摘要

【資料圖】

中美企業(yè)對比：聚焦企業(yè)投資回報率和要素資源轉(zhuǎn)化的結(jié)構(gòu)性差異

我們在中美上市企業(yè)對比的第一篇總括性報告中，從總量、結(jié)構(gòu)等多維度分析了中美上市企業(yè)盈利與兩國經(jīng)濟(jì)看似脫節(jié)的“謎題”，這其中既有總量層面上市企業(yè)對整體經(jīng)濟(jì)代表性的差異（如證券化率與海外收入占比的較大差距），也有結(jié)構(gòu)上中美要素資源分配機(jī)制和在全球價值鏈上所處位置不同導(dǎo)致的投資回報率差異。相比前者更多是兩國不同發(fā)展階段的客觀現(xiàn)實，聚焦中美企業(yè)在如何將要素資源轉(zhuǎn)化為投資回報率上的差距更有現(xiàn)實意義。

資本開支和研發(fā)投入是企業(yè)拉動中長期增長的重要途經(jīng)，其轉(zhuǎn)化效率對中長期盈利能力有決定作用，與企業(yè)在投資行為上的決策機(jī)制和決定因素密不可分。由于經(jīng)濟(jì)成熟度、產(chǎn)業(yè)價值鏈所處位置和金融要素分配機(jī)制的不同，中美企業(yè)在業(yè)務(wù)再投入（資本和研發(fā)開支）的效率和驅(qū)動因素上都存在差異。作為該系列研究的第二篇，我們在本文中聚焦企業(yè)投資和研發(fā)行為，從金融資源（rf）和投資回報率（ROE/ROIC）對比視角，進(jìn)一步探究中美上市企業(yè)盈利差異的結(jié)構(gòu)性來源。

宏觀環(huán)境：需求是投資最主要決定因素，但中國企業(yè)對投資回報率敏感度相對偏低

需求和投資回報率在中美皆為資本開支的決定因素之一，具體體現(xiàn)為中美上市企業(yè)的資本開支增長均滯后于盈利的增長（中國滯后兩個季度，美國滯后四個季度）。自2008年金融危機(jī)后，由于經(jīng)濟(jì)增長（需求）的放緩和投資回報率的降低，美國資本開支只恢復(fù)到GDP的17.8%，低于1970-1990年與1997-2002年18.6%和19.1%的平均水平。類似的，中國資本開支占GDP比例也由2010的57%回落到40%以下。

然而，由于金融要素資源分配和投資決定機(jī)制的差異，中國企業(yè)的資本開支對投資回報率變化的敏感度要低于美國企業(yè)。對比美國，中國金融資源的分配不完全市場化：高杠桿企業(yè)和高利潤率并不完全匹配，金融資源向?qū)貓笥写岣吆拓?fù)債較高的國企有一定傾斜，同時國企承擔(dān)一定國家戰(zhàn)略需要對有些項目的回報要求也較低，造成一定非有效投資。因此，雖然中國在通過資本開支和資本廣義化（capital deepening）提高全要素生產(chǎn)率方面仍有較大空間，但需理順金融分配機(jī)制，包括債務(wù)處理和負(fù)債主體。

行業(yè)周期：中國企業(yè)研發(fā)行為更多受產(chǎn)業(yè)升級需要驅(qū)動，美國則更多取決于創(chuàng)新周期

由于所處的價值鏈和生命周期不同，中國企業(yè)研發(fā)行為更多是產(chǎn)業(yè)升級需要。MSCI中國指數(shù)樣本公司的研發(fā)開支占營收比例由2001年的0.3%提升到2021年的5%，其中市值更大的50家企業(yè)的研發(fā)開支占營收比從2005年的1.23%升至2021年的3.34%。由于中國的產(chǎn)業(yè)升級空間大，因此研發(fā)開支對企業(yè)的附加值（體現(xiàn)在毛利率上）的促進(jìn)作用明顯。

相比之下，由于美國企業(yè)在價值鏈上所處位置已經(jīng)較高，其附加值更取決于科技創(chuàng)新周期。正因如此，美國企業(yè)的研發(fā)開支的營收占比在2002年科技泡沫破裂后達(dá)到高峰，2003-2008年期間連年下降，2009年后才恢復(fù)緩慢。行業(yè)層面，創(chuàng)新周期較成熟的科技信息企業(yè)研發(fā)有一定規(guī)模效應(yīng)，成熟行業(yè)如工業(yè)則呈現(xiàn)出優(yōu)勝劣汰的明顯分化。總體上，研發(fā)開支占營收比雖然低于08年前，仍對毛利率和盈利仍有較好的拉動作用。

