去年11月以來，A股迎來一波漂亮大漲。上證50累計(jì)反彈21%，跑贏其它A股主流股指。其中，貴州茅臺(tái)、中國平安、招商銀行、隆基股份、山西汾酒、海天味業(yè)等大白馬均迎來了強(qiáng)勢(shì)回升，普遍有30%以上。

同樣作為上證50成分股的片仔癀關(guān)注度并不高，但從低點(diǎn)上來也反彈了33.5%，一度大漲42%。目前，片仔癀PE-TTM為74.4倍，是中藥行業(yè)賽道市值TOP10中估值最高的，且遙遙領(lǐng)先同行。比如，同仁堂48倍，白云山12.6倍。

(資料圖)

那么，片仔癀這只頗具市場爭議的一只中藥龍頭，今年還會(huì)有良好投資機(jī)會(huì)嗎？

01

業(yè)績萎靡之謎

1月31日，片仔癀公布了2022年全年業(yè)績預(yù)告。去年總營收為86.9億元，同比增長8.36%，歸母凈利潤為24.69億元，同比增長2.84%。營收增速創(chuàng)下2015年以來最低，且首次低于10%。

拆分看，Q4營收20.74億元，僅為8.5%。利潤方面，Q4僅為4.17億元，同比負(fù)增長0.7%。

2015-2021年，片仔癀營收復(fù)合增速高達(dá)27.3%，歸母凈利潤復(fù)合增速高達(dá)29%。6年能夠保持如此之高的增長，是片仔癀股價(jià)持續(xù)上漲的最核心邏輯。

然而，2022年失速了。要知道，董事長林瑋奇曾明確表態(tài)過，2022年業(yè)績要爭取2位數(shù)的增長。但從實(shí)際的結(jié)果來看，顯然沒有達(dá)到目標(biāo)。對(duì)此，有一些投資者認(rèn)為，這可能會(huì)是未來的常態(tài)，片仔癀需求不可能持續(xù)爆發(fā)。

不過，在我看來，片仔癀的基本面變化并不大，2022年確有特殊之處。

第一，高基數(shù)問題。在潘杰任職董事長的第一年（2021年），三季度高調(diào)上線電商官方旗艦店，當(dāng)季以及四季度迎來了銷量的爆發(fā)式增長。21Q3歸母凈利潤同比大增93%，創(chuàng)下多年新高?；鶖?shù)之高，22Q3利潤同比負(fù)增長17.6%，也在預(yù)料之中。

如果以2020年的凈利潤為基數(shù)，到2022年，年復(fù)合增長率為22%。從這個(gè)維度看，這并不差。

第二，主被動(dòng)控量。去年，上海疫情封控持續(xù)了將近3個(gè)月，大范圍波及到周邊省市。而華東區(qū)域是片仔癀營收的主戰(zhàn)場，2021年占比高達(dá)70.69%。疫情影響了片仔癀線上以及線下的消費(fèi)場景。

而四季度業(yè)績疲軟，與主動(dòng)控量有一定關(guān)聯(lián)。在業(yè)績快報(bào)中，片仔癀也明確提到，公司努力調(diào)控營銷渠道，夯實(shí)市場基礎(chǔ)。2021年，潘杰大力發(fā)展線上渠道，對(duì)于多年經(jīng)營的線下渠道沖擊不小。而去年林瑋奇上任之后，更加注重線上與線下的平衡。兩大主要渠道在去年都有斷貨的問題，這跟公司“細(xì)水長流”的經(jīng)營戰(zhàn)略有關(guān)。畢竟上游的天然麝香還是相對(duì)緊平衡的。

2023年，以上兩大制約因素將會(huì)有明顯緩和。第一，2022年業(yè)績基數(shù)低了。第二，疫情封控不再有了。今年業(yè)績重回20%的常態(tài)高增長是可期的。這亦是估值維持高位的重要邏輯。

對(duì)于片仔癀而言，有一個(gè)潛在對(duì)業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵因素——提價(jià)。2005年至2020年，片仔癀一共提價(jià)12次，出廠價(jià)從125元提升至410元（預(yù)估），累計(jì)提價(jià)幅度為223%，GAGR為8.24%。

最近3次提價(jià)的時(shí)間分別是2016年6月、2017年5月、2020年1月。按照上一次時(shí)隔3年的提價(jià)規(guī)律，2023年可能就會(huì)提價(jià)了。一方面是原材料仍然在上漲，對(duì)毛利率影響不??；另一方面，片仔癀2021年的巨大輿論風(fēng)口已過。

02

化妝品之困

片仔癀化妝品是公司以及市場給予厚望的業(yè)務(wù)，亦在過去幾年提高了不少業(yè)績?cè)隽控暙I(xiàn)。2018-2021年，該業(yè)務(wù)營收分別為2.74億元、4.3億元、6.11億元、6.85億元，同比增速分別為56.6%，56.9%、42%、12.1%。歸母凈利潤分別為4246萬元、8094萬元、1.14億元、1.34億元，同比增速分別為102%、90.6%、40.8%、17.5%。

其實(shí)，我們發(fā)現(xiàn)片仔癀2021年化妝品業(yè)務(wù)有明顯減速，雖然有基數(shù)越來越大的客觀因素。但對(duì)比化妝品行業(yè)整體表現(xiàn)，表現(xiàn)還是很萎靡的——當(dāng)年零售規(guī)模為4026億元，同比大增14%。

