前言：自去年11月以來(lái)，外資流入A股超過(guò)千億，成為市場(chǎng)最主要增量資金，并有望在今年再度成為市場(chǎng)的主導(dǎo)性增量。對(duì)于2023年的A股，外資機(jī)構(gòu)如何判斷？重點(diǎn)看好哪些方向？我們梳理了十大外資機(jī)構(gòu)最新觀點(diǎn)，供投資者參考。

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報(bào)告正文

高盛：中國(guó)股市很可能在2023年展開反彈

周期分析顯示，經(jīng)歷了過(guò)去兩年的挑戰(zhàn)之后，中國(guó)股市很可能在2023年展開反彈。反彈的持續(xù)時(shí)間和幅度將取決于其他結(jié)構(gòu)性和基本面因素，特別是在新的政治周期下中國(guó)企業(yè)的長(zhǎng)期均衡盈利水平以及市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。預(yù)計(jì)2023年MSCI中國(guó)指數(shù)和滬深300指數(shù)盈利分別增長(zhǎng)8%和13%，高于2022年增長(zhǎng)2%及11%的市場(chǎng)一致預(yù)測(cè)。

就投資題材而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的盈利拖累可能出現(xiàn)邊際上的緩解，預(yù)計(jì)全國(guó)房地產(chǎn)銷售同比降幅將從2022年的24%收窄至 2023年的10%；而且基于自上而下的模型分析，疫后復(fù)蘇有望推動(dòng)每股盈利增速提高10個(gè)百分點(diǎn)。整體凈利潤(rùn)率可能從9.9%的歷史谷底水平溫和回升至10.3%，但隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸回歸正常，營(yíng)收增長(zhǎng)應(yīng)該是2023年盈利增長(zhǎng)的主要推動(dòng)因素。

從板塊來(lái)看，預(yù)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)、傳媒與電商板塊2023年盈利將增長(zhǎng)22%。消費(fèi)品板塊，尤其是對(duì)防疫政策更為敏感的領(lǐng)域營(yíng)收有望在降至2012年水平之后迎來(lái)反彈，盈利方面也有望于2019年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

資料來(lái)源：《高盛：2023中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和股市策略》（2022-12-08）

摩根大通：中國(guó)有望成為2023年最具韌性的市場(chǎng)之一

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策可能使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023Q4陷入輕度衰退，而中國(guó)則有望成為2023年最具韌性的市場(chǎng)之一。首先，中國(guó)的重新開放雖然緩慢而坎坷，但應(yīng)該能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇，且有助于對(duì)沖發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)放緩帶來(lái)的影響；其次，我們將二十大視為一個(gè)重要的政策轉(zhuǎn)變的時(shí)間點(diǎn)，疫情防控與地產(chǎn)調(diào)控等政策在優(yōu)化調(diào)整后前景變得更加清晰，而政府對(duì)于鼓勵(lì)私人部門創(chuàng)新的切實(shí)舉措有望帶來(lái)更多的驚喜；第三，中國(guó)經(jīng)常性貿(mào)易順差與溫和通脹也將支撐其經(jīng)濟(jì)韌性。

2023年有望迎來(lái)周期性好轉(zhuǎn)的行業(yè)和主題：

1）消費(fèi)復(fù)蘇將支撐23年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)2023年的實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)為4.6%，而2022年為1.7%，對(duì)2023年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為2.4%，2022年為0.9%?；ヂ?lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)有望受益，MSCI中國(guó)、恒生指數(shù)和恒生科技等離岸指數(shù)的表現(xiàn)可能優(yōu)于在岸指數(shù)，因?yàn)槠浠ヂ?lián)網(wǎng)與消費(fèi)組合權(quán)重與隱含的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都較高。

2）基建投資可能會(huì)上升。過(guò)去三年中，隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟和疫情的持續(xù)，基建投資開始發(fā)揮作用，特別是圍繞中國(guó)的能源、IT和醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，2023年公用事業(yè)、數(shù)字化和醫(yī)療等新基建將繼續(xù)成為重點(diǎn)，但我們也看到了地下管道系統(tǒng)和交通運(yùn)輸?shù)扰f基礎(chǔ)設(shè)施的潛在優(yōu)勢(shì)。

