報(bào)告摘要

【資料圖】

第一，2022年12月CPI依舊沒(méi)有太大波瀾，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度環(huán)比零增長(zhǎng)，其中鮮菜和鮮果價(jià)格環(huán)比季節(jié)性上升；豬肉價(jià)格環(huán)比下降；在能源價(jià)格影響下，非食品價(jià)格環(huán)比小幅下行。

第二，值得注意的是，隨著各城市疫情達(dá)峰和居民生活半徑的好轉(zhuǎn)，出行、娛樂(lè)服務(wù)類(lèi)價(jià)格已初步呈環(huán)比上行態(tài)勢(shì)，[1]12月飛機(jī)票、電影及演出票、交通工具租賃費(fèi)價(jià)格環(huán)比分別上漲7.7%、5.8%和3.8%。這一點(diǎn)和執(zhí)行航班數(shù)量等高頻數(shù)據(jù)也比較吻合。

第三，從高頻數(shù)據(jù)看，目前豬肉價(jià)格仍在繼續(xù)下行。農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)2023年1月以來(lái)均值為24.9元/公斤，進(jìn)一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。豬肉價(jià)格在2022年以來(lái)有幾波脈沖：1-4月調(diào)整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以來(lái)整體進(jìn)入逐步回落，目前尚未有觸底特征。疊加上2022年有5月、7月有兩輪基數(shù)抬升，都將對(duì)2023年的豬肉價(jià)格同比及CPI同比形成牽制。

第四，12月PPI環(huán)比-0.5%，低于前值的0.1%；同比為-0.7%，較前值連續(xù)兩個(gè)月的-1.3%降幅收窄。這一點(diǎn)主要與穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下內(nèi)需商品定價(jià)的環(huán)比上漲有關(guān)，煤炭、黑色冶煉、有色冶煉同比均出現(xiàn)環(huán)比上行和同比降幅收窄。非金屬礦是環(huán)比下行，低基數(shù)下同比降幅收窄。

第五，2023年一季度PPI不排除會(huì)較12月再度走低，2022年2-3月PPI環(huán)比處于季節(jié)性偏高位。但整體來(lái)看，目前PPI應(yīng)在低位區(qū)域：（1）如果環(huán)比穩(wěn)定，本輪CRB指數(shù)同比底部在2023年4月；（2）目前國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的城市疫情已經(jīng)達(dá)峰或接近達(dá)峰，整車(chē)貨運(yùn)流量開(kāi)始上行，至春節(jié)之后的開(kāi)工季，工業(yè)品價(jià)格應(yīng)會(huì)存在環(huán)比上行動(dòng)能；（3）2023年兩會(huì)后擴(kuò)內(nèi)需舉措有望進(jìn)一步落地。

第六，歷史上在沒(méi)有強(qiáng)外生沖擊的情況下，PPI下行周期一般4-6個(gè)季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因?yàn)榀B加了金融去杠桿、貿(mào)易摩擦、疫情沖擊，明顯更長(zhǎng)。本輪PPI周期下行至2022年11月大約13個(gè)月左右。

第七，拉長(zhǎng)到2020年以來(lái)的走勢(shì)看（圖1），CPI是震蕩上升，但中樞尚不算高；PPI是先升后降走過(guò)一輪周期。正如我們?cè)谀甓葓?bào)告《走出谷底》中所認(rèn)為的，相對(duì)于CPI來(lái)說(shuō)，PPI周期位置是一個(gè)更值得關(guān)注的問(wèn)題。名義GDP、企業(yè)盈利一般和PPI同步。從2016年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，PPI和代表權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的WIND全A指數(shù)也有較強(qiáng)的同周期性（圖5）。

正文

2022年12月CPI依舊沒(méi)有太大波瀾，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度環(huán)比零增長(zhǎng)，其中鮮菜和鮮果價(jià)格環(huán)比季節(jié)性上升；豬肉價(jià)格環(huán)比下降；在能源價(jià)格影響下，非食品價(jià)格環(huán)比小幅下行。

2022年12月CPI同比1.8%，高于前值的1.6%；環(huán)比零增長(zhǎng)，高于前值的-0.2%。

在CPI環(huán)比零增長(zhǎng)的構(gòu)成中，食品價(jià)格環(huán)比為0.5%，其中鮮菜和鮮果價(jià)格環(huán)比的7.0%和4.7%是主要拉動(dòng)；豬肉價(jià)格環(huán)比的-8.7%是主要拖累。

