業(yè)務(wù)模式發(fā)展成為了全球數(shù)字教育行業(yè)的佼佼者、領(lǐng)先者，包括通過(guò)硬件設(shè)備普羅米休斯、疊加學(xué)習(xí)社區(qū)平臺(tái)、教學(xué)應(yīng)用工具、數(shù)字教育內(nèi)容Explain Everything，AI技術(shù)Merlyn Mind等全方位的智慧教育解決方案打開(kāi)了廣闊的全球數(shù)字教育市場(chǎng)。

據(jù)公開(kāi)資料，公司的K12互動(dòng)平板品牌普羅米休斯已連續(xù)五年成為全球(除中國(guó)外)市場(chǎng)/行業(yè)銷(xiāo)量冠軍，市場(chǎng)占有率長(zhǎng)期保持第一位置，特別在美國(guó)、英國(guó)、意大利和澳大利亞等9個(gè)國(guó)家市場(chǎng)，其市場(chǎng)份額保持第一名。

疫情三年，全球數(shù)字化教育浪潮席卷而來(lái)，全球K12市場(chǎng)互動(dòng)平板市場(chǎng)的教室滲透率不斷提升，網(wǎng)龍憑借品牌、渠道和產(chǎn)品等綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)在海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，不斷開(kāi)花結(jié)果，普羅米休斯實(shí)現(xiàn)了收入、產(chǎn)品銷(xiāo)量和市場(chǎng)份額的全面增長(zhǎng)。

據(jù)公開(kāi)資料，2022年互動(dòng)平板出貨量同比大增37.5%，超過(guò)25.3萬(wàn)臺(tái)，雙雙創(chuàng)出了歷史新高；該部分產(chǎn)品(互動(dòng)平板)全球市場(chǎng)份額達(dá)23.7%，同比提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。

大體而言，網(wǎng)龍的教育業(yè)務(wù)是以“智能硬件設(shè)備+SaaS”業(yè)務(wù)模式為基礎(chǔ)發(fā)展的路徑，智能硬件設(shè)備先行的邏輯得到了兌現(xiàn)，那么意味著后續(xù)的SaaS訂閱和內(nèi)容服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)品付費(fèi)等輕資產(chǎn)、高彈性的指數(shù)式增長(zhǎng)或會(huì)在未來(lái)兌現(xiàn)。筆者認(rèn)為，“AI+教育”將有機(jī)會(huì)成為加快推動(dòng)后者情況出現(xiàn)的一個(gè)重要契機(jī)。

除了海外市場(chǎng)之外，公司的教育業(yè)務(wù)也不斷在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)生根發(fā)芽。例如，公司積極參與“數(shù)字中國(guó)”建設(shè)和響應(yīng)“教育新基建”等長(zhǎng)期國(guó)家政策，不但為教育部直屬事業(yè)單位——中央電教館提供全方位技術(shù)支持，此外其在兩大國(guó)家級(jí)數(shù)字教育平臺(tái)用戶數(shù)據(jù)表現(xiàn)也相當(dāng)亮眼：據(jù)悉，在由網(wǎng)龍華漁教育提供技術(shù)支持的國(guó)家中小學(xué)智慧教育平臺(tái)，截至2023年3月注冊(cè)用戶超過(guò)7700萬(wàn)；“央館虛擬實(shí)驗(yàn)”覆蓋學(xué)校已超過(guò)1.5萬(wàn)所。

一直以來(lái)，網(wǎng)龍肩負(fù)起其作為數(shù)字教育行業(yè)龍頭企業(yè)的重要角色，將其國(guó)際先進(jìn)水平的技術(shù)融入本土產(chǎn)品的創(chuàng)新中，從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)數(shù)字教育行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

新技術(shù)周期下，數(shù)字化對(duì)教育行業(yè)、游戲行業(yè)帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性刺激始終存在著先后秩序。對(duì)網(wǎng)龍而言，2023年，教育數(shù)字化、“AI+教育”所分別帶來(lái)的機(jī)會(huì)或許更大。

