/ 核心觀點(diǎn)/
前文《外資研究3.0時(shí)代開啟》中，我們提出：A股的國際化進(jìn)程已經(jīng)邁向新階段，新階段需要新框架，如果說18年之前是外資研究的1.0時(shí)代：總量式，19-20年進(jìn)入2.0時(shí)代：結(jié)構(gòu)式，那么，外資研究3.0時(shí)代的關(guān)鍵詞就是：精細(xì)式。作為外資研究的引領(lǐng)者，國盛策略團(tuán)隊(duì)將繼續(xù)升級(jí)外資研究框架，陸續(xù)推出外資3.0系列報(bào)告。
本篇作為系列報(bào)告的第三篇，將重點(diǎn)探討外資何時(shí)買消費(fèi)。在投資者的印象中，外資早就與消費(fèi)“深度綁定”，尤其是19年啟動(dòng)的核心資產(chǎn)行情，給市場留下了非常深刻的印象。過去兩年來，在國內(nèi)寬裕的流動(dòng)性支撐下，盡管外資在總量上的影響力有所弱化，大消費(fèi)仍舊是外資第一大重倉板塊。
但通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，外資并不是一成不變的增持消費(fèi)，以食品飲料為例，2019-20H1，北上開啟了“買買買”模式，但到了20年下半年，就轉(zhuǎn)為凈賣出。其中，估值是很重要的影響變量。那么，外資在什么條件下會(huì)增持消費(fèi)？考慮到外資配置盤長期流入的趨勢，這個(gè)問題不僅可以幫助進(jìn)一步理解外資的行為模式，同時(shí)也能夠告訴我們消費(fèi)股的“外資底”在哪里。
一、2022年多重沖擊之下，配置型外資依舊流入近千億
2022年，A股市場經(jīng)歷了俄烏沖突爆發(fā)、北上疫情爆發(fā)、海外加息縮表預(yù)期升溫等幾輪不同程度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，股市表現(xiàn)大幅回落，而北上資金反而持續(xù)涌入A股。2022年底，配置盤持股總市值已達(dá)到17589億元，配置盤全年凈流入金額達(dá)983億元。從資金偏好與影響來看，大消費(fèi)無疑是外資最為偏愛且影響力最高的板塊。
二、北上何時(shí)買消費(fèi)？——估值是關(guān)鍵
1）絕對估值視角：便宜才是硬道理
估值掌握著絕對的引導(dǎo)力：外資配置大消費(fèi)板塊呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性，資金流入規(guī)模與市場估值水平呈較明顯的反向關(guān)系。2018年至今，外資停止配置消費(fèi)主要有三段，而配置盤停止流入主要在于估值較高時(shí)期（2020Q3-2021Q1）。
2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角：外資撤離主要發(fā)生在ERP快速回落期
外資的撤離消費(fèi)應(yīng)源于市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的快速下行，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從外資流出大消費(fèi)的時(shí)點(diǎn)來看，通常面臨著消費(fèi)ERP的快速大幅下降。當(dāng)市場ERP下行時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，以消費(fèi)為代表的價(jià)值類行業(yè)投資性價(jià)比下降，此時(shí)投資者會(huì)更傾向于“高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，即以科技股為代表的成長類風(fēng)格將更為受益。
三、從北上流入視角，看消費(fèi)行業(yè)的“估值底”
消費(fèi)股的“外資底”在哪里？若以80%的北上資金累計(jì)流入占比為界定義“估值底”，則消費(fèi)、醫(yī)藥的估值底分別落在36x、43x，食品飲料、家用電器的估值底在37x、20x。隨著估值的進(jìn)一步抬升，外資配置的節(jié)奏將趨于放緩或回落；相應(yīng)的，若估值水平低于此分界線，則會(huì)產(chǎn)生快速的外資流入，對該估值水平構(gòu)成支撐。
類似的，從PEG視角出發(fā)，各行業(yè)依然存在明顯的“外資底”。仍以80%的北上資金累計(jì)流入占比為界，若行業(yè)PEG低于分界線，則會(huì)迎來快速的資金流入。消費(fèi)、醫(yī)藥的PEG底分別落在2.2、1.6。
對于當(dāng)前投資而言，結(jié)合PE與PEG兩個(gè)視角，消費(fèi)、醫(yī)藥板塊仍有望獲北上持續(xù)配置。細(xì)分到行業(yè)，家電、紡服、美容護(hù)理的估值仍低于或接近外資支撐的估值底部，未來有望再獲北上資金流入。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、統(tǒng)計(jì)偏差；2、市場環(huán)境超預(yù)期變化；3、歷史經(jīng)驗(yàn)失效。