2022年上半年，化妝品業(yè)務(wù)營收2.9億元，同比大幅下滑19.2%，歸母凈利潤為7188萬元，同比下滑26.7%。下滑如此之多，一方面是因?yàn)槠旭セ瘖y品銷售一部分來源于體驗(yàn)館以及化妝品專營店（2019年超300家）等線下渠道，受到疫情封控影響較為嚴(yán)重。這是客觀原因。

但很顯然，這還跟片仔癀的經(jīng)營策略與定位密切相關(guān)——過去幾年把重點(diǎn)精力放在與片仔癀藥品協(xié)同銷售的線下渠道。

但這幾年，化妝品銷售渠道已經(jīng)發(fā)生天翻地覆的變化。商品百貨等傳統(tǒng)線下渠道流量快速走低，2020年渠道份額僅占18%，而線上渠道逐年攀升，從2015年的31%提升至2020年的44%。2020-2022年，伴隨著疫情對(duì)于線下化妝品銷售場景的持續(xù)擠壓，疊加線上電商平臺(tái)的發(fā)力，加速了行業(yè)銷售渠道的重大變革。

珀萊雅趁著疫情發(fā)生了公司經(jīng)營的重大改革，全面擁抱線上渠道，完成了一場漂亮的成功改革。在疫情之前，珀萊雅線下渠道將近50%。但三年之后，線下渠道已經(jīng)萎縮至11.73%（2022H1），而線上渠道已經(jīng)占比高達(dá)87.93%。其中，去年上半年線下銷售額同比減少16.3%，這已經(jīng)是線下渠道連續(xù)第5個(gè)半年度萎縮。

從事實(shí)上看，徹底轉(zhuǎn)型為一家名副其實(shí)的線上化妝品銷售公司無疑是正確的選擇，不管是利潤增長，還是盈利能力均取得了非常靚麗的表現(xiàn)。2020-2022Q3，歸母凈利潤同比增速分別為21.22%、21.03%、35.96%。毛利率同期分別為63.55%、66.46%、69.43%。

然而，諸如丸美股份、上海家化、蘭芳家化線下占比較大，業(yè)績承壓，轉(zhuǎn)型線上并不順利，業(yè)績表現(xiàn)非常之疲軟，與珀萊雅形成了鮮明的對(duì)比。

片仔癀化妝品業(yè)務(wù)面臨與這些化妝品公司一樣的經(jīng)營困境。

03

尾聲

2014年，當(dāng)時(shí)新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子劉建順提出“一核兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略——一核即片仔癀主營藥品，兩翼為保健食品藥品及化妝品、日化產(chǎn)品。

2021年，潘杰上任后，修改公司發(fā)展戰(zhàn)略為“多核驅(qū)動(dòng)，雙向發(fā)展”——即做優(yōu)片仔癀，做大片仔癀牌安宮牛黃丸，做強(qiáng)片仔癀化妝品；向內(nèi)挖掘潛力，提質(zhì)增效；向外積極尋找合適標(biāo)的，穩(wěn)妥推進(jìn)外延并購。2022年，林瑋奇上任后，暫無修改公司發(fā)展戰(zhàn)略。片仔癀會(huì)沿著多元化的發(fā)展不會(huì)停下來。

2020年7月，片仔癀斥資4447億元收購龍暉藥業(yè)51%的份額。而龍暉藥業(yè)是全國5家雙天然安宮牛黃丸的生產(chǎn)企業(yè)，稀缺性還是有的。2022年上半年，該業(yè)務(wù)收入1.23億元，同比暴增171%，主要還是鋪貨行情，覆蓋400家體驗(yàn)店以及全國超50家連鎖的5000家藥店門店終端。去年Q3，業(yè)務(wù)僅有0.11億元，同比下降72%。

安宮牛黃丸是同仁堂的王牌產(chǎn)品，2021年銷售額就達(dá)到23.08億元，

占市場總份額的56.42%。片仔癀接手龍暉藥業(yè)，2021年市占率為0.45%。該行業(yè)在2021年的市場規(guī)模為40.9億元，5年年復(fù)合增速高達(dá)33.6%。在這樣一個(gè)高速成長的賽道中，片仔癀收購龍暉來分一杯羹無疑是正確選擇。目前，該業(yè)務(wù)還沒有成為公司新的增長極，其發(fā)展進(jìn)展值得持續(xù)關(guān)注。

片仔癀主營的藥品基本盤可以繼續(xù)吃比較久的紅利，疊加未來可能會(huì)跑出來的安宮牛黃丸等新的增長極，未來幾年保持雙位數(shù)的增長的壓力不算太大。

目前，片仔癀PE為74倍，位于公司最近5年中位數(shù)水平。如果把估值切換到2023年來重新計(jì)算一下，估值倍數(shù)還會(huì)相對(duì)低一些。

隨著業(yè)績的筑底回升，疊加宏觀大盤的趨勢(shì)向上（雖然會(huì)一波三折），片仔癀有一定概率在今年迎來一波爆發(fā)。同時(shí)，也需要密切跟蹤業(yè)績的表現(xiàn)，謹(jǐn)防片仔癀放量以及提價(jià)不及預(yù)期、化妝品業(yè)務(wù)繼續(xù)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 今年潛在爆發(fā)的一只黑馬