投資啟示：資本開支與估值負(fù)相關(guān)，研發(fā)對營收和估值拉動更明顯；美國關(guān)注結(jié)構(gòu)短缺行業(yè)，中國關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級方向

資本開支占營收比與估值負(fù)相關(guān)性。資本開支占比大幅上升往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期后期，短期不反映在營收和盈利增長上，因此除美國在1998-2002年期間，市盈率與資本開支呈負(fù)相關(guān)性。此外，對中國企業(yè)而言，企業(yè)的資本開支占營收比與市盈率的負(fù)相關(guān)性并在2012年后有所加強(qiáng)，這是因為企業(yè)資本項目回報下降尤其國企有更多非有效投資。

相比之下，中美企業(yè)研發(fā)投入對營收和盈利增長都有更明顯拉動作用，市場也會給予更高的估值。研發(fā)開支占營收比對企業(yè)毛利率的提升作用大，對營收和盈利增長也有較好拉動作用，因此高研發(fā)企業(yè)往往有更高估值，中美都是如此。

基于上述特點和中美企業(yè)所處從周期不同，我們認(rèn)為有以下投資啟示：1）資本開支：美國增長壓力下，短期筑頂回落，建議關(guān)注受益于結(jié)構(gòu)性短缺的行業(yè)，如油汽，礦業(yè)，綠色轉(zhuǎn)型，產(chǎn)能回歸的行業(yè)中自身資本投入較低的企業(yè)。中國處于低位筑底的階段，未來資本開支將有一定反彈，建議關(guān)注得益于資本開支反彈的企業(yè)。2）研發(fā)投入：中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級需求巨大，建議關(guān)注成長賽道中產(chǎn)品同質(zhì)化低，研發(fā)投入有望發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)，成熟行業(yè)中可能出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰和產(chǎn)品單一化提高利潤率的企業(yè)。

正文

宏觀基本面：經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動，結(jié)構(gòu)以信息科技為主；中國對ROA敏感度低

宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)增長均為主要驅(qū)動因素，結(jié)構(gòu)以信息科技為主

美國：經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動，通脹和勞工成本有一定影響；科技信息為主

美國資本開支占GDP比在高通脹的1970-1990年代和實際GDP增長較快的1997-2002 年代達(dá)到最高值，分別為GDP的18.6%和19.1%。2008-2009年后雖然經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，由于通脹和實際GDP增長都較低，資本投資只恢復(fù)到了GDP 的17.8%，這也反映在了美國上市企業(yè)的資本開支上。

從歷史經(jīng)驗，企業(yè)的資本開支與CPI 有一定的正相關(guān)性，但實際經(jīng)濟(jì)增速還是最主要的拉動因素。

圖表：美國資本開支占GDP比例與CPI

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國資本開支占GDP比例與實際GDP增速

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

結(jié)構(gòu)上，資本開支結(jié)構(gòu)上更多集中在科技信息、通信設(shè)備和軟件（ICT Capital）等領(lǐng)域。2001-2002年后ICT Capital開支增速放緩但仍維持在6.5%-8%區(qū)間，非ICT Capital投入增速則在07年見頂后大幅回落到了1.3%-1.8%區(qū)間。

圖表：美國私人部分投資

資料來源：FactSet，中金公司研究部 注：1998/3/31設(shè)為100

圖表：美國ICT與非ICT行業(yè)資本增速對比

資料來源：OECD，中金公司研究部

資本投入帶來的產(chǎn)量增長在過去十年降低到2.3-3%的歷史最低。非ICT和ICT領(lǐng)域的資本廣化的下降也造成生產(chǎn)效率的變化降到歷史最低水平。   

圖表：美國非農(nóng)商業(yè)部門生產(chǎn)效率同比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國：同為增長驅(qū)動，但與利率周期負(fù)相關(guān)；結(jié)構(gòu)也側(cè)重ICT Capital