/ 報(bào)告正文/

【資料圖】

前言：前文《外資研究3.0時(shí)代開啟》中，我們提出：A股的國際化進(jìn)程已經(jīng)邁向新階段，新階段需要新框架，如果說18年之前是外資研究的1.0時(shí)代：總量式，19-20年進(jìn)入2.0時(shí)代：結(jié)構(gòu)式，那么，外資研究3.0時(shí)代的關(guān)鍵詞就是：精細(xì)式。作為外資研究的引領(lǐng)者，國盛策略團(tuán)隊(duì)將繼續(xù)升級(jí)外資研究框架，陸續(xù)推出外資3.0系列報(bào)告。

本篇作為系列報(bào)告的第三篇，將重點(diǎn)探討外資何時(shí)買消費(fèi)。在投資者的印象中，外資早就與消費(fèi)“深度綁定”，尤其是19年啟動(dòng)的核心資產(chǎn)行情，給市場留下了非常深刻的印象。過去兩年來，在國內(nèi)寬裕的流動(dòng)性支撐下，盡管外資在總量上的影響力有所弱化，大消費(fèi)仍舊是外資第一大重倉板塊。

但通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，外資并不是一成不變的增持消費(fèi)，以食品飲料為例，2019-20H1，北上開啟了“買買買”模式，但到了20年下半年，就轉(zhuǎn)為凈賣出。其中，估值是很重要的影響變量。那么，外資在什么條件下會(huì)增持消費(fèi)？考慮到外資配置盤長期流入的趨勢，這個(gè)問題不僅可以幫助進(jìn)一步理解外資的行為模式，同時(shí)也能夠告訴我們消費(fèi)股的“外資底”在哪里。

一、2022年多重沖擊之下，配置型外資依舊流入近千億

回顧過去，2022年A股市場經(jīng)歷了俄烏沖突爆發(fā)、北上疫情爆發(fā)、海外加息縮表預(yù)期升溫等幾輪不同程度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，股市表現(xiàn)大幅回落，2022年萬得全A跌幅達(dá)-18.6%，創(chuàng)業(yè)板跌幅-29.4%，科創(chuàng)50跌幅-31.3%，主要指數(shù)全面大幅受挫。與此同時(shí)，2022年強(qiáng)美元也加大了人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格壓力，離岸人民幣去年貶值8.75%。而資金外流壓力下，外資反而持續(xù)涌入A股。截至2022年末，年內(nèi)配置盤持股總市值已達(dá)到17589億元，配置盤累計(jì)凈流入金額達(dá)983億元。

從資金偏好與影響來看，大消費(fèi)無疑是外資最為偏愛且影響力最高的板塊。從外資的行業(yè)配置來看，截至當(dāng)前，北上資金最為偏愛大消費(fèi)類行業(yè)（食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器），其次是科技類行業(yè)（電力設(shè)備、電子）。另一方面，外資對消費(fèi)類的影響力較高，我們用行業(yè)北上配置盤資金持倉市值占該行業(yè)流通市值之比表征北上資金影響力。截至1月17日，流通市值口徑下北上資金行業(yè)影響力最大的五個(gè)一級(jí)行業(yè)分別是家用電器、食品飲料、美容護(hù)理、電力設(shè)備與商貿(mào)零售，分別占比達(dá)15.7%、10.8%、10.5%、8.9%與8.6%。

二、北上何時(shí)買消費(fèi)？——估值是關(guān)鍵

2.1 絕對估值視角：便宜才是硬道理

從外資的配置行為可以發(fā)現(xiàn)，估值掌握著絕對的引導(dǎo)力：外資配置大消費(fèi)板塊呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性，資金流入規(guī)模與市場估值水平呈較明顯的反向關(guān)系，在消費(fèi)估值水平較低時(shí)，外資進(jìn)場較為踴躍；而當(dāng)估值水平較高時(shí)，外資會(huì)停止流入甚至離場。2018年至今，外資停止配置消費(fèi)主要有三段，而配置盤停止流入主要在于估值較高時(shí)期。分別來看：

1、2019.03—2019.05，期間外資累計(jì)凈流出447億，這主要是由交易盤大幅流出導(dǎo)致。根據(jù)當(dāng)時(shí)測算，從絕對金額看，3月初北上整體的A股配置金額約為7343億，5月底微降至7247億，下降不到100億，如果考慮到其持倉股價(jià)的下跌，配置盤資金整體上3月到5月甚至可能是凈流入的，至少并未出現(xiàn)大幅撤離。

