摘要

事件：日央行意外調(diào)整YCC區(qū)間；調(diào)整并非空穴來風、但時間超出預(yù)期

(資料圖片僅供參考)

12月20日，日央行意外決定將其收益率曲線控制（YCC）目標從±0.25%調(diào)整至±0.5%，超出市場預(yù)期。此次調(diào)整并非完全空穴來風。今年以來，日央行為了維系其超寬松的貨幣政策面臨越來越大的壓力，日元貶值壓力也不斷增加。更重要的是，日央行不斷增持日債也對整個日債市場造成了明顯的扭曲，不可持續(xù)。同時，日本通脹的不斷走高也帶來了一定的調(diào)整壓力。因此，從一定意義上，市場對于日本央行邊際調(diào)整其政策立場以緩解過大的支撐壓力也并非完全沒有預(yù)期。不過，此次調(diào)整時點卻讓市場意外。

政策展望：通過調(diào)整YCC區(qū)間緩和購債壓力，但暫時也不宜視作持續(xù)調(diào)整的開始

我們認為暫時也不宜對此做過于悲觀的預(yù)期，主要是考慮到：1）更大的富余量可以階段性緩和日央行的購債壓力；2）當前宏觀環(huán)境比2個月前相對更友好。美國通脹拐點確立和美聯(lián)儲加息臨近尾聲都使得日本央行面對的最大的外部壓力在緩解；3）全球衰退壓力增加和大宗商品價格回落也會使得日本的進口成本回落，國內(nèi)通脹緩解。

資產(chǎn)影響：“便宜錢”的減少，主要通過收縮全球流動性供給來傳導

如果日元套息交易逆轉(zhuǎn)，將會推動日元升值、并伴隨部分資產(chǎn)拋售和流動性收緊，極端情形下甚至不排除出現(xiàn)局部的流動性沖擊?；鶞是樾蜗?，我們并不預(yù)計很大規(guī)模的持有資產(chǎn)都要逆轉(zhuǎn)，但基于靜態(tài)口徑的規(guī)模確實無法準確反映動態(tài)的變化，一些時候資產(chǎn)本身的波動也是造成資金流動的原因。作為備選，日元和美債本身的波動，日元匯率對沖成本變化、以及資金流向可能都是我們觀測這一壓力演變的主要觀測指標。

正文

事件：日央行意外調(diào)整YCC區(qū)間；調(diào)整并非空穴來風、但時間超出預(yù)期

12月20日，日央行意外決定將其收益率曲線控制（YCC）目標從±0.25%調(diào)整至±0.5%，超出市場預(yù)期。受此影響，日元大幅走強，10年期日債從0.25%一度躍升20bp至0.43%，10年美債也一定跳升至3.7%以上。這一突然變化與波動，對于權(quán)益市場也造成較大沖擊。日本股市收盤下跌~2.5%，中國A股和港股主要指數(shù)跌幅也在1%和3%不等。

此次調(diào)整并非完全空穴來風。今年以來，受美聯(lián)儲持續(xù)加速加息推高全球美元融資成本和日美利差影響，日央行為了維系其超寬松的貨幣政策面臨越來越大的壓力，體現(xiàn)在其購債規(guī)模不斷增加才勉強把日本10年期國債“錨定”在0.25%的上限，但也一度導致日債無成交的境況（圖表1，2）。不僅如此，在利差走闊、日本貨物貿(mào)易逆差不斷創(chuàng)紀錄擴大的背景下（圖表3），日元貶值壓力也不斷增加（最低兌美元至152），但這卻與日央行YCC政策“左右互博”，此前日本財務(wù)省指示央行在150附近屢次干預(yù)匯率貶值也收效甚微（9~10月份累計干預(yù)規(guī)模超9萬億日元，圖表4）。更重要的是，日央行不斷增持日債（持有占比高達44.9%，圖表5）也對整個日債市場造成了明顯的扭曲，不可持續(xù)。同時，日本通脹的不斷走高（最新10月CPI為3.7%，年底有可能接近4%，圖表6）也帶來了一定的調(diào)整壓力。因此，從一定意義上，市場對于日本央行邊際調(diào)整其政策立場以緩解過大的支撐壓力也并非完全沒有預(yù)期。