3）先進(jìn)制造。中國(guó)一直是高科技產(chǎn)品的主要進(jìn)口國(guó)，2016-2021年中國(guó)進(jìn)口高科技產(chǎn)品的五年復(fù)合年增長(zhǎng)率為10%，高于同期名義GDP復(fù)合年增長(zhǎng)9%。按進(jìn)口份額計(jì)算，2022年9月，機(jī)械和電子產(chǎn)品（其中集成電路占40%）占中國(guó)進(jìn)口總額的39%，而高科技進(jìn)口占28%。正如“十四五”規(guī)劃與和二十大所強(qiáng)調(diào)的那樣，實(shí)現(xiàn)自主可控將是關(guān)鍵，并且未來(lái)將在政策的支持下乘勢(shì)而上。

資料來(lái)源：《APAC Equity Outlook 2023 A Year ofAdaptation》（2022-12-01）

摩根士丹利：中國(guó)股市投資回報(bào)率在未來(lái)兩年有望進(jìn)一步提升

根據(jù)我們的研判，有七個(gè)主要因素影響中國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)。首先是宏觀的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還有基本面。這是目前唯一一個(gè)短期存在下行壓力的因子，主要由于疫情對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)的影響還會(huì)持續(xù)，因此企業(yè)盈利仍有可能繼續(xù)下調(diào)。其次是估值，這個(gè)因素較為中立，不極度便宜也沒有極度昂貴。七大因子中剩余五個(gè)因子同時(shí)向好轉(zhuǎn)變。

第一，流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)的貨幣政策、信貸政策從去年起，就相對(duì)是比較支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，所以我們相信國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境還將持續(xù)充裕。另一方面，摩根士丹利宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年1月最后一輪加息。在這之后相對(duì)于2022年的全球流動(dòng)性逐漸收緊的態(tài)勢(shì)，明年會(huì)是一個(gè)正向的轉(zhuǎn)變，尤其對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)里面的離岸部分。

第二，政策周期。包括防疫政策的轉(zhuǎn)向，和房地產(chǎn)政策支持等。

第三，匯率。匯率的漲跌起伏對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的吸引力會(huì)產(chǎn)生較大影響。2022年人民幣兌美元相對(duì)產(chǎn)生了一個(gè)比較大的貶值趨勢(shì)，這里面主要的因素是美元本身的強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)。摩根士丹利全球宏觀研究團(tuán)隊(duì)判斷美元的強(qiáng)走勢(shì)在今年年底基本告一段落，明年我們預(yù)期人民幣相對(duì)美元的匯率會(huì)有5%到6%的升幅，2024年還會(huì)有3%到4%的升幅，今年的阻力明年將會(huì)變成動(dòng)力。

第四，地緣政治的不確定性。在短中期我們看到了地緣政治不確定性的邊際性改善，全球投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評(píng)估都會(huì)產(chǎn)生邊際改善的效果。

第五，監(jiān)管重置和政策的優(yōu)先性。中國(guó)整個(gè)大的行業(yè)監(jiān)管框架已經(jīng)搭好。平臺(tái)公司以及一些私營(yíng)企業(yè)部門整體的運(yùn)營(yíng)環(huán)境穩(wěn)定性、可預(yù)期性也在逐漸改善。

此外，中國(guó)整體股市的投資回報(bào)率在未來(lái)的兩年有望進(jìn)一步地提升，扭轉(zhuǎn)過(guò)去9個(gè)月以來(lái)的頹勢(shì)。從目前9%的回報(bào)率，在2023年之內(nèi)可能會(huì)回升到超過(guò)11%，在2024年會(huì)回升到11.8%，有利于吸引全球投資人重新對(duì)中國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)布局。

