投資要點(diǎn)

· 日歷效應(yīng)的分歧：在春節(jié)后的交易中，外資和內(nèi)資的交易行為再次出現(xiàn)分歧，本質(zhì)上是投資觀念的差異：外資在全球范圍內(nèi)繼續(xù)以戰(zhàn)略型資金進(jìn)行新興市場(chǎng)的配置，11月以來(lái)各新興市場(chǎng)均出現(xiàn)一定程度的反彈；而內(nèi)資則在經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)宏觀波動(dòng)疊加負(fù)債端贖回壓力增加的條件下更傾向于波段性投資為主，因此，一季度的市場(chǎng)可能比我們之前預(yù)期的波動(dòng)率更大，不同的風(fēng)格切換的過(guò)程會(huì)導(dǎo)致內(nèi)資有偏向的各方向都經(jīng)歷一次輪漲。以11月初為起點(diǎn)，行業(yè)風(fēng)格經(jīng)歷了地產(chǎn)鏈-消費(fèi)鏈-新能源-TMT的輪動(dòng)，輪動(dòng)的時(shí)間為2周至4周不等，整體來(lái)看，11月風(fēng)格在地產(chǎn)和消費(fèi)，12月輪動(dòng)至消費(fèi)，1月則已經(jīng)切換至分散的TMT、周期和新能源，對(duì)于波動(dòng)性時(shí)間終點(diǎn)的確認(rèn)可能也會(huì)在一輪一輪的行業(yè)驗(yàn)證中逐漸提前。從時(shí)間維度來(lái)看，在過(guò)往的交易中，往往在兩會(huì)后至4月份市場(chǎng)大概率會(huì)形成較為穩(wěn)定的風(fēng)格，而隨著學(xué)習(xí)效應(yīng)的增強(qiáng)，今年確認(rèn)風(fēng)格的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也有可能更早出現(xiàn)。

· 估值和交易逐漸擴(kuò)散：從一二級(jí)行業(yè)的擴(kuò)散程度對(duì)比來(lái)看，一級(jí)行業(yè)從2022年11月起開(kāi)始分化程度又有所增強(qiáng)，說(shuō)明一級(jí)行業(yè)間的估值極化程度有所增強(qiáng)，這與我們看到的外資單邊買入消費(fèi)和核心資產(chǎn)導(dǎo)致行業(yè)估值快速擴(kuò)張有關(guān)，但二級(jí)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差下移后并未形成向上拐點(diǎn)，說(shuō)明前期估值偏高的行業(yè)和部分補(bǔ)漲的二級(jí)行業(yè)的估值水平差距在逐漸縮小，也反映了內(nèi)外資的分歧逐漸增加的過(guò)程。從交易擁擠度來(lái)看，各行業(yè)的交易擁擠度在各時(shí)間維度的分位值觸及歷史較高水平（大于70%），但與2022年10月相比已經(jīng)都有較大程度的下行。近三周交易日變動(dòng)的過(guò)程顯示，部分前期熱門消費(fèi)行業(yè)出現(xiàn)了連續(xù)的擁擠度下降，而成長(zhǎng)和周期行業(yè)則均出現(xiàn)了連續(xù)的擁擠度上升，說(shuō)明行業(yè)風(fēng)格的輪動(dòng)和擴(kuò)散正在近期不斷發(fā)生，市場(chǎng)交易的風(fēng)格正在由外資單邊引導(dǎo)的單一風(fēng)格轉(zhuǎn)向風(fēng)格均衡化從利。

(相關(guān)資料圖)

· 短風(fēng)格和長(zhǎng)風(fēng)格的博弈：基于2016年以來(lái)的投資范式，無(wú)論是“核心資產(chǎn)”還是“景氣投資”，本質(zhì)都是尋找盈利確定性的過(guò)程，風(fēng)格不斷輪換意味著沒(méi)有找到合適的錨（盈利錨）或者對(duì)于盈利錨的根源因素仍然產(chǎn)生懷疑，從宏觀角度對(duì)于消費(fèi)-收入、地產(chǎn)-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等懸而未決的問(wèn)題過(guò)渡到微觀盈利角度上的落實(shí)，盈利邊際好轉(zhuǎn)和長(zhǎng)期預(yù)期穩(wěn)定的天平始終無(wú)法平衡，因此，目前階段市場(chǎng)對(duì)于盈利錨的預(yù)期始終不穩(wěn)固，也是目前無(wú)法形成合力上行的重要原因。