圖表1：日央行為了維系其超寬松的貨幣政策面臨越來越大的壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：今年以來日央行購債規(guī)模不斷增加才勉強把日本10年期國債“錨定”在0.25%的上限  

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：自2021年6月起，日本已連續(xù)17個月貿(mào)易逆差，10月仍高達2.7萬億日元

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：日本財務(wù)省在9~10月份累計干預(yù)規(guī)模超9萬億日元

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：日央行持有日本國債占比高達44.9%，對整個日債市場造成了明顯的扭曲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：日本10月CPI同比攀升至3.7%，剔除新鮮食品及能源同比攀升至2.5%

資料來源：Haver，中金公司研究部

不過，此次調(diào)整時點卻讓市場意外。此前市場普遍預(yù)計可能的政策調(diào)整將出現(xiàn)在明年4月黑田行長任期到任后，再加上近期隨著美國通脹回落和美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期升溫，日元貶值和美債走高造成的壓力已經(jīng)緩解了很多，因此在這個時點突然調(diào)整讓人費解。不過，如果非要解釋的話，面對必然需要調(diào)整的政策，可能選在當下日元貶值壓力緩和、美元利率趨緩的時候做比之前要好。

政策展望：通過調(diào)整YCC區(qū)間緩和購債壓力，但暫時也不宜視作持續(xù)調(diào)整的開始

從上文的分析中可以看出，日本央行選擇調(diào)整YCC承諾區(qū)間，可以緩解其不斷增加的購債壓力并減少對日債市場的扭曲程度。但市場擔心，這一變化可能會成為后續(xù)持續(xù)調(diào)整的開始，進而誘發(fā)更多波動和流動性收緊的漣漪。

我們認為暫時也不宜對此做過于悲觀的預(yù)期，主要是考慮到：1）更大的富余量可以階段性緩和日央行的購債壓力，2018年日央行也面臨上調(diào)YCC目標的壓力（從0.1%上調(diào)至0.2%，圖表7，8），雖然利率短暫出現(xiàn)沖高，但隨后全球環(huán)境出現(xiàn)變化后（美聯(lián)儲2019年初傳遞暫停加息信號并與2019年7~9月降息）使得這一上限再未被觸碰；2）當前宏觀環(huán)境比2個月前相對更友好。美國通脹拐點確立和美聯(lián)儲加息臨近尾聲都使得日本央行面對的最大的外部壓力在緩解（圖表9），這也是今天日債利率僅沖高到0.43%而未完全打到0.5%上限的原因。3）全球衰退壓力增加和大宗商品價格回落也會使得日本的進口成本回落，國內(nèi)通脹緩解。

圖表7：2018年日央行也面臨上調(diào)YCC目標的壓力（從0.1%上調(diào)至0.2%）…

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：…雖然利率短暫出現(xiàn)沖高，但隨后全球環(huán)境出現(xiàn)變化后使得這一上限再未被觸碰

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：我們測算基準情形，2023年二季度末CPI和核心CPI同比可能下行至3%和4%左右

資料來源：Haver，中金公司研究部

當然，最大壓力和可能風險來自：1）美國通脹和美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期，將使得日央行的壓力激增；2）國際大宗商品價格走高增加日本進口成本壓力。

資產(chǎn)影響：“便宜錢”的減少，主要通過收縮全球流動性供給來傳導

我們在此前有關(guān)“便宜錢”減少的報告中分析過全球流動性供給對資產(chǎn)定價的影響（《“便宜錢”消失的全球資產(chǎn)定價影響》、《“便宜錢”消失下的灰犀牛》），也專門提示過日本央行作為全球“便宜錢”供給最后來源（全球負利率債券從高峰的18萬億美元降至當前2萬億，且均為日本債券，圖表10），其政策的邊際變化也可能通過部分套息交易（carry trade）逆轉(zhuǎn)引發(fā)明顯的沖擊和影響（《日本是否會成為潛在的“黑天鵝”？》）。