關(guān)于具體的布局建議。首先，我們看到多個(gè)針對(duì)離岸市場(chǎng)的有利因子同時(shí)涌現(xiàn)，或會(huì)導(dǎo)致離岸市場(chǎng)相對(duì)A股的表現(xiàn)產(chǎn)生拐點(diǎn)。因此，在整體中國(guó)股票布局里，我們建議超配離岸中國(guó)股票。第二，在較明確的疫情后重啟的大框架下，要多關(guān)注直接受惠于重啟的股票群。第三，中長(zhǎng)期布局方面，我們還是相信政策自上而下會(huì)支持長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的發(fā)展機(jī)會(huì)，包括綠色經(jīng)濟(jì)、高端制造、自動(dòng)化、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

行業(yè)分布上，建議增持消費(fèi)，尤其是耐用消費(fèi)品，還有消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)以及零售業(yè)。目前我們對(duì)銀行、房地產(chǎn)板塊仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度，在短期我們還看到企業(yè)的盈利會(huì)面臨壓力。

資料來(lái)源：《摩根士丹利：2023中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)展望》（2022-12-14）

瑞銀：積極因素正在匯聚，明年市場(chǎng)回報(bào)可觀

積極因素正在匯聚，明年市場(chǎng)回報(bào)可觀。中國(guó)股市過(guò)去兩年處境艱難，各種挑戰(zhàn)紛至沓來(lái)。然而，我們正看到（或預(yù)計(jì)將看到）接下來(lái)的12個(gè)月出現(xiàn)拐點(diǎn)，包括國(guó)內(nèi)防疫形勢(shì)大幅好轉(zhuǎn)、正在加強(qiáng)對(duì)房企的支持以及中概股審計(jì)的完成。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與下游利潤(rùn)率改善將帶動(dòng)A股滬深300指數(shù)的每股盈利增速?gòu)?022年的4%躍升至2023年的15%。目前滬深300指數(shù)的靜態(tài)市盈率為11.3倍，低于五年均值1.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，且接近于2016年和2018年的低點(diǎn)。由于年初至今A股盈利仍錄得正增長(zhǎng)，且在岸剩余流動(dòng)性與信貸脈沖均呈回升態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為估值有望回升。

我們認(rèn)為2023年可關(guān)注以下投資主題：1）防疫形勢(shì)好轉(zhuǎn)推動(dòng)消費(fèi)全面復(fù)蘇；2）國(guó)家安全背景下的自主可控與進(jìn)口替代；3）具有可持續(xù)增長(zhǎng)前景且估值不高的賽道股；以及4）高股息率個(gè)股作為防御性持倉(cāng)的一部分。

行業(yè)方面，我們偏好受益于政策利好且被投資者低配或低估的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)（鑒于監(jiān)管壓力及競(jìng)爭(zhēng)的緩解），食品飲料、電動(dòng)車電池供應(yīng)鏈和運(yùn)動(dòng)服飾，白色家電和休閑（免稅）。我們相對(duì)謹(jǐn)慎的行業(yè)包括銀行（房地產(chǎn)相關(guān)影響）、基礎(chǔ)材料和能源（全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和利率上升）、航空公司（估值昂貴）和集裝箱運(yùn)輸（全球出口放緩）。

資料來(lái)源：《瑞銀：2023年中國(guó)股票及利率市場(chǎng)展望》（2022-12-08）

瑞信：2023年市場(chǎng)前景整體向好

從幾個(gè)主要維度看，2023年市場(chǎng)前景整體向好：

1）政策（正面）：政策重點(diǎn)明顯從防疫轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)；政策基調(diào)也朝向有利于投資者預(yù)期的方向變化；

2）疫情（中性偏正面）：Omicron病毒迅速傳播，過(guò)程波折且艱難，但能加速達(dá)峰；

3）疫情防控優(yōu)化進(jìn)程（中性偏正面）：考慮到感染峰值可能很快就會(huì)到來(lái)，防控措施調(diào)整優(yōu)化進(jìn)程也遠(yuǎn)快于先前的預(yù)期；