反觀中國，投資周期的宏觀驅(qū)動因素跟美國有一定不同，除實際GDP增長和M2增速在兩國均有較大影響外，美國投資周期與CPI和單位勞工成本上的相關(guān)性也較高，而中國則由于勞工成本起點低，相關(guān)性為負(fù)值。從利率水平看，美國資本開支周期由于與經(jīng)濟(jì)和通脹/勞工成本周期關(guān)聯(lián)性大，跟利率周期呈正相關(guān)。中國資本開支由于金融資源配置和個別領(lǐng)域如基建政府主導(dǎo)因素較多有一定逆利率周期的趨勢。

圖表：資本開支占GDP比例相關(guān)性分析（1978-2021）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國投資GDP占比在2002-2008進(jìn)入上升周期（平均達(dá)到GDP的48.4%）。2008-2012由于經(jīng)濟(jì)刺激政策達(dá)到GDP增長的57%，2012年后由于實際經(jīng)濟(jì)增長和M2的減速，出現(xiàn)回落進(jìn)入下行通道。這也反映在了上市公司資本開支的趨勢上，自2008年后資本支出占比從營收的14%下降到了2021的8%。

圖表：中國資本形成總額貢獻(xiàn)度與實際GDP增速

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國資本形成總額貢獻(xiàn)度與M2同比增速

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國互聯(lián)網(wǎng)滲透率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國固定資產(chǎn)投入增速

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

結(jié)構(gòu)上，中國的資本開支也集中于科技信息，通信設(shè)備和軟件（ICT Capital）領(lǐng)域，中國ICT 投入（按互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)注冊用戶估算），隨著滲透率見頂有所回落。子信息行業(yè)自身的固定投資增長在2012 后仍維持在10%+以上，即便其他行業(yè)的固定投資增長放緩到2021的5%以下。

資本對中國實際GDP增長的拉動在2013-2021期間平均達(dá)到8.1%，高于美國。勞工生產(chǎn)效率雖然從2002-2008和2008-20012年期間年高達(dá)10.7%和13.3%的復(fù)合增長降到2012-2019年的8.8%和2020-2022年疫情期間的3.7%，但同樣也高于美國。

但是往前看，隨著人口老齡化背景下勞動力紅利的下降，如何更好通過資本投入和資本廣義化拉動勞工效率將是維持經(jīng)濟(jì)增速的一個重要考量。

圖表：中國資本產(chǎn)出與同比增速

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

基本面：都取決于營收和盈利，但中國資本開支對ROA不敏感

美國：取決于營收、盈利與ROA；對短期增長影響小

美國企業(yè)的資本開支增速主要取決于營收，盈利增長（滯后3-4個季度），同時對ROA敏感度較強(qiáng)。

圖表：美國資本支出環(huán)比增速與企業(yè)基本面相關(guān)性 （1990-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資本開支對短期公司盈利增長影響小。由于資本開支占營收比的上升多出現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)周期后期，其與盈利增長呈負(fù)相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)增長較弱的2013-2022（實際經(jīng)濟(jì)年增長平均1.95%）和經(jīng)濟(jì)增長較強(qiáng)的2002-2008，1990-2002（2002-2008期間實際經(jīng)濟(jì)增長年均2.61%，1990-2002年均3.19%）相關(guān)性皆為負(fù)。 

圖表：美國盈利增速與資本開支占比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國盈利增速與資本開支占比（2002-2008）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從估值角度，2013-2022年標(biāo)普市盈率與資本開支占營收比負(fù)相關(guān)較明顯，這反映了低經(jīng)濟(jì)增長帶來對資本開支回報的不確定。2002-2008年由于經(jīng)濟(jì)增長較快，市盈率與資本開支占營收比相關(guān)性較弱。1990-2002（科技泡沫）年，由于對未來的預(yù)期，股票價格與盈利增長脫鉤-估值并不反映盈利增長與資本支出占營收比的負(fù)相關(guān)性。

圖表：標(biāo)普500 PE與資本開支占比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標(biāo)普500 PE與資本開支占比（2002-2008）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國：對ROA敏感度低，與估值負(fù)相關(guān)

反觀中國上市企業(yè)，資本開支增長與當(dāng)期營收增長和毛利率相關(guān)性最前，滯后盈利增長2季度，但并不像美國上市企業(yè)對ROA有較高敏感性。

圖表：中國資本支出環(huán)比增速與企業(yè)基本面相關(guān)性（2002-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