非食品價(jià)格環(huán)比上行-0.2%，其中油價(jià)應(yīng)是主要拖累，同期國(guó)內(nèi)汽油和柴油價(jià)格環(huán)比分別下降6.1%和6.5%。核心CPI（不包含食品和能源）環(huán)比上行0.1%。

值得注意的是，隨著各城市疫情達(dá)峰和居民生活半徑的好轉(zhuǎn)，出行、娛樂(lè)服務(wù)類(lèi)價(jià)格已初步呈環(huán)比上行態(tài)勢(shì)，[1]12月飛機(jī)票、電影及演出票、交通工具租賃費(fèi)價(jià)格環(huán)比分別上漲7.7%、5.8%和3.8%。這一點(diǎn)和執(zhí)行航班數(shù)量等高頻數(shù)據(jù)也比較吻合。

從高頻數(shù)據(jù)的執(zhí)行航班數(shù)量來(lái)看，2022年10月、11月分別是月均值環(huán)比下行22.3%、16.7%，2022年12月以及1月（至1月11日）分別是環(huán)比上行45.0%、56.0%。這意味著同期商業(yè)活動(dòng)半徑和居民生活半徑在逐步打開(kāi)。

從高頻數(shù)據(jù)看，目前豬肉價(jià)格仍在繼續(xù)下行。農(nóng)業(yè)部豬肉平均批發(fā)價(jià)2023年1月以來(lái)均值為24.9元/公斤，進(jìn)一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。豬肉價(jià)格在2022年以來(lái)有幾波脈沖：1-4月調(diào)整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以來(lái)整體進(jìn)入逐步回落，目前尚未有觸底特征。疊加上2022年有5月、7月有兩輪基數(shù)抬升，都將對(duì)2023年的豬肉價(jià)格同比及CPI同比形成牽制。

在前期報(bào)告《通脹暫無(wú)虞》中，我們指出：對(duì)于2023年來(lái)說(shuō)，5月起豬肉價(jià)格基數(shù)就會(huì)逐步抬升，7月起基數(shù)抬升較為顯著。如果春節(jié)后餐飲等部門(mén)需求在消費(fèi)環(huán)境打開(kāi)之后有一個(gè)釋放，則3-4月低基數(shù)階段可能有一定同比效應(yīng)，5月起就會(huì)面臨基數(shù)因素抬升的對(duì)沖，所以中性情況下目前尚看不到顯性通脹壓力。

12月PPI環(huán)比-0.5%，低于前值的0.1%；同比為-0.7%，較前值連續(xù)兩個(gè)月的-1.3%降幅收窄。這一點(diǎn)主要與穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下內(nèi)需商品定價(jià)的環(huán)比上漲有關(guān)，煤炭、黑色冶煉、有色冶煉同比均出現(xiàn)環(huán)比上行和同比降幅收窄。非金屬礦是環(huán)比下行，低基數(shù)下同比降幅收窄。

12月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)PPI環(huán)比上行0.4%，同比下降14.7%，同比降幅收窄4.0個(gè)百分點(diǎn)；非金屬礦物制品業(yè)PPI環(huán)比下行0.2%，同比下降7.8%，同比降幅收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)PPI環(huán)比上行1.1%，同比下降3.6%，同比降幅收窄2.4個(gè)百分點(diǎn)；煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)PPI環(huán)比上行0.8%，同比下降2.7%，同比降幅收窄8.8個(gè)百分點(diǎn)。

2023年一季度PPI不排除會(huì)較12月再度走低，2022年2-3月PPI環(huán)比處于季節(jié)性偏高位。但整體來(lái)看，目前PPI應(yīng)在低位區(qū)域：（1）如果環(huán)比穩(wěn)定，本輪CRB指數(shù)同比底部在2023年4月；（2）目前國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的城市疫情已經(jīng)達(dá)峰或接近達(dá)峰，整車(chē)貨運(yùn)流量開(kāi)始上行，至春節(jié)之后的開(kāi)工季，工業(yè)品價(jià)格應(yīng)會(huì)存在環(huán)比上行動(dòng)能；（3）2023年兩會(huì)后擴(kuò)內(nèi)需舉措有望進(jìn)一步落地。

