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本報(bào)告導(dǎo)讀：港股上周震蕩回調(diào)。國內(nèi)通脹不及預(yù)期，令市場對復(fù)蘇進(jìn)度產(chǎn)生分歧，疊加海外金融系統(tǒng)接連出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，短期市場避險(xiǎn)情緒升溫。另一方面，部分國內(nèi)領(lǐng)先指標(biāo)維持改善趨勢，顯示正面因素仍在積累。本報(bào)告主要探討和分析短期內(nèi)可能影響港股市場的多空因素，以及在市場磨底過程中的相應(yīng)策略。

摘要

(資料圖片)

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期反復(fù)疊加海外流動性風(fēng)險(xiǎn)，港股上周震蕩回調(diào)。1）國內(nèi)2月CPI和PPI環(huán)比雙降，通脹和消費(fèi)不及預(yù)期令市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度產(chǎn)生分歧；2）在居民消費(fèi)意愿相對低迷的背景下，部分行業(yè)（例如汽車、互聯(lián)網(wǎng)零售等）開始采取降價(jià)或補(bǔ)貼策略，一定程度上影響行業(yè)盈利預(yù)期；3）由于美聯(lián)儲持續(xù)加息的影響，近期個(gè)別海外銀行、資管公司風(fēng)險(xiǎn)暴露，市場避險(xiǎn)情緒迅速升溫。

短期市場多空因素影響幾何？一方面，國內(nèi)2月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、信貸出現(xiàn)超季節(jié)性高增，但同時(shí)也存在結(jié)構(gòu)性的問題，對于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的推動仍待觀察。而社融的改善趨勢能否持續(xù)，主要取決于內(nèi)外需的“蹺蹺板”效應(yīng)。另一方面，對于海外沖擊，極端風(fēng)險(xiǎn)事件對港股的影響偏短期，而債務(wù)問題引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)影響周期較長。

“硅谷銀行”事件導(dǎo)致加息預(yù)期緩解，可謂是“危中有機(jī)”，短期港股仍在震蕩磨底期，逢低布局。目前恒指徘徊在1萬9至2萬點(diǎn)附近，到達(dá)“正?！笔袌龅暮侠砉乐档牡撞繀^(qū)域。中美關(guān)系若無進(jìn)一步反復(fù)，在可控情形下，目前悲觀預(yù)期已計(jì)入較充分，我們認(rèn)為港股仍可逢低布局，支撐理由包括：1）市場交易已從預(yù)期回到現(xiàn)實(shí)，近期港股回調(diào)已計(jì)入了市場預(yù)期下限的5%左右的GDP增長目標(biāo)，未來的焦點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)業(yè)績修復(fù)情況，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于向上修復(fù)當(dāng)中，導(dǎo)致市場出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)較小。2）海外流動性壓力階段性釋放。美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)溫和，近期高頻失業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，美國金融流動性風(fēng)險(xiǎn)上升均緩解了美聯(lián)儲短期激進(jìn)加息預(yù)期的擔(dān)憂。

未來催化劑等待國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，以及美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。1）邊際上，3月信貸投放可能弱于前兩個(gè)月。但從中期方向上來看，Q2對外出口仍有下行壓力，仍需等待國內(nèi)政策持續(xù)加碼，助力國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)，并帶動港股企業(yè)盈利預(yù)期上修。2）近期高頻失業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈緩解了美聯(lián)儲短期激進(jìn)加息預(yù)期的擔(dān)憂；美國財(cái)政部、美聯(lián)儲、FDIC聯(lián)合聲明將維持美國銀行系統(tǒng)穩(wěn)定后，預(yù)計(jì)緊縮交易有望緩和。未來仍需等待金融條件再度收緊對美國消費(fèi)信貸形成的進(jìn)一步的壓制，“東升西落”的邏輯或?qū)⒃俣妊堇[。

行業(yè)配置方面，短期面對海外劇烈波動，可關(guān)注高股息+低PB的央國企（通信、基建和運(yùn)輸?shù)龋?，還有黃金（無論是危機(jī)模式還是美聯(lián)儲“救場”模式）。后續(xù)可布局擁擠度具備吸引力、未來彈性較大的品種，恒生科技、創(chuàng)新藥和半導(dǎo)體等行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；2）美聯(lián)儲超預(yù)期收緊；3）中美關(guān)系超預(yù)期反復(fù)。