由于資本開支的滯后性較低，資本開支占營收比的提升與盈利增長在實際經(jīng)濟(jì)增長較強(qiáng)的2002-2008年間有一定正相關(guān)性，而在經(jīng)濟(jì)放緩和投資回報大幅回落的2013-2022年間則呈負(fù)增長。

從估值角度，資本開支占營收比與市盈率則皆呈負(fù)相關(guān)，資本開支對盈利拉動并不反映在市場估值。

圖表：中國盈利增長與資本開支占比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國市盈率與資本開支占收入比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

要素分配：金融資源分配機(jī)制不同導(dǎo)致投資回報率有別

美國：分配更市場化，投資回報率主導(dǎo)

美國金融資源分配更市場化，故經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、企業(yè)等層面的風(fēng)險能及時體現(xiàn)在債務(wù)風(fēng)險溢價上。此外，資本投入能更真實的反映回報和風(fēng)險的變化，因此企業(yè)資本開支增速與ROIC-BBB收益率相關(guān)性高。正因如此，企業(yè)的投入效率更高，這也反映在企業(yè)資本開支增速與企業(yè)ROE較高的相關(guān)性上。

圖表：美國上市企業(yè)資本開支增速 vs. ROE

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

中國：非市場化因素更多，資源向國企部門傾斜

反觀中國，金融要素資源向國企部門傾斜更多，主要是由于國企負(fù)債率上限高，融資成本比私企占優(yōu)勢，風(fēng)險定價呈現(xiàn)一定非市場化特征。如果國企負(fù)債成本按市場公司AAA 算，自2012后回報（ROIC）整體低于負(fù)債成本，而資本開支于2015-2016年才出現(xiàn)負(fù)增長。

資本開支對回報和負(fù)債成本差更敏感。在ROE層面上，國企和非國企的資本開支增速都對回報較敏感，但一方面國企由于融資成本和杠桿優(yōu)勢，ROE 并不真實反映資產(chǎn)和項目的回報下滑，另一方面非國企由于杠桿和融資成本的約束，ROE受擠壓抑制股本投入的動力，造成一定的資源錯配，因此整體上體現(xiàn)為更不敏感的資本開支與回報率關(guān)系。

圖表：A股民企 vs. 國企負(fù)債與資產(chǎn)對比

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：國企 vs. 非國企債務(wù)成本對比

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：國企資本開支增速 vs. ROIC-債務(wù)成本

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：非國企資本開支增速 vs. ROIC-債務(wù)成本

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：國企資本開支增速 vs. ROE

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：非國企資本開支增速 vs. ROE

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

產(chǎn)業(yè)周期：中美在價值鏈和企業(yè)生命周期的差異

美國：處于全球價值鏈頭部，企業(yè)具規(guī)模

美國企業(yè)研發(fā)開支占營收比上升壓力小，這主要得益于科技創(chuàng)新周期的成熟，研發(fā)開支的規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)優(yōu)勝略汰。

美國研發(fā)投入占營收比在2002年科技泡沫破裂達(dá)到高峰，2003-2008年期間連年下降，2009年后緩慢恢復(fù)，到2019年只恢復(fù)到了2002-2008年的水平。

圖表：標(biāo)普500研發(fā)開支占營收比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美國研發(fā)開支（占營收比例和增長）與宏觀因素除勞工成本外，總體相關(guān)性較低：例如，與實際GDP增長正相關(guān)只有0.23，跟單位勞工成本相關(guān)性則達(dá)到0.38。

圖表：美國研發(fā)開支相關(guān)性分析（1990-2022）

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

目前單位勞工成本進(jìn)入上升周期，研發(fā)開支增長有一定加速：一方面研發(fā)成本自身有通脹壓力，二來企業(yè)也有通過研發(fā)優(yōu)化產(chǎn)品提高定價和設(shè)計節(jié)省從而對沖勞工成本壓力的需求。

從價值鏈角度，美國產(chǎn)業(yè)附加值起點高，在2000年科技泡沫見頂后，雖然2001-2008年間研發(fā)開支占營收比高于2009-2015年間，美國產(chǎn)業(yè)附加值還逐步下滑至2016年出現(xiàn)拐點。這是由于現(xiàn)有科技創(chuàng)新領(lǐng)域成熟，而新興科技創(chuàng)新周期直至2016才開始爬坡。

