三重利好疊加，春季行情仍然可期

在《大類(lèi)資產(chǎn)配置1月報(bào)：布局春季行情》中，我們預(yù)期股票相對(duì)債券優(yōu)勢(shì)增大，建議增配中國(guó)股票，提前布局春季行情。春節(jié)前A股明顯上漲，十年期利率持續(xù)上行至2.9%，春季行情有所提前。節(jié)后中國(guó)股票高位震蕩，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂春季行情已經(jīng)提前透支。我們認(rèn)為近期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更多反映倉(cāng)位與技術(shù)性調(diào)整，三重積極因素支持下，春節(jié)到兩會(huì)期間的春季行情仍然可期：

圖表1：春季行情階段大類(lèi)資產(chǎn)年化漲幅（中位數(shù)）排序與上漲概率匯總

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

(資料圖片)

1）反轉(zhuǎn)效應(yīng)：國(guó)內(nèi)股票與債券市場(chǎng)周期性明顯。以股票為例，若前一年市場(chǎng)收跌，來(lái)年初市場(chǎng)往往對(duì)政策與市場(chǎng)期望更高，春節(jié)后漲幅更為明顯。2022年中國(guó)股市全年大幅收跌-22%，反轉(zhuǎn)效應(yīng)提示股票仍有上漲空間。2022年債市變動(dòng)有限，相應(yīng)節(jié)后反轉(zhuǎn)并不明顯。

圖表2：春節(jié)到兩會(huì)期間利率變化與過(guò)去一年利率變化負(fù)相關(guān)

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

圖表3：春節(jié)到兩會(huì)期間股市收益與過(guò)去一年股市表現(xiàn)負(fù)相關(guān)

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

雖然節(jié)后市場(chǎng)與前一年行情關(guān)聯(lián)度高，但與元旦春節(jié)期間的行情關(guān)聯(lián)度較低，數(shù)據(jù)上沒(méi)有觀察到節(jié)前資產(chǎn)價(jià)格大漲會(huì)明顯透支節(jié)后上漲空間。

圖表4：春節(jié)前后股市表現(xiàn)無(wú)明顯規(guī)律

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

圖表5：若過(guò)去一年股市收跌，來(lái)年春季行情的延續(xù)性往往更強(qiáng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2）估值效應(yīng)：雖然去年11月起國(guó)內(nèi)股市開(kāi)啟一輪估值修復(fù)，但當(dāng)前滬深300非金融估值并不高，較低估值水平支撐節(jié)后股市春季行情繼續(xù)兌現(xiàn)，而估值效應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)表現(xiàn)影響相對(duì)較小。

圖表6：節(jié)后第一個(gè)交易日股市的估值越低，春節(jié)~兩會(huì)期間股市漲幅越可觀

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表7：利率變化與節(jié)后利率水平的關(guān)聯(lián)度較低

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

3）增長(zhǎng)效應(yīng)：春節(jié)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率越高，對(duì)應(yīng)股市和利率上漲空間越大，其中中小盤(pán)股票對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期變動(dòng)彈性更大。1月制造業(yè)PMI為50.1（vs.前值47.0），為本輪疫情后首次升至榮枯線以上。根據(jù)PMI斜率推算，今年春節(jié)到兩會(huì)期間長(zhǎng)端利率平均可能走高13bps，滬深300有望平均上漲7%，小盤(pán)股上漲空間或超過(guò)15%。

圖表8：春節(jié)~兩會(huì)期間，股債資產(chǎn)表現(xiàn)與節(jié)后PMI相對(duì)上月的變化率相關(guān)…

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表9：…小盤(pán)股表現(xiàn)與節(jié)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性更高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表10：春節(jié)~兩會(huì)期間大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)匯總

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部   *注：圖中均為年化收益

高頻增長(zhǎng)指數(shù)反彈，財(cái)政信貸脈沖改善，中國(guó)股票相對(duì)占優(yōu)