正文

1. 雙重利空導(dǎo)致回調(diào)，但正面因素仍在積累

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期疊加海外金融系統(tǒng)出現(xiàn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，港股上周震蕩回調(diào)：1）國內(nèi)2月CPI和PPI環(huán)比雙降，同比均低于市場預(yù)期，與2月份強(qiáng)勁的PMI數(shù)據(jù)形成背離。通脹和消費(fèi)不及預(yù)期令市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度產(chǎn)生分歧；2）在居民消費(fèi)意愿相對低迷的背景下，部分行業(yè)（例如汽車、互聯(lián)網(wǎng)零售等）開始采取降價(jià)或補(bǔ)貼策略，影響行業(yè)盈利預(yù)期；3）由于美聯(lián)儲持續(xù)加息和縮表的影響，近期個(gè)別海外銀行、資管公司風(fēng)險(xiǎn)暴露，市場避險(xiǎn)情緒迅速升溫。

另一方面，國內(nèi)2月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期、信貸出現(xiàn)超季節(jié)性高增，顯示正面因素仍在積累。2023年2月新增社會融資規(guī)模3.16萬億，同比多增1.95萬億，增速較1月份提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%；2月新增人民幣貸款1.81萬億，其中企業(yè)/居民中長期貸款同比分別多增6,048億元/1,322億元。我們認(rèn)為2月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期且在信貸小月出現(xiàn)逆季節(jié)性較快增長，一方面表明政策驅(qū)動力度較強(qiáng)，銀行資金投放意愿維持高位；另一方面也顯示企業(yè)和居民融資需求正在恢復(fù)。

2. 短期市場多空因素影響幾何？

社融表現(xiàn)在我們對于港股市場的研究框架當(dāng)中占有重要地位。我們在之前的分析框架中曾指出，港股指數(shù)走勢與指數(shù)盈利預(yù)期高度相關(guān)，而盈利預(yù)期又與宏觀經(jīng)濟(jì)有著密切關(guān)聯(lián)。其中，社融作為宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，與港股指數(shù)盈利預(yù)測的同比增速之間呈較強(qiáng)正相關(guān)；社融增速通常領(lǐng)先恒生指數(shù)前向盈利預(yù)測增速6個(gè)月左右。

盡管2月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，但對實(shí)際經(jīng)濟(jì)的推動仍待觀察。2月金融數(shù)據(jù)整體回暖，但也存在結(jié)構(gòu)性的問題。2月份M2-社融剪刀差稍有回落，顯示貨幣流動性與信貸需求的錯(cuò)配雖有所減輕，但依然處于歷史最高水平的區(qū)域，即資金的空轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍舊顯著。另外，相比于中長期，居民短期貸款的增幅更加明顯。這主要是由于低利率環(huán)境下居民以短貸置換長貸，而并非主動加杠桿。3月份以來地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)小幅回調(diào)，居民端信貸需求改善的持續(xù)性仍有待驗(yàn)證。

社融的改善趨勢能否持續(xù)，主要取決于政策端對于擴(kuò)內(nèi)需的支持力度。從歷史復(fù)盤來看，出口與社融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定程度的負(fù)相關(guān)，原因是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)托底政策通常會首先采取信貸擴(kuò)張的措施來刺激內(nèi)需，即內(nèi)外需之間存在“蹺蹺板”效應(yīng)。當(dāng)出口增速觀測到下滑趨勢時(shí)，政策端通常會在2-3個(gè)月之內(nèi)作出反應(yīng)；而當(dāng)下滑趨勢較為確定時(shí)，可能會在同月甚至提前采取信貸擴(kuò)張措施。

外部需求短期內(nèi)仍有韌性，但中期可能再次走弱。近期高頻指標(biāo)（例如韓國旬度出口表現(xiàn)、國內(nèi)主要出口航線運(yùn)價(jià)等）顯示出口有部分支撐，但動能偏弱。對于出口中期趨勢的判斷可參考利率的變化；利率是制造業(yè)的領(lǐng)先性指標(biāo)，全球短端利率同差總體領(lǐng)先全球制造業(yè)PMI大約14個(gè)月的時(shí)間。短端利率同差指標(biāo)為正，意味著利率上行、貨幣政策趨緊，可能抑制未來需求，并傳導(dǎo)至海外制造業(yè)PMI的回落。短期來看歐美經(jīng)濟(jì)仍有韌性，對出口有部分支撐；二季度，海外利率回升壓制信貸的效果或開始顯現(xiàn)，外需預(yù)計(jì)或?qū)⒃俅巫呷酢?/p>

對比以往海外沖擊，極端風(fēng)險(xiǎn)事件對港股的影響偏短期，而債務(wù)問題引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)影響周期較長。“黑天鵝”極端風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)較短期，多在10-20個(gè)交易日，且美股及港股的調(diào)整幅度趨于一致；例如2022年10月英國養(yǎng)老金及瑞信風(fēng)險(xiǎn)事件，美股及港股均為5%左右的調(diào)整。而債務(wù)危機(jī)引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)影響周期相對較長，股市調(diào)整多超過3個(gè)月，且離岸市場的港股、新興市場短期調(diào)整幅度超過美股；例如2011年7月歐債危機(jī)深化階段，美股調(diào)整幅度約為15%，港股回調(diào)近25%。2008年9月次貨危機(jī)對離岸市場的短期影響更大，美股及港股均回調(diào)超過40%。