4）盈利修正（負(fù)面）：負(fù)面趨勢(shì)可能持續(xù)至財(cái)報(bào)季，但最困難的階段可能已經(jīng)過(guò)去；

5）估值（正面）：市場(chǎng)經(jīng)歷大規(guī)模拋售后，雖然最近有所反彈，但估值依然較低；政策重點(diǎn)重回經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有望帶來(lái)利好；

6）投資者倉(cāng)位（正面）：整體上仍然偏謹(jǐn)慎，仍在消化過(guò)去兩年的一系列負(fù)面沖擊；投資者正在等待政策執(zhí)行層面更多細(xì)節(jié)，并尋找可持續(xù)性和能見度。

資料來(lái)源：《2023年度中國(guó)市場(chǎng)策略展望：再啟新征程》（2023-01-06）

渣打銀行：超配中國(guó)股票

我們超配亞洲（除日本）股票，及此地區(qū)的中國(guó)股票。在中國(guó)內(nèi)地，有關(guān)部門優(yōu)化了疫情防控措施，我們預(yù)計(jì)這一情況將在2023年繼續(xù)下去，特別是在冬季之后。政策放松可能會(huì)緩解供應(yīng)鏈中斷，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府還公布了一系列支持房地產(chǎn)行業(yè)的措施，例如確保公寓及時(shí)交付，允許通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行再融資，這為引入戰(zhàn)略投資者提供了可能。

我們認(rèn)為有兩個(gè)行業(yè)有價(jià)值，并可考慮買入。通信服務(wù)由媒體和娛樂公司主導(dǎo)，我們認(rèn)為這些公司將獲益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力提升、消費(fèi)支出的增加和監(jiān)管阻力的緩解。我們認(rèn)為非必需消費(fèi)品也是經(jīng)濟(jì)活力提升的受益者。國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇應(yīng)會(huì)提振電子商務(wù)交易量，并使此行業(yè)的網(wǎng)上零售商獲益。

資料來(lái)源：《渣打銀行：2023年全球展望》（2022-12-29）

匯豐銀行：對(duì)中國(guó)投資態(tài)度發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變

對(duì)于中國(guó)我們的投資態(tài)度發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，在2022年市場(chǎng)經(jīng)歷疲軟表現(xiàn)之后，我們將評(píng)級(jí)升級(jí)為適度超配，盡管目前還沒有看到經(jīng)濟(jì)的顯著回升，但是我們認(rèn)為隨著政府最近的政策重心開始轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和復(fù)蘇，地產(chǎn)及疫情帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅降低，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月將會(huì)有更多措施出臺(tái)，有吸引力的估值疊加風(fēng)險(xiǎn)下降，市場(chǎng)將更具吸引力。

資料來(lái)源：《2023 Investment Outlook - Lookingfor the Silver Lining》（2022-12-22）

威靈頓管理：市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)充分定價(jià)，中國(guó)股市將受益于周期性力量的支撐

我們認(rèn)為中國(guó)股市將在短期到中期內(nèi)受益于周期性力量的支撐，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)充分定價(jià)，從席勒PE看，中國(guó)H股已經(jīng)處于近20年低位，A股也已略低于過(guò)去10年的平均水平。在國(guó)內(nèi)，消費(fèi)者信心已經(jīng)觸及歷史低點(diǎn)，與此同時(shí)，過(guò)去兩年中影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的因素已經(jīng)出現(xiàn)變化，這些因素包括對(duì)關(guān)鍵行業(yè)監(jiān)管政策的收緊、地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性的撤出及動(dòng)態(tài)清零政策等，而正如我們所看到的那樣，政府已開始通過(guò)優(yōu)化疫情防控政策并對(duì)地產(chǎn)行業(yè)重新提供支持來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。與其他主要市場(chǎng)不同的是，中國(guó)央行近年來(lái)在縮減資產(chǎn)負(fù)債表，而且中國(guó)的通脹仍相對(duì)溫和，因此將會(huì)有更多增量政策支持。