3、游戲出海二十載仍活力生猛，AIGC賦能價(jià)值重塑可期

盡管去年4月國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)審批重啟，但整體而言，無(wú)論國(guó)內(nèi)還是海外，行業(yè)大環(huán)境都并不十分理想，即便如此，網(wǎng)龍的游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)仍?xún)?yōu)于大市----2022年游戲業(yè)務(wù)在收入34.3億元，同比有所下降，但強(qiáng)于市場(chǎng)平均水平(2022年中國(guó)游戲市場(chǎng)總收入同比下滑10.3%)，同時(shí)毛利率進(jìn)一步升至95.6%。

2022年國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)仍面臨多重壓力，網(wǎng)龍國(guó)內(nèi)游戲業(yè)務(wù)收入微跌，但其將精力用于專(zhuān)注用戶活躍度和粘性的提升，得到的結(jié)果是用戶群和付費(fèi)結(jié)構(gòu)等在市場(chǎng)低潮期有所鞏固和改善，其中平均付費(fèi)用戶APA同比增長(zhǎng)了16.4%，為經(jīng)典IP后續(xù)長(zhǎng)線增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

在海外市場(chǎng)方面，網(wǎng)龍憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)及旗下的超級(jí)王牌IP，已逐漸建立起足夠的品牌及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，并長(zhǎng)期維持盈利狀態(tài)。這樣的能力不禁令人驚嘆，除了行業(yè)龍頭騰訊控股和網(wǎng)易外，幾乎沒(méi)有多少個(gè)的中型游戲公司能夠做出相似的成績(jī)。

網(wǎng)龍還在持續(xù)擴(kuò)大新戲儲(chǔ)備。公司預(yù)計(jì)在2023-2024年基于《魔域》IP發(fā)布五款新游戲，今年3月已成功推出《魔域手游2》，全渠道預(yù)約總量突破600萬(wàn)，推動(dòng)首日流水超過(guò)千萬(wàn)元。另外，《終焉誓約海外版》、《代號(hào)-DPS》也將于今年上市，并拓展到海外市場(chǎng)。而明年預(yù)計(jì)還有多款游戲上線，包括《魔域端游重制版》、《魔域手游2海外版》、《代號(hào)：仙俠放置》、《英魂之刃2.0》等，增長(zhǎng)持續(xù)可期。

而游戲作為AIGC將率先實(shí)現(xiàn)應(yīng)用落地的領(lǐng)域之一，有望借此進(jìn)一步降低自研游戲開(kāi)發(fā)及制作成本，同時(shí)提升玩家的體驗(yàn)，最終將進(jìn)一步推高其游戲業(yè)務(wù)的盈利水平。

結(jié)尾

從國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)蠻荒時(shí)代一路走來(lái)的網(wǎng)龍，在中國(guó)激蕩二十余載的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展史上絕對(duì)是一個(gè)不可忽視的存在：從2003年啟動(dòng)游戲出海，到2007年香港上市，再到2010年快速入局教育領(lǐng)域，認(rèn)真比對(duì)之后便會(huì)發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)龍所選擇的每一個(gè)關(guān)鍵步伐，都會(huì)比市場(chǎng)“高潮來(lái)臨”至少早了5-7年，意味著每次大面積的涌現(xiàn)“跟風(fēng)者們”，賽道發(fā)生擁擠之前，都可以確保網(wǎng)龍有充足的時(shí)間和投入，去精心打磨出好的產(chǎn)品或服務(wù)，“吃透”一個(gè)又一個(gè)賽道，這種“前瞻性+長(zhǎng)期主義”的生命力同時(shí)也得到了證實(shí)，并且能進(jìn)一步確保網(wǎng)龍不斷的融合適應(yīng)新時(shí)代的變化。毫不夸張的說(shuō)，網(wǎng)龍是真正能把互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)做成“長(zhǎng)坡厚雪”的范本型企業(yè)。

回歸二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，目前網(wǎng)龍的PE不到9x。考慮到后疫情時(shí)代，雙主業(yè)發(fā)展預(yù)期繼續(xù)向好，整體發(fā)展有望穩(wěn)中有升，疊加長(zhǎng)期分紅的價(jià)值屬性及分拆上市后帶來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期，公司未來(lái)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值的雙升。

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