· 短期內(nèi)沒(méi)有明顯驅(qū)動(dòng)風(fēng)格確定的因素出現(xiàn)，因此風(fēng)格的不斷輪換在整個(gè)一季度內(nèi)還是存在，行業(yè)的輪動(dòng)和擴(kuò)散的好處是能夠?qū)⒐乐邓椒€(wěn)定在合適區(qū)間，優(yōu)點(diǎn)仍然是基于景氣投資范式的盈利估值性價(jià)比。從年度的維度來(lái)看，如果不過(guò)度著眼于長(zhǎng)期問(wèn)題的解決，2023年的確定性其實(shí)更多仍然在邊際好轉(zhuǎn)的行業(yè)確認(rèn)上，無(wú)論是消費(fèi)還是成長(zhǎng)，在2023年的內(nèi)、外宏觀相對(duì)穩(wěn)定的情況下（尤其是上半年），可以對(duì)市場(chǎng)更有信心一些。從外匯、股票、債券、大宗商品等各資產(chǎn)維度，我們都已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了“做多中國(guó)”的交易線索，基于目前估值擴(kuò)散度高、擁擠度相對(duì)偏低、行業(yè)風(fēng)格相對(duì)均衡、政策預(yù)期和短期數(shù)據(jù)仍然較強(qiáng)的結(jié)果，當(dāng)前可以避開(kāi)消費(fèi)中前期漲幅較大的出行鏈（受益于疫情開(kāi)放的線下板塊），在調(diào)整一段時(shí)間后，消費(fèi)行業(yè)（含醫(yī)藥）仍然是年內(nèi)可以配置的方向。目前來(lái)看，資金蓄力在成長(zhǎng)，也形成了均衡風(fēng)格的一股力量，基于景氣投資和概念投資的邏輯仍然有發(fā)揮空間，數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題、安全主題引導(dǎo)的TMT和成長(zhǎng)方向暫時(shí)還沒(méi)有突破性價(jià)比安全邊界，一季度仍然可以參與。

· 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期，地緣政治變化，海外流動(dòng)性收緊外資再次回撤

正 文

1. 春節(jié)日歷效應(yīng)的分歧

1.1. 日歷效應(yīng)的表現(xiàn)

從主要寬基指數(shù)的表現(xiàn)上看，2016年至2022年，A股在春節(jié)期間存在明顯的日歷效應(yīng)。以歷年春節(jié)前20/15/10/5個(gè)交易日持有至除夕前最后一個(gè)交易日和節(jié)后持有5/10/15/20個(gè)交易日的區(qū)間收益觀察，2016年以來(lái)，各大指數(shù)大多呈現(xiàn)出越臨近春節(jié)收益越穩(wěn)定和節(jié)后市場(chǎng)躁動(dòng)放大的兩大特征。無(wú)論是從趨勢(shì)、均值還是中位數(shù)表現(xiàn)來(lái)觀察，隨著時(shí)間的推移，大部分年份中，國(guó)證2000、中證1000、中證500收益率均在節(jié)后呈現(xiàn)領(lǐng)跑趨勢(shì)。從時(shí)間維度來(lái)看，節(jié)后日歷效應(yīng)的持續(xù)大約在持續(xù)15個(gè)交易日后達(dá)到峰值。

從行業(yè)表現(xiàn)上看，春節(jié)后15個(gè)交易日的時(shí)間維度內(nèi)，歷年表現(xiàn)較好的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的特征。其中，前三位來(lái)看，歷年最為占優(yōu)行業(yè)如下：22年有色、煤炭、化工；21年鋼鐵、環(huán)保、煤炭；20年計(jì)算機(jī)、電子、通信；19年通信、電子、非銀；18年計(jì)算機(jī)、電子、通信；17年建材、家電、美容護(hù)理；16年煤炭、有色、銀行。整體來(lái)看，2016年至2022年中位數(shù)顯示春節(jié)后15個(gè)交易日，煤炭、有色、鋼鐵行業(yè)的收益超7%，傳媒、銀行和家電相對(duì)表現(xiàn)較弱。與歷年的行業(yè)主線相比，春節(jié)后日歷效應(yīng)所顯現(xiàn)的主線特征并不清晰，大部分還是以延續(xù)節(jié)前的上一年行業(yè)輪動(dòng)為主。