我們看到了中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，政府近期重申了對(duì)于幾個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)注，承諾將為部分行業(yè)提供結(jié)構(gòu)性的支持，比如國(guó)內(nèi)光伏及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司將有望從能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的強(qiáng)勁的國(guó)內(nèi)需求中受益；在醫(yī)療行業(yè)也可能存在機(jī)遇，政府正努力改善低線級(jí)城市的醫(yī)院與醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量，將有利于國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備制造商；最后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，我們預(yù)計(jì)行業(yè)整合與規(guī)范資本擴(kuò)張秩序也將創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)，如快遞行業(yè)正加速整合，龍頭企業(yè)將能夠大幅提升自身利潤(rùn)率。

資料來(lái)源：《2023 Equity Outlook — China equity in 2023: Year of the stock picker》（2022-12）

瀚亞投資：市場(chǎng)潛在的上升空間將很有吸引力

2022年，中國(guó)的動(dòng)態(tài)清零政策與地產(chǎn)行業(yè)的動(dòng)蕩對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與股市造成壓力。目前我們認(rèn)為最悲觀的階段已經(jīng)過(guò)去，估值、盈利預(yù)期與市場(chǎng)配置頭寸都處于極低水平，隨著2023年中國(guó)重新開放，市場(chǎng)潛在的上升空間將會(huì)很有吸引力。

我們認(rèn)為與政府戰(zhàn)略目標(biāo)一致的行業(yè)及受益于中國(guó)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)趨勢(shì)的行業(yè)都將存在阿爾法機(jī)會(huì)，如高端制造業(yè)、新能源、醫(yī)療、半導(dǎo)體等，將受益于政府國(guó)產(chǎn)替代、自主可控與能源安全的戰(zhàn)略目標(biāo)；而短期，我們認(rèn)為服務(wù)業(yè)、工業(yè)和材料行業(yè)將從中國(guó)的重新開放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中受益。

資料來(lái)源：《2023 Market Outlook: Tracking China’s re-opening》（2022-12-22）

普信：我們已經(jīng)看到事情好轉(zhuǎn)的跡象

自二十大以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)在集中解決過(guò)去18個(gè)月中拖累經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵問(wèn)題。首先，疫情防控政策有了明確的轉(zhuǎn)變且未來(lái)繼續(xù)放松的前景也更加清晰，我們相信中國(guó)已準(zhǔn)備好逐漸退出動(dòng)態(tài)清零政策，走上重新開放的道路，未來(lái)幾個(gè)季度，疫情的影響可能會(huì)基本過(guò)去，中國(guó)將能夠回到其潛在的增長(zhǎng)路徑；其次，支持房地產(chǎn)的16條措施將為地產(chǎn)行業(yè)提供支撐，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)不會(huì)出現(xiàn) V 型復(fù)蘇，但2023年情況會(huì)更加穩(wěn)定，從“I型”到“L型”；與此同時(shí)，中國(guó)也在密集的與外國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)面，以穩(wěn)定國(guó)際關(guān)系和地緣政治局勢(shì)。

過(guò)去 18 個(gè)月對(duì)中國(guó)股票投資者來(lái)說(shuō)充滿挑戰(zhàn)，然而我們已經(jīng)看到事情好轉(zhuǎn)的跡象，中國(guó)無(wú)論離岸還是在岸股票都已處于歷史底部，機(jī)構(gòu)持股處于五年多以來(lái)的最低水平，經(jīng)周期調(diào)整的PE估值遠(yuǎn)低于平均水平，因此風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是有吸引力的。與此同時(shí)，美國(guó)和全球盈利增長(zhǎng)將放緩，而中國(guó)盈利增長(zhǎng)則有望在 2023 年迎來(lái)反彈。

資料來(lái)源：《China Market Outlook 2023》（2022-12）

風(fēng)險(xiǎn)提示

本報(bào)告為公開資料整理，不構(gòu)成對(duì)行業(yè)或個(gè)股的推薦和建議，文中觀點(diǎn)僅代表外資機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)；外資機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)是在特定時(shí)段做出的，后續(xù)存在變化的可能

關(guān)鍵詞： 十大外資機(jī)構(gòu)眼中2023年的A股