4月27日，招商銀行再度破位大跌3.5%，較節(jié)后高點(diǎn)回撤高達(dá)22%，且中途并沒有太多像樣的反彈。招行可謂是今年來銀行板塊中表現(xiàn)最差的龍頭之一了。

再看估值，招行PB已經(jīng)跌破1，較2021年2月的2.2倍大幅回撤，與其他銀行的估值差距也顯著拉近。自身對(duì)比看，現(xiàn)有估值已經(jīng)跌回最近10年估值下線區(qū)間，且比2016年初、2018年底、2020年3月的至暗時(shí)刻還要低。

【資料圖】

機(jī)構(gòu)持倉方面，北向資金從2月17日的8.2%大幅減倉至當(dāng)前的7.4%，但仍然要高于去年11月初的6.6%。目前，外資持有招行519億元，是A股前4大重倉股，也仍然位列所有銀行之首，其次是平安銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行，持倉市值分別為159.4億元、121億元、102億元。國內(nèi)公募基金方面，截止今年一季度末，總持倉為8.73億股，較去年一季度末減倉近30%。

招行作為市場的明星牛股，但近年來股價(jià)表現(xiàn)不佳。目前，現(xiàn)價(jià)已經(jīng)較歷史高峰回撤40%?，F(xiàn)有市值8249億元，次于工農(nóng)中建，而2021年排名銀行板塊第二。

招行怎么了？基本面邏輯有沒有發(fā)生變化？接下來，我們將從最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中找一找答案。

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今年一季度，招行營收906.36億元，同比下滑1.47%，歸母凈利潤為388.39億元，同比增長7.82%。話說利潤表現(xiàn)可以調(diào)節(jié)，營收表現(xiàn)更為直觀。

招行營收單季度下滑其實(shí)是比較罕見的，上一次還是在2017年的一季度和二季度。這亦是招行10年來僅有的3次負(fù)增長。

業(yè)績拆分看，凈利息收入554億元，同比僅增長1.74%，占總營收的比例為61%。其中，生息資產(chǎn)規(guī)模同比大增11.3%，表現(xiàn)較為正常。但凈息差下降明顯，一季度僅為2.29%，較2022年末下降11個(gè)BP。

該凈息差創(chuàng)下2010年以來最低水平，并且下降趨勢還將持續(xù)。一方面，生息資產(chǎn)收益率下降，背后是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速拾級(jí)而下，貸款利率趨于下行。另一方面，受到資本市場劇烈波動(dòng)以及理財(cái)產(chǎn)品回報(bào)率下降，客戶增加定期存款，導(dǎo)致招行活期存款占比有所下降，以致于負(fù)債成本率上升至1.68%。兩面夾擊之下，凈息差下降明顯。

現(xiàn)行長王良曾表示，今年?duì)I收的挑戰(zhàn)主要在于重定價(jià)帶來的息差收窄導(dǎo)致凈利息收入增長出現(xiàn)缺口。行長助理彭家文則表示，大家要有凈息差下行的心理準(zhǔn)備。

凈息差下降是一個(gè)長期趨勢，對(duì)于銀行業(yè)務(wù)基本盤構(gòu)成中長期影響。

一季度，招行非利息收入352.27億元，同比下降6.13%。凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入250.79億元，同比下降12.6%。其中，財(cái)富管理、托管、結(jié)算和清算手續(xù)費(fèi)收入分別同比下降13.25%、11.57%、14.21%。這主要受到資本市場投資低迷影響，理財(cái)代理等業(yè)務(wù)受到一些沖擊。

此外，招行其他凈收入101.48億元，同比增長14.91%。該業(yè)務(wù)屬于銀行的直營投資業(yè)務(wù)，主要配置在債券市場上。10年國債期貨價(jià)格從節(jié)后的99直接飆升至101.3左右，漲幅高達(dá)2.4%。如此一來，銀行投資收益增長也就不意外了。

再來看下招行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)。一季度末，招行不良貸款率為0.95%，較去年末下降0.01%，逾期率1.23%，較去年末下降0.06%，表現(xiàn)較好。細(xì)分看，對(duì)公業(yè)務(wù)逾期率1.33%，環(huán)比上升0.1%，與對(duì)公地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)——房地產(chǎn)不良貸款率為4.55%，較去年末繼續(xù)上升0.56%，是所有對(duì)公行業(yè)中最高的。零售貸款逾期率、不良率、關(guān)注率分別為1.32%、0.89%、1.31%，均較去年末有所好轉(zhuǎn)。

一季度末，不良貸款撥備率為448.32%，較去年末繼續(xù)減少2.47%，較2021年高峰大幅減少35.55%。這并不是一個(gè)好現(xiàn)象，證明當(dāng)前營收承壓，開始動(dòng)用該指標(biāo)進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)了。這亦是今年一季度利潤保持增長的主要邏輯。

總體來看，招商一季度業(yè)績表現(xiàn)并不理想，是股價(jià)遭遇下挫的重要邏輯。

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招行估值已經(jīng)回到1倍以內(nèi)，我們需要從更長期視角來審視其基本面。

招行在2014年轉(zhuǎn)型零售之后，大幅拉開了與其他銀行估值差距，業(yè)績增長很快，且資產(chǎn)質(zhì)量越來越好。核心邏輯在于零售業(yè)務(wù)收益高風(fēng)險(xiǎn)低，對(duì)公業(yè)務(wù)收益低風(fēng)險(xiǎn)高。