2、2020.07—2021.03，外資配置盤寬幅震蕩，累計(jì)流出144億，而消費(fèi)估值大幅抬升。此階段正好對應(yīng)疫情爆發(fā)，在市場環(huán)境不確定性大幅抬升的背景下，以穩(wěn)為主的消費(fèi)板塊獲得確定性溢價(jià)，推動(dòng)其估值由26x大幅抬升至44x，最高升至56x。但此期間，外資并不對此買賬，高估值的消費(fèi)失去了長達(dá)1年的配置型資金流入。

3、2021.08—2022.10，配置盤在消費(fèi)行業(yè)累計(jì)凈流出161億，期間主要受海外加息影響。在外圍市場預(yù)期緊縮之下，A股消費(fèi)板塊的估值性價(jià)比降低，配置型資金整體長達(dá)一年無新增。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角：外資撤離主要發(fā)生在ERP快速回落期

外資的撤離消費(fèi)應(yīng)源于市場股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的快速下行，市場ERP與“科技/消費(fèi)凈流入”呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。從外資流出大消費(fèi)的時(shí)點(diǎn)來看，通常面臨著前期或當(dāng)前消費(fèi)ERP的快速大幅下降。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP（PE倒數(shù)-10年期美債收益率）代表股票相對債券的投資性價(jià)比，是影響投資者資產(chǎn)配置的重要因素，也反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)市場ERP下行時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，以消費(fèi)為代表的價(jià)值類行業(yè)相對債券的投資性價(jià)比下降，此時(shí)投資者會(huì)更傾向于“高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，即以科技股為代表的成長類風(fēng)格將更為受益。

目前來看，消費(fèi)行業(yè)有望獲得持續(xù)穩(wěn)定外資流入。我國現(xiàn)階段的宏觀風(fēng)險(xiǎn)水平依舊較高，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)承壓，投資者將更傾向于“以穩(wěn)為主”的消費(fèi)板塊，因此消費(fèi)行業(yè)未來大概率將獲得外資的持續(xù)增配。

三、從北上流入視角，看消費(fèi)行業(yè)的“估值底”

配置盤資金持續(xù)穩(wěn)步的進(jìn)場，將對大消費(fèi)板塊的估值形成底部支撐。本文統(tǒng)計(jì)了不同估值水位下北上配置盤資金的累計(jì)凈流入占比，分板塊來看，消費(fèi)、醫(yī)藥、周期板塊都有明顯的估值分界線。以80%的北上資金累計(jì)流入占比為界來看，消費(fèi)、醫(yī)藥的估值分界線分別落在36x、43x，進(jìn)一步拆分消費(fèi)的細(xì)分行業(yè)，北上重倉的食品飲料、家用電器的估值底部分別落在37x、20x。隨著估值的進(jìn)一步抬升，外資配置的節(jié)奏將趨于放緩或回落。相應(yīng)的，若對應(yīng)板塊的估值水平低于此分界線，則外資會(huì)產(chǎn)生快速的資金流入，對該分界線估值形成支撐。

目前來看，大消費(fèi)當(dāng)前估值33x，低于北上資金支撐的估值底，外資有望進(jìn)一步流入。細(xì)分到行業(yè)，食品飲料、家電、紡服、美容護(hù)理均有望再獲外資增配。從當(dāng)前行業(yè)估值來看，食品飲料、家電、紡服、美容護(hù)理的估值分別位于37x、15x、23x、45x，仍低于或接近外資支撐的估值底部，未來有望再獲北上資金流入。

從PEG視角而言，各行業(yè)依然存在明顯的北上流入估值底。這里以“PE/(1+未來兩年復(fù)合增速)”衡量各行業(yè)PEG，仍以80%的北上資金累計(jì)流入占比為界來看，若行業(yè)PEG低于分界線，則會(huì)迎來快速的資金流入。目前來看，PEG視角下的消費(fèi)、醫(yī)藥板塊仍有望獲北上持續(xù)配置，家電、紡服、美容護(hù)理等PEG分別為0.9、1.9、1.3，均低于北上資金支撐的PEG底，配置盤資金有望進(jìn)一步增持。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、統(tǒng)計(jì)偏差；2、市場環(huán)境超預(yù)期變化；3、歷史經(jīng)驗(yàn)失效。

關(guān)鍵詞： 北上何時(shí)買消費(fèi)