圖表：美國產(chǎn)業(yè)附加值變化　

資料來源：ADB，中金公司研究部 注：附加值定義為產(chǎn)出的價值與初始投入價值的比值

圖表：科技創(chuàng)新周期  

資料來源：Edison   Institute，中金公司研究部

周期在各行業(yè)層面的體現(xiàn)

企業(yè)附加值決定了毛利率的高低。所以研發(fā)開支的效用更多反映在毛利率的提升。雖然標(biāo)普研發(fā)開支占營收09年后比恢復(fù)較慢，但是毛利率恢復(fù)更明顯，除了指數(shù)成分變化，個別市場集中度提高，企業(yè)價格和費用管理更精細(xì)；企業(yè)優(yōu)勝劣汰，研發(fā)投入的規(guī)模效應(yīng)也是主要因素。

圖表：標(biāo)普500毛利率 vs.研發(fā)占營收比

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

如果就行業(yè)角度（除金融地產(chǎn)，公用事業(yè)，主要是由于數(shù)據(jù)質(zhì)量低和研發(fā)影響不確定，使用企數(shù)據(jù)均值）。2013-2019，2020-2021研發(fā)投入占營收比除日常消費，工業(yè)和信息科技普遍高于2003-2008。

然而從毛利率角度（跟研發(fā)投入相關(guān)性最強(qiáng)）信息科技仍比2003-2008 有較大的提升。工業(yè)毛利率則有小幅提升。

圖表：標(biāo)普500平均毛利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

研發(fā)投入的規(guī)模效益/賽道成熟度---信息科技案例

標(biāo)普500 公司的營收從2002年的6.4億美元增長到了2021年的14.7億美元年化復(fù)合增長4.4%，其中科技信息公司的營收中值從02年的11.29億美元增長到了2021年的71.28億美元年化復(fù)合增速10%，規(guī)模增長更快。

信息科技企業(yè)自1998年以來頭部企業(yè)的營收增長高于底部企業(yè)，而毛利率則在09年后出現(xiàn)了明顯分化，體現(xiàn)為頭部企業(yè)明顯優(yōu)于尾部企業(yè)。頭部企業(yè)規(guī)模大，增長快和毛利率高可以承擔(dān)更高的研發(fā)投入和研發(fā)投入規(guī)模效應(yīng)明顯。03年之前底部企業(yè)多為高毛利率，高研發(fā)投入，市值小，但隨著賽道成熟有望成為龍頭的企業(yè)轉(zhuǎn)換成了賽道成熟低增長，研發(fā)需求較低的企業(yè)，從而研發(fā)投入強(qiáng)度也有所降低。

建議從基本面上考慮研發(fā)開支時，關(guān)注企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，成長階段和賽道成熟度。

圖表：信息技術(shù)行業(yè)頭部和底部企業(yè)營收增速對比　

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信息技術(shù)行業(yè)頭部和底部企業(yè)毛利率對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：信息技術(shù)行業(yè)頭部和底部企業(yè)研發(fā)投入占比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國信息技術(shù)頭部和底部企業(yè)表

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

成熟行業(yè)企業(yè)優(yōu)勝劣汰減少僵尸企業(yè)無效研發(fā)投入---工業(yè)案例

工業(yè)企業(yè)的毛利率上升主要得益于小體量企業(yè)經(jīng)歷了優(yōu)勝劣汰，管理精細(xì)化，賽道單一化；2003年底部企業(yè)大洗牌后明顯跑贏大型企業(yè)。

建議關(guān)注企業(yè)去繁取簡-業(yè)務(wù)分拆，產(chǎn)品單一化的機(jī)會。

圖表：工業(yè)頭部和底部企業(yè)營收增速對比　

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：工業(yè)頭部和底部企業(yè)毛利率對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：工業(yè)頭部和底部企業(yè)研發(fā)投入占營收比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國工業(yè)頭部和底部企業(yè)表

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國：處于價值鏈較低端，產(chǎn)業(yè)升級驅(qū)動研發(fā)投入是大勢所趨

中國上市公司的研發(fā)開支占營收比：MSCI 中國指數(shù)層面從2000年的0.3%增長到了2021年的5%以上，更具代表性的 50家企業(yè)樣本*研發(fā)開支占營收比從2005年的1.23%增長到了2021年的3.34%。262家企業(yè)樣本*研發(fā)開支占營收比從2010的0.97%增長到了2021年的3%。