美國“硅谷銀行”事件發(fā)生后，市場對美聯(lián)儲年內(nèi)的加息終點(diǎn)預(yù)期快速下修。美國資產(chǎn)規(guī)模第16大銀行硅谷銀行（SVB）3月10號選擇折價(jià)出售資產(chǎn)，引發(fā)市場對其償付能力的擔(dān)憂，隨即引發(fā)擠兌，最終資不抵債并由美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）接管。疊加近期破產(chǎn)的加密貨幣服務(wù)銀行Sivergate，以及違約的黑石集團(tuán)，市場避險(xiǎn)情緒急劇升溫，美債收益率急降?！肮韫茹y行”事件發(fā)生后，美國財(cái)政部、美聯(lián)儲、FDIC聯(lián)合聲明將維持美國銀行系統(tǒng)穩(wěn)定，市場對美聯(lián)儲的加息路徑預(yù)期出現(xiàn)顯著下修。

歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中美“東升西落”的形勢下，港股受美股的調(diào)整會多上一層緩沖墊。長期來看，盈利是港股上行的主要驅(qū)動力。在恒指盈利上修階段，恒指多受盈利驅(qū)動，且與美股的相關(guān)性有所減弱。短期來看，美國經(jīng)濟(jì)仍顯韌性，年初好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美國金融條件有所收緊，“東升西落”的邏輯遭遇些許逆風(fēng)。二季度，隨著國內(nèi)政策有望繼續(xù)加碼，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。美國經(jīng)濟(jì)和通脹或再度回落，下半年仍有淺衰退的可能性。因此，即使后續(xù)仍受到美股調(diào)整的影響，港股相對美股調(diào)整多了一層緩沖墊，調(diào)整的幅度有限，且可能小于美股。

3. 震蕩磨底，以守待攻

策略上，我們對港股短期有以下主要觀點(diǎn)更新：

1）市場目前對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期產(chǎn)生分歧，同時(shí)海外金融系統(tǒng)的流動性問題可能壓制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。目前仍需等待催化劑，港股預(yù)計(jì)延續(xù)震蕩磨底的過程，短期關(guān)注高股息策略。

2）近期港股回調(diào)已計(jì)入了預(yù)期下限的5%左右的GDP增長目標(biāo)，未來的焦點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)業(yè)績修復(fù)情況。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于向上修復(fù)當(dāng)中，導(dǎo)致市場出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)較小。短期需注意中美關(guān)系反復(fù)影響，在可控范圍內(nèi)，目前悲觀預(yù)期計(jì)入較充分。

3）2月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，后續(xù)需關(guān)注外部需求的變化以及國內(nèi)政策端對于擴(kuò)內(nèi)需的支持力度。邊際上，3月信貸投放可能弱于前兩個(gè)月。但從中期方向上來看，Q2對外出口仍有下行壓力，仍需等待國內(nèi)政策持續(xù)加碼，助力國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)，并帶動港股企業(yè)盈利預(yù)期上修。

4）美國金融部門目前杠桿率整體較低，資本充足率也明顯好于2008年，海外風(fēng)險(xiǎn)事件對港股沖擊有限。近期高頻失業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈緩解了美聯(lián)儲短期激進(jìn)加息預(yù)期的擔(dān)憂；美國財(cái)政部、美聯(lián)儲、FDIC聯(lián)合聲明將維持美國銀行系統(tǒng)穩(wěn)定后，市場對美聯(lián)儲的加息路徑預(yù)期出現(xiàn)顯著下修，預(yù)計(jì)緊縮交易有望緩和。未來催化劑仍需等待金融條件再度收緊后，對美國消費(fèi)信貸形成的進(jìn)一步的壓制，“東升西落”的邏輯或?qū)⒃俣妊堇[。美元美債再度進(jìn)入下行通道，將支持港股反彈。

行業(yè)配置方面，短期震蕩磨底，可采用高股息+低PB的央國企（電信、基建和運(yùn)輸?shù)龋┑牟呗?，后續(xù)可布局擁擠度具備吸引力、未來彈性較大的品種。1）擁擠度不高，與海外流動性敏感的行業(yè)。目前市場已短期充分定價(jià)美聯(lián)儲鷹派程度，加息預(yù)期與美聯(lián)儲指引相一致，未來若海外流動性改善，預(yù)計(jì)恒生科技、創(chuàng)新藥和黃金等反彈幅度較大。2）擁擠度較低，且行業(yè)景氣周期接近底部，靜待拐點(diǎn)到來的行業(yè)。如半導(dǎo)體，消費(fèi)電子等行業(yè)當(dāng)前估值水平不高，其庫存情況有望邊際改善，可以布局等待新一輪上漲周期。