從風(fēng)格上看，2016年至2022年，春節(jié)后15個(gè)交易日的中位數(shù)顯示成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值，分大中小盤(pán)來(lái)看，節(jié)后大盤(pán)成長(zhǎng)優(yōu)于大盤(pán)價(jià)值，中小盤(pán)價(jià)值優(yōu)于中小盤(pán)成長(zhǎng)。小盤(pán)風(fēng)格在春節(jié)后各個(gè)交易日維度都優(yōu)于中盤(pán)和大盤(pán)，高市盈率指數(shù)也有明顯相對(duì)其他風(fēng)格的超額收益。

1.2. 日歷效應(yīng)的分歧

1.2.1 節(jié)后優(yōu)勢(shì)行業(yè)與歷年主線的分歧

除2020年以外，春節(jié)后20個(gè)交易日幾乎跨越至兩會(huì)期間，因此，在春節(jié)日歷效應(yīng)的后期，基于政策托底、對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期未被證偽，行業(yè)輪動(dòng)的特征往往都呈現(xiàn)主題性、政策驅(qū)動(dòng)型為主，對(duì)資金敏感程度更高的小盤(pán)股往往也更加活躍。兩會(huì)及政治局會(huì)議后，市場(chǎng)往往面臨基本面和政策預(yù)期差的第一次修正，對(duì)于主線以及投資思路的把控才能形成新的合力。

從歷史上看，2016年至今，投資主線也經(jīng)歷了思路上的調(diào)整，2016年至2017年傳統(tǒng)行業(yè)受益于投資周期再起，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，業(yè)績(jī)明顯改善，行業(yè)集中度提高的白馬龍頭風(fēng)格持續(xù)強(qiáng)化，海外資金持續(xù)青睞的消費(fèi)風(fēng)格引領(lǐng)市場(chǎng)，2018年在貿(mào)易摩擦的陰影之下，市場(chǎng)下行的過(guò)程中，也仍然是現(xiàn)金流穩(wěn)定、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的龍頭風(fēng)格跌幅較小，投資主線集中于“核心資產(chǎn)”和大消費(fèi)板塊。2019年后，利率水平逐漸下行，貿(mào)易摩擦逐漸緩解，TMT行業(yè)中受影響較為嚴(yán)重的行業(yè)龍頭解除了估值壓制，與消費(fèi)行業(yè)共舞，市場(chǎng)仍然以龍頭行情為主，直至2020 年初，新冠疫情沖擊導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，市場(chǎng)再度抱團(tuán)確定性，TMT、消費(fèi)行業(yè)的龍頭估值不斷提升，估值逐漸泡沫化。在確定性的盈利穩(wěn)定和估值性價(jià)比匹配程度大幅下降之后，市場(chǎng)投資的錨從“盈利穩(wěn)定性”向“未來(lái)盈利的穩(wěn)定性”，市場(chǎng)抱團(tuán)資金共同涌向新能源等行業(yè)，催生了“景氣投資”的模式，新舊能源的交替成為近兩年行業(yè)交易的主線，而這條主線也同樣受到資金抱團(tuán)的影響導(dǎo)致行業(yè)估值大幅提升。在2022年一系列國(guó)內(nèi)外大幅的宏觀波動(dòng)下，泡沫化程度較高的行業(yè)再次經(jīng)歷了殺估值和盈利兌現(xiàn)的考驗(yàn)。