中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)斜率不但影響春季行情，也是2023年全球大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)的核心變量。當(dāng)前正值經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“真空期”，高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以為我們預(yù)判大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)節(jié)奏提供重要參考。追蹤春節(jié)前后各部門(mén)經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)，假期后半段出行、交通、消費(fèi)修復(fù)好于去年同期，而基建投資和地產(chǎn)成交相對(duì)清淡。

圖表11：春節(jié)期間交通出行明顯修復(fù)

資料來(lái)源：Wind，iFind，中金公司研究部

我們?cè)?2月26日發(fā)布《高頻數(shù)據(jù)中的資產(chǎn)信號(hào)》，使用24項(xiàng)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)，剔除季節(jié)性擾動(dòng)，構(gòu)造了一個(gè)高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)該指數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)股市、債市均有較好的領(lǐng)先預(yù)測(cè)效果。春節(jié)后高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)在出行、消費(fèi)相關(guān)指標(biāo)驅(qū)動(dòng)下企穩(wěn)上行，我們預(yù)計(jì)或支撐股市表現(xiàn)。

圖表12：從高頻數(shù)據(jù)中提取的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)領(lǐng)先十年期國(guó)債利率1個(gè)月左右…

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表13：…領(lǐng)先滬深300指數(shù)1個(gè)月左右

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

從流動(dòng)性角度，財(cái)政脈沖配合信貸脈沖為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格提供支撐，中金銀行組預(yù)測(cè)１月信貸投放達(dá)到4.8萬(wàn)億元，創(chuàng)出歷史新高。綜合各維度信息，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)股市相對(duì)債市優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)擴(kuò)大，中小板塊的相對(duì)優(yōu)勢(shì)可能提升。

圖表14：財(cái)政脈沖領(lǐng)先國(guó)內(nèi)股市 6個(gè)月左右

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表15：信貸脈沖領(lǐng)先國(guó)內(nèi)股市 6個(gè)月左右

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

美國(guó)CPI環(huán)比可能略有抬頭，但仍低于一致預(yù)期，黃金美債逢低做多

2月14日將公布美國(guó)1月CPI數(shù)據(jù)。我們的通脹模型預(yù)測(cè)美國(guó)通脹雖然環(huán)比重新轉(zhuǎn)正，但仍低于市場(chǎng)一致預(yù)期：我們預(yù)測(cè)核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.27%（一致預(yù)期0.4%，前值0.3%）；名義CPI環(huán)比0.35%（一致預(yù)期0.5%，前值-0.1%）；預(yù)測(cè)核心和名義CPI同比增速分別為5.4%和6.1%。在《如果美國(guó)通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)》中，我們提示通脹負(fù)增長(zhǎng)反映油價(jià)短期波動(dòng)，不具有持續(xù)性。由于油價(jià)轉(zhuǎn)漲，本次通脹轉(zhuǎn)正方向上符合預(yù)期。

圖表16：1月美國(guó)汽油價(jià)格轉(zhuǎn)漲

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看2個(gè)季度，供應(yīng)鏈改善與需求結(jié)構(gòu)變化維持商品繼續(xù)通縮；統(tǒng)計(jì)滯后效應(yīng)導(dǎo)致房租通脹逐級(jí)下行；工資增速放緩或助力其他核心服務(wù)通脹改善。

圖表17：美國(guó)核心商品通脹環(huán)比增速維持負(fù)值

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表18：房租對(duì)美國(guó)通脹的推動(dòng)作用減弱

資料來(lái)源：Zillow, Apartment List, Haver, 中金公司研究部

圖表19：  美國(guó)1月平均小時(shí)工資環(huán)比增速繼續(xù)放緩

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

在以上因素影響下，中金大類(lèi)資產(chǎn)通脹模型預(yù)測(cè)名義與核心CPI環(huán)比增速中樞在0.2%-0.3%區(qū)間，名義CPI同比增速在今年6月降至3%以下，或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策與全球大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。