去年3月，田某被查，招行經(jīng)營策略應(yīng)該是發(fā)生了一些深刻變化。從2022年Q2開始，對(duì)公業(yè)務(wù)貸款增速上升至雙位數(shù)，零售業(yè)務(wù)則下滑至個(gè)位數(shù)，以致于零售貸款占比趨于下行。

2014-2021年，招行零售貸款占比分別為38.6%、43.4%、47.2%、50.1%、51.1%、52.6%、53.64%。每年持續(xù)提升零售業(yè)務(wù)的占比。2022Q1，零售占比繼續(xù)提升至54.9%。但從二季度開始，零售貸款占比突然下降，當(dāng)季度末已經(jīng)回落至52.83%，年底已經(jīng)回落至52.25%。

今年一季度，該比例進(jìn)一步下降1.2%至51.1%。其中，Q1信貸增量中，對(duì)公、零售、票據(jù)分別為1773億元、757億元、316億元，其中，零售占比僅僅占26.6%，對(duì)公占比高達(dá)62.3%。

這里面會(huì)有客觀因素層面的影響。當(dāng)然首當(dāng)其沖的就是個(gè)人按揭抵押貸款。2013-2021年，招行住房按揭貸款占總貸款比例分別為12.2%、13.1%、17.7%、22.3%、23.4%、23.6%、24.7%、25.3%、24.7%。到2022年，該比例已經(jīng)下降至24.11%。

今年一季度，個(gè)人住房貸款余額已經(jīng)開始萎縮，從去年末的1.3798萬億元降低至1.365萬億元，累計(jì)減少147.6億元，屬于這些年罕見的負(fù)增長。一來，因各種因素提前還款現(xiàn)象有所增加；二來，房地產(chǎn)市場整體承壓明顯，新增貸款量較過去大幅下滑。

然而，這塊是銀行的香餑餑業(yè)務(wù)，壞賬率極低，而利差相對(duì)較大。未來這塊業(yè)務(wù)沒有增量，自然也會(huì)減少零售業(yè)務(wù)的放貸量。

當(dāng)然，除了客觀環(huán)境影響外，應(yīng)該也有招行主觀調(diào)整的因素。畢竟前行長被查，再怎么也會(huì)有所行動(dòng)。這也是監(jiān)管之要求——銀行需加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。這樣的背景下，招行加大對(duì)公業(yè)務(wù)的放貸傾斜，自然也會(huì)傷害招行的盈利能力，估值差距收窄亦是其必然趨勢。

除了零售外，招行的財(cái)富管理前景亦是市場所期待的。截止3月末，招行零售AUM為12.54萬億元，增長3.4%，主要增長源于存款的貢獻(xiàn)。零售客戶數(shù)1.87億戶，較去年末上升1.63%。其中，金葵花客戶數(shù)（50萬資產(chǎn)以上）為432.96萬戶，總資產(chǎn)余額高達(dá)10.2萬億元；私人銀行客戶數(shù)（1000萬資產(chǎn)以上）為13.86萬戶，總資產(chǎn)余額為3.89萬億元。

這是一座金礦，開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)比多數(shù)銀行會(huì)更有優(yōu)勢。不過，財(cái)富管理這條賽道，招行在過去幾年并沒有表現(xiàn)出良好的成長性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016-2020年，招行財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金從285.03億元增長至285.24億元，年復(fù)合增速僅為0.02%。內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，代理信托和代理基金收入貢獻(xiàn)了主要增量，但被受托理財(cái)和代理保險(xiǎn)的負(fù)增長完全抵消。

而與之對(duì)比的是，與交易有關(guān)的銀行卡手續(xù)費(fèi)、結(jié)算和清算手續(xù)費(fèi)增速均在15%以上。把這些業(yè)務(wù)加總在一起看，招行手續(xù)費(fèi)以及傭金收入在2016-2020年復(fù)合增速僅為6.6%，還是比較低的。（PS：2021年，招行對(duì)手續(xù)費(fèi)及傭金收入明細(xì)項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，不能直接跟之前的業(yè)務(wù)項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)比）

未來，這塊業(yè)務(wù)應(yīng)該還會(huì)有增長潛力，但拉動(dòng)整個(gè)業(yè)務(wù)大盤大幅往上沖，難度會(huì)比較大，因?yàn)閮衾⑹杖胍琅f是業(yè)務(wù)的主戰(zhàn)場，但后者未來的增速會(huì)比較低了。

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招行和寧波是目前A股上市銀行中，成長性最好的兩家龍頭銀行。因此，股價(jià)受制于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響會(huì)更大一些。我們發(fā)現(xiàn)，年后回來，不管看社零消費(fèi)還是房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)承壓還是比較明顯的，算是部分證偽了節(jié)前過度樂觀定價(jià)的強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期。因此，招行和寧波跌幅比同行更大一些。

展望未來，招行業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)該也不會(huì)像過去幾年那樣高速增長了，盈利能力會(huì)有所收斂，估值與同行會(huì)持續(xù)收窄?；诖伺袛?，也是時(shí)候降低對(duì)于投資招行的回報(bào)率預(yù)期了。

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