從歷年春節(jié)日歷效應(yīng)中的優(yōu)勢(shì)行業(yè)和歷年的主線對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)在2016年至2020年，節(jié)后的優(yōu)勢(shì)行業(yè)和主線幾乎不匹配，但2021年春節(jié)后的表現(xiàn)較好的行業(yè)，如鋼鐵、公用事業(yè)、煤炭、環(huán)保，都跟主線行情相關(guān)度較高，2022年在宏觀波動(dòng)較大、主線不完全清晰的情況下，年初漲幅較強(qiáng)的煤炭、美容護(hù)理、綜合板塊也在后期有較好的表現(xiàn)，說(shuō)明市場(chǎng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)和抱團(tuán)效應(yīng)在近幾年仍然在加強(qiáng)，在近兩年市場(chǎng)投資行為指引沒(méi)有出現(xiàn)大的框架變化的情況下，春節(jié)后的市場(chǎng)行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)有可能會(huì)透露出一部分指引全年主線風(fēng)格的線索，但如果學(xué)習(xí)效應(yīng)和抱團(tuán)行為繼續(xù)加強(qiáng)，有可能會(huì)造成風(fēng)格快速切換的情況，這一點(diǎn)我們將在資金行為的部分中繼續(xù)進(jìn)行討論。從時(shí)間維度來(lái)看，除了2019年我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)均呈現(xiàn)所有行業(yè)的上漲外，全年的行業(yè)漲跌幅度線索在春節(jié)后至兩會(huì)期間（20個(gè)交易日左右）也并不能完全代表市場(chǎng)后續(xù)行情的走向，因此，我們也需要重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)生重大轉(zhuǎn)折的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，在過(guò)往的交易中，往往在兩會(huì)后至4月份市場(chǎng)大概率會(huì)形成較為穩(wěn)定的風(fēng)格，而隨著學(xué)習(xí)效應(yīng)的增強(qiáng)，今年確認(rèn)風(fēng)格的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也有可能更早出現(xiàn)。

1.2.2. 今年日歷效應(yīng)的時(shí)間分歧

今年春節(jié)前，從2022年11月開(kāi)始，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)北向資金的大幅凈流入和內(nèi)資的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。我們?cè)凇秲?nèi)外資從分歧走向一致——市場(chǎng)資金觀察》中解析了內(nèi)外資從分歧走向一致的過(guò)程，四季度基金倉(cāng)位和兩融的行業(yè)交易額均顯示消費(fèi)行業(yè)獲得了內(nèi)資支持，但我們也提示過(guò)，對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確認(rèn)和估值分位提升的性價(jià)比趨弱會(huì)導(dǎo)致資金買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)。在2022年12月內(nèi)外資合力支撐消費(fèi)板塊的過(guò)程中，消費(fèi)行業(yè)的各子版塊均累積了可觀的漲幅，一定程度上也透支了對(duì)于一季度業(yè)績(jī)的預(yù)期，因此，在春節(jié)期間以及春節(jié)后，我們發(fā)現(xiàn)北上資金仍然持續(xù)在大幅流入，市場(chǎng)指數(shù)反而出現(xiàn)了小幅下行，今年節(jié)后前兩個(gè)交易日市場(chǎng)并未出現(xiàn)明顯的日歷效應(yīng)，反而因?yàn)榍捌诶鄯e的漲幅導(dǎo)致內(nèi)資快速獲利了結(jié)。成交量還在攀升，但市場(chǎng)的風(fēng)格明顯在內(nèi)外資上形成了外資買消費(fèi)白馬、內(nèi)資賣消費(fèi)白馬置換資金買成長(zhǎng)、小盤(pán)的格局，風(fēng)格變化形成場(chǎng)內(nèi)不同行業(yè)的對(duì)抗，市場(chǎng)的交易集中度在下降。

在年后的交易中，外資和內(nèi)資的交易行為再次出現(xiàn)分歧，本質(zhì)上是投資觀念的差異：外資在全球范圍內(nèi)繼續(xù)以戰(zhàn)略型資金進(jìn)行新興市場(chǎng)的配置，11月以來(lái)各新興市場(chǎng)均出現(xiàn)一定程度的反彈；而內(nèi)資則在經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)宏觀波動(dòng)疊加負(fù)債端贖回壓力增加的條件下更傾向于波段性投資為主，因此，一季度的市場(chǎng)可能比我們之前預(yù)期的波動(dòng)率更大，不同的風(fēng)格切換的過(guò)程會(huì)導(dǎo)致內(nèi)資有偏向的各方向都經(jīng)歷一次輪漲。我們從去年11月至今的行業(yè)輪動(dòng)中能發(fā)現(xiàn)一些行業(yè)變化的線索，以11月初為起點(diǎn)，行業(yè)風(fēng)格經(jīng)歷了地產(chǎn)鏈-消費(fèi)鏈-新能源-TMT的輪動(dòng)，輪動(dòng)的時(shí)間為2周至4周不等，整體來(lái)看，11月風(fēng)格在地產(chǎn)和消費(fèi)，12月輪動(dòng)至消費(fèi)，1月則已經(jīng)切換至分散的TMT、周期和新能源，對(duì)于波動(dòng)性時(shí)間終點(diǎn)的確認(rèn)可能也會(huì)在一輪一輪的行業(yè)驗(yàn)證中逐漸提前。