圖表20：模型顯示2023年6月份美國(guó)名義通脹同比增速降至3%以下

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

最近非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期（實(shí)際值51.7萬(wàn)人；一致預(yù)期18.8萬(wàn)人），導(dǎo)致貨幣緊縮預(yù)期再次升溫，打斷了海外股債商品黃金持續(xù)1個(gè)多月的上漲行情。如果CPI通脹與我們預(yù)測(cè)一致，可能導(dǎo)致市場(chǎng)重新交易貨幣寬松，利好上述大類(lèi)資產(chǎn)。

與此同時(shí)，我們也注意到近期房租和二手車(chē)價(jià)格有所波動(dòng)，可能形成一定通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，但難以改變通脹中期下行趨勢(shì)。如果本月CPI高于我們預(yù)期，各大類(lèi)資產(chǎn)可能波動(dòng)加大，我們建議擇機(jī)加配黃金與美債。海外股票1月份上漲，與我們預(yù)測(cè)一致?？紤]到中期衰退風(fēng)險(xiǎn)與短期通脹擾動(dòng)，我們建議2月份標(biāo)配海外股票。

圖表21：二手車(chē)批發(fā)價(jià)格1月上行

資料來(lái)源：Blackbook,   Manheim，Haver，中金公司研究部

2月資產(chǎn)配置建議

圖表22：2月大類(lèi)資產(chǎn)配置建議

資料來(lái)源：中金公司研究部

? 國(guó)內(nèi)股市：維持超配，小盤(pán)成長(zhǎng)板塊或相對(duì)占優(yōu)

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策周期運(yùn)行規(guī)律看，金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性周期基本保持以3年窗口為一周期循環(huán)往復(fù)運(yùn)行。2020年初新冠疫情爆發(fā)，恰逢我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期到達(dá)一輪周期的低點(diǎn)。若按照歷史規(guī)律，當(dāng)前我們正處于新一輪周期的起點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)周期有望從底部企穩(wěn)回暖。從我們構(gòu)建的高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，春節(jié)假期后半段國(guó)內(nèi)高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)在出行消費(fèi)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)下筑底回升，春節(jié)假期后的第一周指數(shù)在商品房成交回暖、出行快速修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下大幅上行，經(jīng)濟(jì)周期企穩(wěn)回暖或從基本面角度為國(guó)內(nèi)股市提供支撐。

此外，當(dāng)前我們正處于春節(jié)到兩會(huì)的時(shí)間窗口，根據(jù)歷史規(guī)律，這一階段股市往往代替?zhèn)蔀檎純?yōu)資產(chǎn)，小盤(pán)、成長(zhǎng)板塊上漲機(jī)會(huì)更明顯。在估值效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、增長(zhǎng)修復(fù)三方面積極因素疊加作用下，2月國(guó)內(nèi)股市“春季行情”的兌現(xiàn)概率進(jìn)一步增加。

從流動(dòng)性角度，我們判斷財(cái)政脈沖配合信貸脈沖上行也有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期回暖，轉(zhuǎn)化為股市上漲動(dòng)能。我們計(jì)算的財(cái)政脈沖指標(biāo)于2022年開(kāi)始進(jìn)入大幅上行通道，1月信貸開(kāi)門(mén)紅也可能帶動(dòng)信貸脈沖1月轉(zhuǎn)入上行。根據(jù)財(cái)政脈沖、信貸脈沖與國(guó)內(nèi)股市的領(lǐng)先關(guān)系，國(guó)內(nèi)股市從流動(dòng)性層面仍有支撐。

從股債相對(duì)估值看，經(jīng)歷節(jié)前的上漲行情之后，當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于歷史5年均值以上水平，預(yù)示未來(lái)一年股市或相對(duì)債市取得正向超額收益，其中成長(zhǎng)板塊相對(duì)估值吸引力更高。由于過(guò)去一年國(guó)內(nèi)股市大幅收跌，當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市估值處于歷史偏低水平，“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”也可能加大國(guó)內(nèi)股市“春季躁動(dòng)”的兌現(xiàn)概率和上漲空間。