圖表：中國上市企業(yè)研發(fā)開支占營收比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

*由于MSCI中國成分股變化較大，以便更好比較企業(yè)研發(fā)開支的變化趨勢，我們使用50家企業(yè)樣本*: 有歷史研發(fā)開支數(shù)據(jù)的50家上市企業(yè)（2005年起）和262家上市企業(yè)樣本*：有歷史研發(fā)開支數(shù)據(jù)的262家上市公司(2010年起) 。

中國上市公司（采用自2005 有研發(fā)支出歷史數(shù)據(jù)的50家公司以便更好反映變化趨勢）由于企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型需要，研發(fā)開支占營收比連年上升的趨勢與宏觀指數(shù)放緩呈負(fù)相關(guān)。但是實際GDP 和M2 增速對研發(fā)開支增速有較大影響。

從價值鏈角度，中國企業(yè)附加值任處于相對低端，產(chǎn)業(yè)升級需求強(qiáng)。在2013年后研發(fā)開支占營收比大幅上升，中國企業(yè)附加值也在穩(wěn)步提升。

圖表：中國研發(fā)開支相關(guān)性分析（2005-2021）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國產(chǎn)業(yè)附加值變化

資料來源：ADB，中金公司研究部。注：附加值定義為產(chǎn)出的價值與初始投入價值的比值。

周期在各行業(yè)層面的體現(xiàn)

除周期性較強(qiáng)的行業(yè)如原材料和能源。其它行業(yè)研發(fā)占營收比的提升都較好的帶來了毛利率的提升。

圖表：MSCI中國各行業(yè)研發(fā)占收入比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：MSCI中國各行業(yè)毛利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

周期和產(chǎn)品平同質(zhì)化造成低回報研發(fā)開支---電子設(shè)備案例

信息科技毛利率在2013-2019年間并沒有隨著研發(fā)開支的上升而高于2009-2012。其原因在于公司數(shù)量占比較多的電子設(shè)備行業(yè)以及軟件行業(yè)雖然研發(fā)開支占營收比提高，毛利率還出現(xiàn)了下滑：

電子設(shè)備，儀器和原件行業(yè)大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化高，競爭激烈，在2013-2019供需沒有2009-2012年突然轉(zhuǎn)好造成供需緊張的情況下，毛利率逐漸回歸中值。研發(fā)支出的上升并沒有帶來更高的毛利率。

注：軟件毛利率則因為企業(yè)的商業(yè)模式向SaaS 轉(zhuǎn)換和提供更多的硬件和服務(wù)支持出現(xiàn)大幅下滑也是行業(yè)毛利率下降的一大原因。

2020-2021年得益于半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備行業(yè)公司數(shù)量和毛利水平的雙重提升，以及占主要比重的電子設(shè)備行業(yè)毛利率水平大幅上升約7個百分點。

建議在關(guān)注研發(fā)開支帶來的產(chǎn)業(yè)升值機(jī)會，也需關(guān)注產(chǎn)品是否同質(zhì)化高和周期性強(qiáng)。

圖表：中國信息技術(shù)子行業(yè)研發(fā)占收入比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：中國信息技術(shù)子行業(yè)毛利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

影響分析：研發(fā)投入基本和估值的影響

基本面：對營收，盈利增長和毛利率拉動作用

美國

美國企業(yè)的研發(fā)開支占營收比除1990-2002科技泡沫期間（研發(fā)投入占營收比與營收增長，盈利增長相關(guān)性為負(fù)），對公司營收增長，盈利增長特別毛利率都有明顯的拉動作用：

? 在經(jīng)濟(jì)增長較慢的2013-2022年，研發(fā)占營收比對營收增長的拉動作用比2003-2008年間更為明顯。而1990-2002年，高研發(fā)開支企業(yè)多為賽道不成熟，營收高增長期并未開始的企業(yè)。

?2013-2022年和2003-2008年期間，研發(fā)開支占營收比跟毛利率都有最強(qiáng)的正相關(guān)性。而1990-2002年間，由于企業(yè)非理性投入并沒有相對合理的營收覆蓋成本，研發(fā)開支并沒帶來更高的毛利率。

?研發(fā)投入對營收和毛利率在2013-2022，2003-2008年間的拉動都在一定程度上反映在盈利增長上。

圖表：標(biāo)普500營收增長與研發(fā)占比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標(biāo)普500毛利率與研發(fā)占比（2013-2022）   