2. 日歷效應(yīng)分歧下，市場(chǎng)如何選擇風(fēng)格？

2.1. 行業(yè)逐漸擴(kuò)散

2.1.1. 一、二級(jí)行業(yè)估值分化程度背離

行業(yè)估值上來(lái)看，當(dāng)前行業(yè)間估值分位差距已經(jīng)從2022年7月接近極值水平開(kāi)始逐漸下滑。我們以各行業(yè)近三年估值分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差衡量估值的差距程度，可以看出，2021年2月的高點(diǎn)是2013年以來(lái)的最高點(diǎn)，也是近幾年來(lái)指數(shù)的高點(diǎn)，2021年2月“核心資產(chǎn)”估值極致化瓦解后，消費(fèi)行業(yè)的風(fēng)格逐漸向新能源轉(zhuǎn)換，而2021年8月則開(kāi)始出現(xiàn)了新能源向周期行業(yè)的逐步切換；2021年12月抱團(tuán)行情瓦解后，市場(chǎng)經(jīng)歷了一次較大幅度的調(diào)整；2022年7月，市場(chǎng)的第一次抱團(tuán)新能源的反彈結(jié)束后，市場(chǎng)風(fēng)格再一次開(kāi)始擴(kuò)散。目前來(lái)看，行業(yè)估值離散程度已從高點(diǎn)逐漸回落，本次低點(diǎn)與2022年1月持平。

從一二級(jí)行業(yè)的擴(kuò)散程度對(duì)比來(lái)看，一級(jí)行業(yè)從2022年11月起開(kāi)始分化程度又有所增強(qiáng)，說(shuō)明一級(jí)行業(yè)間的估值極化程度有所增強(qiáng)，這與我們看到的外資單邊買入消費(fèi)和核心資產(chǎn)導(dǎo)致行業(yè)估值快速擴(kuò)張有關(guān)，但二級(jí)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差下移后并未形成向上拐點(diǎn)，說(shuō)明二級(jí)行業(yè)間的估值差距程度在逐漸減弱，即前期估值偏高的行業(yè)和部分補(bǔ)漲的二級(jí)行業(yè)的估值水平差距在逐漸縮小，也反映了內(nèi)外資的分歧逐漸增加的過(guò)程。

2.1.2. 交易擁擠度顯示風(fēng)格逐漸均衡化

我們以周度的行業(yè)成交額占所有行業(yè)成交額比表示各行業(yè)的交易擁擠度。我們發(fā)現(xiàn)計(jì)算機(jī)、機(jī)械、汽車、消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)的交易擁擠度在各時(shí)間維度的分位值觸及歷史較高水平（大于70%），但與2022年10月相比已經(jīng)都有較大程度的下行。食品飲料、電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、化工、有色都處于十年以來(lái)交易擁擠度分位數(shù)較高的位置，但一年期及三年期的擁擠度分位數(shù)較低，說(shuō)明過(guò)去的一年內(nèi)經(jīng)歷較大的交易額占比下滑。再具體到近三周交易日變動(dòng)的過(guò)程，醫(yī)藥、新能源、化工、食品飲料、商貿(mào)零售、輕工、傳媒均出現(xiàn)了連續(xù)的擁擠度下降，而電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、汽車、有色、軍工、通信、石化均出現(xiàn)了連續(xù)的擁擠度上升，說(shuō)明行業(yè)風(fēng)格的輪動(dòng)和擴(kuò)散正在近期不斷發(fā)生，市場(chǎng)交易的風(fēng)格正在由外資單邊引導(dǎo)的單一風(fēng)格轉(zhuǎn)向風(fēng)格均衡化。