圖表23：股債相對(duì)估值仍在歷史均值以上，預(yù)示未來(lái)一年股市有望相對(duì)債市取得10%左右超額收益

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

結(jié)構(gòu)上看，短期建議配置向小盤(pán)和成長(zhǎng)板塊適度傾斜，緊跟政策邊際變化節(jié)奏，3-6個(gè)月維度關(guān)注如下主線：

1）同時(shí)受益于國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)預(yù)期改善和海外通脹回落的板塊。如商貿(mào)零售、食品飲料、交通運(yùn)輸、鋼鐵、基礎(chǔ)化工等。

2）受政策邊際變化影響較大的板塊，如地產(chǎn)鏈相關(guān)標(biāo)的，以及前期受疫情壓制較大的消費(fèi)板塊（出行鏈、餐飲等）。中期，關(guān)注高質(zhì)量發(fā)展主線下的配置機(jī)遇，如國(guó)產(chǎn)替代相關(guān)的科技軟硬件，以及“能源安全”和“碳中和”戰(zhàn)略相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域。（詳見(jiàn)《A股策略周報(bào)：行穩(wěn)方能致遠(yuǎn)》）

? 海外資產(chǎn)：通脹改善可能助力海外股市短期表現(xiàn)，中期衰退風(fēng)險(xiǎn)仍形成下行壓力

往前看，根據(jù)中金大類(lèi)資產(chǎn)分項(xiàng)預(yù)測(cè)模型，若不發(fā)生超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件，且經(jīng)濟(jì)變量間的領(lǐng)先滯后關(guān)系保持穩(wěn)定，美國(guó)核心通脹環(huán)比上半年有望維持20-30bp低位運(yùn)行，名義CPI同比在今年6月回落至3%以下。通脹持續(xù)改善、經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步積累，疊加局部金融風(fēng)險(xiǎn)可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鴿派轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)寬松預(yù)期升溫可能從分母端利好海外股市，尤其是成長(zhǎng)板塊的表現(xiàn)。

圖表24：市場(chǎng)預(yù)期3月加息結(jié)束

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表25：FOMC會(huì)議后市場(chǎng)降息預(yù)期升溫

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

但中期來(lái)看，雖然當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍保持強(qiáng)勁，美國(guó)距離衰退仍有距離，但是下半年衰退風(fēng)險(xiǎn)可能明顯升溫：當(dāng)前主要地方聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)主要聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱時(shí)，往往經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退。

圖表26：美國(guó)區(qū)域聯(lián)儲(chǔ)PMI指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)衰退

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

此外，美債利率曲線倒掛也釋放明顯的衰退信號(hào)。當(dāng)前美股整體估值仍在歷史均值以上，尚未定價(jià)深度衰退情形，未來(lái)在海外增長(zhǎng)下行壓力加大、分子端盈利下滑背景下，海外股市可能面臨“最后一跌”風(fēng)險(xiǎn)，建議中期轉(zhuǎn)為標(biāo)配。

? 利率債：維持標(biāo)配

短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇、融資需求回暖可能增加長(zhǎng)端利率的上行壓力：根據(jù)中金銀行組研究，1月信貸數(shù)據(jù)可能創(chuàng)單月歷史新高，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期。從資金利率看，2023年票據(jù)貼現(xiàn)利率2023年初以來(lái)明顯上行，可能意味著今年信貸投放進(jìn)度相較往年偏快。另外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在春節(jié)假期后半段開(kāi)始快速?gòu)?fù)蘇，我們構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)高頻指數(shù)節(jié)后一周在地產(chǎn)成交回暖和出行修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下明顯上行，天氣轉(zhuǎn)暖后伴隨基建開(kāi)工率進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇或帶動(dòng)長(zhǎng)端利率上行。從相對(duì)估值角度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)也提示未來(lái)債券相對(duì)股票配置價(jià)值下降，為國(guó)內(nèi)債市帶來(lái)一定調(diào)整壓力。