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標(biāo)普500盈利增長與研發(fā)占比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國

由美國上市企業(yè)相似，研發(fā)開支占營收比對營收增長，盈利增長特別是毛利率在2013-2022經(jīng)濟(jì)增長較緩慢的環(huán)境下有比較明顯的拉動作用：

?研發(fā)開支占營收比對營收增長在2008-2012年和2013-2022 都有一定的拉動作用。

?2003-2008年經(jīng)濟(jì)增長總體較快，研發(fā)開支基數(shù)低，研發(fā)開支跟營收增長則相關(guān)性較低。研發(fā)投入占營收比對毛利率有明顯的拉動作用。

?在2013-2022年間，由于研發(fā)投入的快速增長和其他成本如營銷行政成本的上升，利潤增長并沒有得益于研發(fā)開支對營收增長和毛利率的拉動作用。這個現(xiàn)象在企業(yè)繼續(xù)轉(zhuǎn)型的過程中，還可能繼續(xù)，企業(yè)如何尋找平衡則值得關(guān)注。

圖表：MSCI中國營收增長與研發(fā)占比（2008-2012）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：MSCI中國營收增長與研發(fā)占比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：MSCI中國毛利率與研發(fā)占比（2015-2012）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：MSCI中國盈利增長與研發(fā)占比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

估值：對估值也均有提振效果

美國

市場估值與研發(fā)投入營收比的相關(guān)性。在1990-2002，2003-2008，2008-2012，2013-2022 都呈正相關(guān)。2013-2022年期間尤其明顯：由于平均利率（10-yr）2013-2022平均在2.08%明顯低于2003-2008年的4.18%，較高的盈利增長帶來更高的估值差異。同時，營收增長在2013-2022年期間平均只有4.5%（2013-2019年更只有3.7%）明顯低于2003-2008的7.4%，高營收增長企業(yè)有一定稀缺性造成估值溢價。

圖表：標(biāo)普500市盈率與研發(fā)占比（2013-2022）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標(biāo)普500市盈率與研發(fā)占比（2003-2008）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國

在實體經(jīng)濟(jì)增長較快的2003-2008期間（平均年增長11.3%），市場并不關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級且研發(fā)開支起點較低并沒對營收和盈利增長帶來明顯的拉動效應(yīng)：市盈率與研發(fā)開支占營收比呈負(fù)相關(guān)。

在08年后，實體經(jīng)濟(jì)增長放緩（09-2012年實際GDP平均年增長為9.7%，2013-2022年進(jìn)一步下跌到6.6%），市場更關(guān)注于企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級帶來的新增長點，因此更高的研發(fā)開支往往帶來更高的估值。在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入較慢但更高質(zhì)量的增長，這個現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)。

圖表：MSCI中國市盈率與研發(fā)占比（2003-2008）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：MSCI中國市盈率與研發(fā)占比（2008-2012）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

投資啟示：美國關(guān)注結(jié)構(gòu)性短缺行業(yè)、中國關(guān)注資本開支反彈彈性

美國：見頂回落，關(guān)注結(jié)構(gòu)性短缺行業(yè)，例如油汽，礦業(yè)，綠色轉(zhuǎn)型

美國市場在低增長低通脹的時期（2013-2022）對資本開支普遍不看好，體現(xiàn)為輕資產(chǎn)行業(yè)跑贏重資產(chǎn)行業(yè)。

圖表：標(biāo)普500輕資產(chǎn)行業(yè)股價表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標(biāo)普500重資產(chǎn)行業(yè)股價表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

在當(dāng)前較高通脹周期階段，資本開支是否進(jìn)入強(qiáng)勁反彈周期還是由經(jīng)濟(jì)增長和新增去全球化因素決定。以大宗商品為例，由于過去7年的投資受低回報和ESG的影響大幅下降造成供需緊張，油氣資本開支只有2014高峰一半不到，礦業(yè)如銅礦擴(kuò)產(chǎn)資本開支也在2012年后收縮到了50%以下。我們認(rèn)為，由于大宗項目周期長，未來幾年價格中樞有供給支持，資本開支也有望持續(xù)恢復(fù)。