圖表10：當前全球負利率債券規(guī)模已回落至1.3萬億美元，且均為日本債券

資料來源：Haver，中金公司研究部

日元作為主要的套系貨幣之一，在長期低利率和日本國內(nèi)高儲蓄的環(huán)境下，一定程度上等于利用國內(nèi)的低息環(huán)境給全球提供部分流動性。BIS最新的報告估計，日元計價的外匯市場交易規(guī)模為1.25萬億美元，占到全球的17%左右，僅次于美元和歐元（圖表11）。影響機制為，如果日元套息交易逆轉(zhuǎn)（賣出其他貨幣資產(chǎn)并轉(zhuǎn)成日元回流），將會推動日元升值、并伴隨部分資產(chǎn)拋售和流動性收緊（例如美債利率走高），極端情形下甚至不排除出現(xiàn)局部的流動性沖擊（例如1997年亞洲金融危機的其中一個觸發(fā)原因），這一機制也是日元往往具有避險屬性的主要機制（風險增加時，套息交易往往會賣出資產(chǎn)回流換取日元）。

圖表11：日元計價的外匯市場交易規(guī)模為1.25萬億美元，占到全球的17%左右，僅次于美元和歐元

資料來源：Haver，中金公司研究部（截至2022年12月20日）

具體規(guī)模有多大？靜態(tài)看，我們用日本的外國銀行對外借貸規(guī)模來近似套息交易規(guī)模，當前該頭寸為14萬億日元，相比金融危機前大幅收窄（2007年超過20萬億日元），但也高于上一輪日元貶值周期（圖表12）。此外，根據(jù)國際投資頭寸（IIP）口徑統(tǒng)計，日本持有的外國資產(chǎn)規(guī)模為9.96萬億美元，其中股票3.70萬億美元（直接投資、組合投資及其他），債券4.51萬億美元（直接投資、組合投資及其他）（圖表13）。

圖表12：我們用日本的外國銀行對外借貸規(guī)模來近似套息交易規(guī)模，當前該頭寸為14萬億日元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：日本持有的外國資產(chǎn)規(guī)模為9.96萬億美元，其中股票3.70萬億美元，債券4.51萬億美元

資料來源：Haver，中金公司研究部

基準情形下，我們并不預(yù)計很大規(guī)模的持有資產(chǎn)都要逆轉(zhuǎn)，但上述基于靜態(tài)口徑的規(guī)模確實無法準確反映動態(tài)的變化，一些時候資產(chǎn)本身的波動也是造成資金流動的原因，例如美債和海外資產(chǎn)的巨大動蕩本身也會放大更多資產(chǎn)可能回流的意愿，互為因果。作為備選，日元和美債本身的波動，日元匯率對沖成本變化、以及資金流向可能都是我們觀測這一壓力演變的主要觀測指標（圖表14，15）。

圖表14：當前看似很高的日美利差，如若扣掉較高的外匯對沖成本，反而創(chuàng)出多年新低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：一些時候資產(chǎn)本身的波動也是造成資金流動的原因

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，類似于2019年，美聯(lián)儲貨幣政策變化和全球美元流動性的再度轉(zhuǎn)向?qū)⑹菑氐捉鉀Q這一問題的最終手段，但我們預(yù)計可能沒有這么快，還需要等待一些時間，因此資產(chǎn)和全球流動性也不排除還會承受一些壓力（一季度停止加息，下半年或逐漸通過衰退擔憂倒逼寬松預(yù)期，前提是通脹回到低位，《推演美聯(lián)儲政策與資產(chǎn)輪動的三個階段》，圖表16）。慶幸的是，通脹拐點和美聯(lián)儲政策退坡都使得美債利率和美元已經(jīng)從高點明顯回落，雖然這一預(yù)期有所“搶跑”進而將帶來波折，但不至于再度完全逆轉(zhuǎn)。我們維持美聯(lián)儲政策和美債利率需要分階段下行、而美股市場欲揚或需先抑的判斷（《海外市場2023年展望：欲揚或需先抑》）。

圖表16：往前看，類似于2019年，美聯(lián)儲貨幣政策變化和全球美元流動性的再度轉(zhuǎn)向?qū)⑹菑氐捉鉀Q這一問題的最終手段，但我們預(yù)計可能沒有這么快，還需要等待一些時間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

關(guān)鍵詞： 中金日央行意外調(diào)整YCC上限的資產(chǎn)影響