中期來(lái)看，雖然信貸需求回暖、經(jīng)濟(jì)周期上行可能對(duì)長(zhǎng)端利率形成一定上行推力，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期貨幣政策仍需維持寬松，同時(shí)寬財(cái)政也需要貨幣政策維持寬松基調(diào)來(lái)配合。其次，當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資端開(kāi)工率仍在下行，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)從預(yù)期企穩(wěn)到銷(xiāo)售再到投資的傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)，未來(lái)地產(chǎn)在政策支持下更可能呈現(xiàn)“緩筑底、弱復(fù)蘇”的特征，疊加海外下半年可能陷入衰退，外需減弱也可能制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏。總體看來(lái)，我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率中期可能呈震蕩走勢(shì)，國(guó)內(nèi)債市整體并不逆風(fēng)，建議維持標(biāo)配。

圖表27：財(cái)政脈沖與十年期國(guó)債利率同期反向

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

? 信用債：維持標(biāo)配

信用債市場(chǎng)在經(jīng)歷了11-12月“凈值下跌-理財(cái)贖回-基金贖回-拋券”的流動(dòng)性負(fù)反饋后，1月信用利差小幅下行，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)估值修復(fù)。1 月信用債整體仍呈供需雙弱。前期利率調(diào)整過(guò)后，當(dāng)前信用債市場(chǎng)壓力已經(jīng)部分釋放，在資金面逐漸修復(fù)的背景下，當(dāng)前的信用利差已經(jīng)具有一定吸引力；但是考慮到一季度經(jīng)濟(jì)可能迎來(lái)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，信用債的收益率可能仍存波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，建議維持標(biāo)配。從配置品種上，對(duì)于凈值較敏感的投資者可以待利率短期企穩(wěn)信號(hào)確定后，擇機(jī)低吸銀行資本債，對(duì)于流動(dòng)性較弱的其他信用債，可以待贖回?fù)?dān)憂情緒緩解后逐漸配置。

? 商品：維持低配，內(nèi)外品種走勢(shì)可能延續(xù)分化

雖然2月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC加息放緩，但在海外流動(dòng)性收縮、需求下行背景下，我們建議對(duì)于海外需求主導(dǎo)的大宗商品維持低配。國(guó)內(nèi)方面，國(guó)內(nèi)需求回暖推動(dòng)國(guó)內(nèi)主導(dǎo)的價(jià)格品種節(jié)前多數(shù)上行，近期邊際出現(xiàn)回調(diào)，后續(xù)復(fù)蘇斜率可能成為驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的關(guān)鍵因素。

分品種看：

1） 能源方面，中金大宗商品組預(yù)計(jì)1Q23將是原油供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)驗(yàn)證的關(guān)鍵窗口，若歐美限價(jià)制約收緊，俄油供給可能面臨短期擾動(dòng)。天然氣在高庫(kù)存下可能仍然延續(xù)弱勢(shì)。

2） 黑色金屬方面，由于今年春節(jié)提前，距離3月需求旺季仍有一定時(shí)間，市場(chǎng)可能仍然交易需求復(fù)蘇預(yù)期，價(jià)格維持偏強(qiáng)運(yùn)行。后續(xù)需關(guān)注節(jié)后累庫(kù)的節(jié)奏和幅度。另外，若需求兌現(xiàn)不及預(yù)期，黑色金屬價(jià)格可能仍面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，建議密切關(guān)注地產(chǎn)銷(xiāo)售的恢復(fù)情況。

3） 農(nóng)產(chǎn)品方面，南美“天氣市”可能延續(xù)，驅(qū)動(dòng)大豆價(jià)格高位震蕩；地緣沖突升溫也可能帶動(dòng)美麥價(jià)格走強(qiáng)；國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格節(jié)后可能回歸季節(jié)性，大概率偏弱運(yùn)行。