在前期報(bào)告《走出谷底》中我們?cè)羞^(guò)測(cè)算，CRB指數(shù)如果環(huán)比持平，則本輪同比底部會(huì)位于2023年4月，即目前大宗商品價(jià)格已處于同比周期下行期后段。

隨著國(guó)內(nèi)目前越來(lái)越多的城市疫情達(dá)峰，經(jīng)濟(jì)環(huán)比有初步修復(fù)特征。在《復(fù)盤(pán)過(guò)去一年整車(chē)貨運(yùn)量變化與同期資產(chǎn)表現(xiàn)》中，我們指出：整車(chē)貨運(yùn)量指數(shù)由11月底的70.1（下半年低位）再度回升至100上方。1月1日-7日整車(chē)貨運(yùn)量均值的94.5相較去年12月、11月均值分別回升10.1%、4.3%。未來(lái)空間也依舊明顯，1月7日數(shù)據(jù)大致相當(dāng)于去年同期讀數(shù)的77%。

“兩會(huì)”確認(rèn)財(cái)政空間之后，穩(wěn)增長(zhǎng)舉措有望進(jìn)一步落地。2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，積極的財(cái)政政策要加力提效。保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專(zhuān)項(xiàng)債、貼息等工具。政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持。

歷史上在沒(méi)有強(qiáng)外生沖擊的情況下，PPI下行周期一般4-6個(gè)季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因?yàn)榀B加了金融去杠桿、貿(mào)易摩擦、疫情沖擊，明顯更長(zhǎng)。本輪PPI周期下行至2022年11月大約13個(gè)月左右。

從PPI同比周期來(lái)看，2004年11月-2006年4月的下行期18個(gè)月；2008年9月-2009年7月的下行期11個(gè)月；2011年8月-2012年9月的下行期14個(gè)月；2014年8月-2015年9月的下行期14個(gè)月。只有2017年3月-2020年5月的下行期39個(gè)月，因?yàn)榀B加了金融去杠桿、貿(mào)易摩擦、疫情沖擊。

2021年11月至今的下行期，至2022年11月已13個(gè)月。如果最終證明11月是一個(gè)底部，則下行期13個(gè)月；如果底部在2023年3月，則下行期17個(gè)月。

拉長(zhǎng)到2020年以來(lái)的走勢(shì)看，CPI是震蕩上升，但中樞尚不算高；PPI是先升后降走過(guò)一輪周期。正如我們?cè)谀甓葓?bào)告《走出谷底》中所認(rèn)為的，相對(duì)于CPI來(lái)說(shuō)，PPI周期位置是一個(gè)更值得關(guān)注的問(wèn)題。名義GDP、企業(yè)盈利一般和PPI同步。從2016年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，PPI和代表權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的WIND全A指數(shù)也有較強(qiáng)的同周期性。

在年度展望《走出谷底》中，我們?cè)赋觯罕据哖PI周期可能處于尾段，2023年后三個(gè)季度有較大概率處PPI上行期。從近年名義GDP和PPI同周期來(lái)看，同期應(yīng)也屬于名義GDP的修復(fù)期，這一點(diǎn)對(duì)我們理解企業(yè)盈利周期有重要參考意義。從豬肉價(jià)格基數(shù)分布看，2023年CPI走勢(shì)很可能是前高后低，正常情況下年值不至太高。央行擔(dān)心的“M2增速處高位，總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來(lái)滯后效應(yīng)”及“疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放”是建立在消費(fèi)快速恢復(fù)的假設(shè)下，目前暫無(wú)現(xiàn)實(shí)對(duì)應(yīng)。PPI周期位置是更值得關(guān)注的問(wèn)題，本輪PPI下行期已持續(xù)12個(gè)月左右。按環(huán)比推演，CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后，對(duì)應(yīng)PPI可能屆時(shí)確認(rèn)底部；假如上行期參考前兩輪的17個(gè)月，則下一輪PPI上行期大約會(huì)至2024年三季度前后結(jié)束。這意味著2023年后三個(gè)季度有較大概率處于PPI上行期，從近年名義GDP和PPI同周期來(lái)看，同期也屬于名義GDP的修復(fù)期，這一點(diǎn)對(duì)我們理解企業(yè)盈利周期有重要參考意義。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對(duì)總需求的影響，制造業(yè)去庫(kù)存深度超預(yù)期，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化超預(yù)期導(dǎo)致大宗商品深度下跌

關(guān)鍵詞： 廣發(fā)宏觀(guān)待確認(rèn)的PPI底