2.2. 短風(fēng)格和長(zhǎng)風(fēng)格的博弈

今年春節(jié)后的行情體現(xiàn)了資金在面臨風(fēng)格抉擇的時(shí)候以短期獲利了結(jié)和抓波段為主的投資心態(tài)，一方面基于2022年宏觀環(huán)境下市場(chǎng)波動(dòng)較大，單邊上漲容易踏空，另一方面，負(fù)債端的贖回壓力不小，上漲-回本-賣出導(dǎo)致被迫贖回，需要一段時(shí)間來(lái)確認(rèn)市場(chǎng)信心的恢復(fù)。

從春節(jié)后行業(yè)輪動(dòng)的速度來(lái)看，各種行業(yè)風(fēng)格的持續(xù)時(shí)間基本上不超過(guò)1個(gè)月，并且還有在行業(yè)內(nèi)擴(kuò)散的趨勢(shì)。頻繁調(diào)倉(cāng)導(dǎo)致寬基指數(shù)趨弱，需要見(jiàn)到成交量回升的確認(rèn)。短期內(nèi)沒(méi)有明顯驅(qū)動(dòng)風(fēng)格確定的因素出現(xiàn)，因此風(fēng)格的不斷輪換在整個(gè)一季度內(nèi)還是存在，行業(yè)的輪動(dòng)和擴(kuò)散的好處是能夠?qū)⒐乐邓椒€(wěn)定在合適區(qū)間，優(yōu)點(diǎn)仍然是基于景氣投資范式的盈利估值性價(jià)比。

基于2016年以來(lái)的投資范式，無(wú)論是“核心資產(chǎn)”還是“景氣投資”，本質(zhì)都是尋找盈利確定性的過(guò)程，風(fēng)格不斷輪換意味著沒(méi)有找到合適的錨（盈利錨）或者對(duì)于盈利錨的根源因素仍然產(chǎn)生懷疑，從宏觀角度對(duì)于消費(fèi)-收入、地產(chǎn)-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等懸而未決的問(wèn)題過(guò)渡到微觀盈利角度上的落實(shí)，盈利邊際好轉(zhuǎn)和長(zhǎng)期預(yù)期穩(wěn)定的天平始終無(wú)法平衡，因此，目前階段市場(chǎng)對(duì)于盈利錨的預(yù)期始終不穩(wěn)固，也是目前無(wú)法形成合力上行的重要原因。

從年度的維度來(lái)看，如果不過(guò)度著眼于長(zhǎng)期問(wèn)題的解決，2023年的確定性其實(shí)更多仍然在邊際好轉(zhuǎn)的行業(yè)確認(rèn)上，無(wú)論是消費(fèi)還是成長(zhǎng)，在2023年的內(nèi)、外宏觀相對(duì)穩(wěn)定的情況下（尤其是上半年），可以對(duì)市場(chǎng)更有信心一些。從外匯、股票、債券、大宗商品等各資產(chǎn)維度，我們都已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了“做多中國(guó)”的交易線索，基于目前估值擴(kuò)散度高、擁擠度相對(duì)偏低、行業(yè)風(fēng)格相對(duì)均衡、政策預(yù)期和短期數(shù)據(jù)仍然較強(qiáng)的結(jié)果，當(dāng)前可以避開(kāi)消費(fèi)中前期漲幅較大的出行鏈（受益于疫情開(kāi)放的線下板塊），在調(diào)整一段時(shí)間后，消費(fèi)行業(yè)（含醫(yī)藥）仍然是年內(nèi)可以配置的方向。目前來(lái)看，資金蓄力在成長(zhǎng)，也形成了均衡風(fēng)格的一股力量，基于景氣投資和概念投資的邏輯仍然有發(fā)揮空間，數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題、安全主題引導(dǎo)的TMT和成長(zhǎng)方向暫時(shí)還沒(méi)有突破性價(jià)比安全邊界，一季度仍然可以參與。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期，地緣政治變化，海外流動(dòng)性收緊外資再次回撤

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