圖表：美國大宗商品物價水平　

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球上市油氣企業(yè)資本開支

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球上市銅礦企業(yè)資本開支　

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標(biāo)普盈利預(yù)測修訂

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然資本支出占營收比于2021年還處于5.6%的水平，短期由于盈利增長放緩建議關(guān)注資本支出的滯后減速。建議關(guān)注中受益于大宗商品回暖，全球產(chǎn)業(yè)鏈重組投資的輕資產(chǎn)/自身資本開支已見頂?shù)钠髽I(yè)。

在資本開支放緩的環(huán)境下，各行業(yè)的趨勢有所不同。相比2022 年9月時的12個月動態(tài)資本開支預(yù)期，12月的2022 年12個月動態(tài)資本開支預(yù)期，公用事業(yè)，信息服務(wù)和能源資本開支增速預(yù)期都有一定上調(diào)，而信息科技，工業(yè)，原材料和可選消費資本開支預(yù)期則有一定下調(diào)，從資本開支占營收比的角度，能源占比還是低于五年（2015-2019）平均值，而信息服務(wù)和公用事業(yè)則高于五年平均值。資本開支占運營現(xiàn)金流則除能源占明顯低于五年均值，其他行業(yè)跟平均值較相近。

行業(yè)和投資啟示：在資本開支短期見頂?shù)沫h(huán)境下，我們建議關(guān)注受益于結(jié)構(gòu)性短缺的行業(yè)，例如油汽，礦業(yè)，綠色轉(zhuǎn)型，產(chǎn)能回歸的行業(yè)中自身資本投入需求較小的企業(yè)。

圖表：美國資本開支同比增速

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國資本開支占營收比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國資本開支占運營現(xiàn)金流比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國：筑底修復(fù)，建議關(guān)注資本開支復(fù)蘇，如能源緊缺，低碳轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)升級

中國市場在2013-2022年的經(jīng)濟(jì)增長放緩和低通脹周期中，同樣體現(xiàn)為輕資產(chǎn)行業(yè)跑贏重資產(chǎn)行業(yè)。

圖表：MSCI中國輕資產(chǎn)行業(yè)股價表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：2001/1/1股價設(shè)為1

圖表：MSCI中國重資產(chǎn)行業(yè)股價表現(xiàn)

資料來源：Haver，中金公司研究部 注：2001/1/1股價設(shè)為1

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增長正處于筑底期。隨著財政、貨幣政策的發(fā)力和新冠疫情影響的降低，經(jīng)濟(jì)增長有望有一定的恢復(fù)，從而帶動企業(yè)盈利增長。我們認(rèn)為，以兩個季度滯后性推算，資本開支在2023年下半年有望回暖。

圖表：MSCI中國指數(shù)的盈利預(yù)期

資料來源：FactSet，中金公司研究部

在總體資本開支接近底部，各行業(yè)的資本開支趨勢有所不同。2022年9月的12個月動態(tài)資本開支預(yù)期中，公用事業(yè)和能源資本開支增速預(yù)期都有有較好的增長，信息科技也有一定的增長，而通信服務(wù)，工業(yè)，原材料可選消費和日常消費資本開支預(yù)期則大幅下調(diào)，房地產(chǎn)和醫(yī)療保健則在低位（分別下降-63%和-47%）。從資本開支占營收比角度，多數(shù)行業(yè)低于2015-2019年平均，只有能源高于2015-2019均值。資本開支占運營現(xiàn)金流，也低于2015-2019年平均，但中國信息科技，原材料，工業(yè)，可選消費和醫(yī)療保健企業(yè)總體資本開支占運營現(xiàn)金流比明顯高于美國企業(yè)。

行業(yè)和投資啟示：短期來說經(jīng)濟(jì)進(jìn)入筑底階段，M2增速提升，建議關(guān)注盈利拐點。由于中國企業(yè)盈利和資本投入的滯后性只有1-2季度，因此資本開支有望較快回暖。建議關(guān)注受益于資本開支復(fù)蘇，能源緊缺，低碳轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)升級，自動化和軟件等提高勞工效率投資領(lǐng)域的輕資產(chǎn)/自身資本開支已見頂?shù)钠髽I(yè)。

圖表：MSCI中國資本開支同比增速

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：MSCI中國資本開支占營收比

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：MSCI中國資本開支占CFO比

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

關(guān)鍵詞： 中美上市企業(yè)對比投資與回報率