（詳見(jiàn)中金大宗商品組《圖說(shuō)大宗：內(nèi)需好轉(zhuǎn)預(yù)期偏強(qiáng)，海外供給擾動(dòng)仍存》）。

圖表28：國(guó)內(nèi)需求主導(dǎo)型商品價(jià)格可能受到支撐

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

? 黃金：維持超配

1月，美元繼續(xù)走弱，黃金價(jià)格大幅反彈，占優(yōu)資產(chǎn)繼續(xù)從美元輪動(dòng)至黃金，與我們此前判斷一致。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為黃金的配置價(jià)值依舊凸顯，建議維持超配。我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹有望在上半年持續(xù)改善，鮑威爾已經(jīng)在2月FOMC會(huì)議上首度承認(rèn)美國(guó)通脹的重大轉(zhuǎn)折，同時(shí)弱化“higher for longer”表述，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)于2023Q1結(jié)束加息，美債十年期利率在一季度結(jié)束前降至3%。當(dāng)前美債利率在3.6%附近，仍高于實(shí)際均衡價(jià)格。由于通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，長(zhǎng)端利率下行將主要由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)。由于實(shí)際利率與黃金反向變動(dòng)，實(shí)際利率下行或帶動(dòng)黃金價(jià)格上漲。從周期切換的角度，根據(jù)歷史經(jīng)濟(jì)周期從滯脹到衰退切換的經(jīng)驗(yàn)，占優(yōu)資產(chǎn)會(huì)逐漸由現(xiàn)金（美元）切換至黃金，當(dāng)前美元已經(jīng)掉頭下行，海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力逐步增大，黃金占據(jù)下一個(gè)占優(yōu)資產(chǎn)的輪動(dòng)位置。

此外，當(dāng)前全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍存、金融市場(chǎng)局部壓力增加，若出現(xiàn)黑天鵝事件導(dǎo)致金融市場(chǎng)震蕩，黃金也可能對(duì)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件提供良好對(duì)沖。

1月大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

過(guò)去一個(gè)月，全球資產(chǎn)整體表現(xiàn)排序（美元計(jì)價(jià)）為：港股>A股>美股>黃金>美國(guó)國(guó)債>中國(guó)債券>商品>美元指數(shù)，與我們?cè)?strong>1月資產(chǎn)配置月報(bào)中的判斷一致：國(guó)內(nèi)，我們預(yù)判春節(jié)前后國(guó)內(nèi)占優(yōu)資產(chǎn)將由債向股切換，“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和增長(zhǎng)修復(fù)超預(yù)期可能進(jìn)一步增加今年春季行情的兌現(xiàn)概率，重申超配港股、A股，標(biāo)配國(guó)內(nèi)債券。海外方面，我們預(yù)測(cè)美國(guó)12月名義通脹疫后首次環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期或升溫，建議超配黃金、美債，階段性超配美股，尤其是成長(zhǎng)板塊。

從實(shí)際資產(chǎn)走勢(shì)看，1月份全球股債資產(chǎn)明顯上漲，成長(zhǎng)板塊受美債利率大幅下行驅(qū)動(dòng)漲幅更大。國(guó)內(nèi)“春季躁動(dòng)”于節(jié)前提前開(kāi)啟，中國(guó)股市領(lǐng)漲全球市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)的商品價(jià)格大幅上行；海外股市同時(shí)受益于通脹改善和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，美股尤其成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)亮眼，美債長(zhǎng)端利率從3.9%高位大幅下行，一度向下觸及3.3%，黃金也在實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)下延續(xù)強(qiáng)勁上漲，海外商品、美元指數(shù)延續(xù)回落，與我們的預(yù)測(cè)一致。

圖表29：1月大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)排序：股票>債券>0>商品

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

1） 股票中，1月海外中資股>創(chuàng)業(yè)板>NASDAQ>港股>A股>美股。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)節(jié)前風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回暖，同時(shí)外資持續(xù)凈流入，助力中國(guó)股市領(lǐng)漲全球市場(chǎng)，滬深300指數(shù)月內(nèi)上漲10.9%，其中成長(zhǎng)板塊受益于估值優(yōu)勢(shì)和海外利率下行，上漲幅度更高，創(chuàng)業(yè)板指月內(nèi)上漲14%。分行業(yè)看，有色金屬、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)、新能源等行業(yè)表現(xiàn)漲幅居前。海外12月通脹環(huán)比如期轉(zhuǎn)負(fù)，同時(shí)春節(jié)期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，通脹改善疊加增長(zhǎng)韌性形成“Goldilocks”環(huán)境，明顯提振海外股市表現(xiàn)，標(biāo)普500指數(shù)月內(nèi)上漲7.4%。成長(zhǎng)板塊受益于實(shí)際利率下行，月內(nèi)表現(xiàn)更佳，納斯達(dá)克指數(shù)月內(nèi)上漲12.9%。

2） 債券中，美國(guó)高收益?zhèn)?gt;美國(guó)國(guó)債>中國(guó)高收益?zhèn)?gt;中國(guó)國(guó)債。國(guó)內(nèi)方面，長(zhǎng)端利率在增長(zhǎng)預(yù)期帶動(dòng)下震蕩上行，隨后小幅回落，整體呈窄幅震蕩格局，國(guó)債收益率曲線整體小幅下移，利率債月內(nèi)上漲4.0%。海外方面，美國(guó)通脹環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)與美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議鴿派轉(zhuǎn)向推高市場(chǎng)寬松預(yù)期，利率水平震蕩下行。

3） 大宗商品中，內(nèi)外需求驅(qū)動(dòng)的商品品種走勢(shì)繼續(xù)分化。其中，國(guó)內(nèi)需求主導(dǎo)商品價(jià)格延續(xù)上漲，南華商品指數(shù)月內(nèi)上漲3.7%，分品種漲幅排序?yàn)殇撹F>有色>農(nóng)產(chǎn)品；而海外需求驅(qū)動(dòng)的商品品種價(jià)格整體下跌，但跌幅整體相對(duì)上月收窄，CRB指數(shù)月內(nèi)下跌2.1%，分品種來(lái)看天然氣跌幅最深，其次為原油。黃金受益于實(shí)際利率下行，月內(nèi)強(qiáng)勁上漲6.2%。

4）  外匯中， 歐元>人民幣>日元>0>美元。1月美元指數(shù)延續(xù)回落，市場(chǎng)交易美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期，美元指數(shù)月內(nèi)下跌2.2%。日本央行1月會(huì)議維持貨幣政策不變，日元匯率走弱后再度走強(qiáng)，月內(nèi)日元對(duì)美元匯率上行1.7%。2月初非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，美元回吐1月份大部分跌幅。

全球大類(lèi)資產(chǎn)歷史表現(xiàn)

圖表30：全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以美元計(jì)價(jià)）

注：數(shù)據(jù)截至2023年2月1日 資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

圖表31：中國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)匯總表（以人民幣計(jì)價(jià)）

注：在細(xì)分類(lèi)別中選擇了發(fā)行時(shí)間超過(guò)半年，規(guī)模較大的基金作為參考；房地產(chǎn)表現(xiàn)使用中國(guó)一線/二線/三線城市房地產(chǎn)住宅價(jià)格指數(shù)作為參考（下同）。數(shù)據(jù)截至2023年2月1日 資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

圖表32：2006年至今中國(guó)大類(lèi)資產(chǎn)歷年表現(xiàn)排序及國(guó)際對(duì)比（以人民幣計(jì)價(jià)，全收益回報(bào)率）

注：現(xiàn)金：2014年及以前使用1周期銀行理財(cái)收益率年均值，2014年以后使用余額寶7日年化收益率年均值；利率債：中債總財(cái)富指數(shù)；高收益?zhèn)褐袀髽I(yè)債AA總財(cái)富指數(shù)；可轉(zhuǎn)債：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)；全球債券：JPM Global Aggregate Bond，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)；A股滬深300：滬深300全收益指數(shù)；A股中證500：中證500全收益指數(shù)；港股：恒生指數(shù)，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)；發(fā)達(dá)股指：MSCI DM TR Index，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)；USDCNY：美元兌人民幣匯率變化，正值代表投資美元資產(chǎn)的匯兌收益；原油：布倫特原油價(jià)格，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)；黃金：倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格，調(diào)整為人民幣計(jì)價(jià)。數(shù)據(jù)截至2023年1月31日 資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

關(guān)鍵詞： 春季行情結(jié)束了嗎