前言：靴子落地、最大風(fēng)險(xiǎn)出清，如何看待歌爾股份的未來(lái)價(jià)值？

日前，本就深受關(guān)注的消費(fèi)電子龍頭歌爾股份(002241.SZ)在發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告以及員工持股計(jì)劃修訂稿后，再次瞬間成為資本市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。

根據(jù)公告，2022年歌爾股份的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)下修至17.10億元–21.37億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)下修至15.33億元–19.16億元，這主要系一次性的盈利下調(diào)。

(相關(guān)資料圖)

此前，歌爾宣布其于2022年11月9日收到海外客戶(hù)的通知，要求其暫停生產(chǎn)一款智能聲學(xué)設(shè)備，并將于其后公布估算的影響。在該消息公布后，市場(chǎng)情緒反應(yīng)激烈，當(dāng)天一字封板跌停；不過(guò)11月11日開(kāi)始，股價(jià)開(kāi)始起底回升。

股價(jià)出現(xiàn)回彈的原因，除了是因?yàn)榭吹搅顺鴰?lái)了足夠的安全邊際，也是市場(chǎng)在下注歌爾股份的未來(lái)。

當(dāng)前，隨著負(fù)面消息的影響塵埃落地，有不少投資者更是認(rèn)為靴子終于落下，最大風(fēng)險(xiǎn)已出清。

利空是否真的見(jiàn)大底？

拋開(kāi)市場(chǎng)噪音，從公告出發(fā)，我們從評(píng)估利空落地的邏輯說(shuō)起。

TWS的達(dá)摩克利斯之劍

必須承認(rèn)的是，在VR產(chǎn)品銷(xiāo)量爆發(fā)以前，TWS是近年來(lái)唯一的消費(fèi)電子爆品產(chǎn)品。但隨著TWS逐漸步入生命周期的成熟階段，不僅市場(chǎng)對(duì)于TWS產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模的預(yù)期一直較為保守，而且以歌爾股份為代表的的TWS產(chǎn)業(yè)龍頭也將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)換到更有潛力的VR產(chǎn)品中去。

但由于TWS依然在歌爾股份的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中占據(jù)一定的分量，因此難免股價(jià)也跟著負(fù)面消息抖一抖。

隨著公告落地，TWS的達(dá)摩克利斯之劍終于落下來(lái)。而筆者要進(jìn)一步指出，不應(yīng)只把公告當(dāng)作是風(fēng)險(xiǎn)落地的信號(hào)。因?yàn)樵斪x這份公告，我們可以捕捉到不少十分有用的信息點(diǎn)：

首先，歌爾股份被暫停的產(chǎn)品“有且只有”一款，“踢出果鏈”等傳言是謠傳。多個(gè)外資大行也在報(bào)告中指出，被暫停的訂單是Airpods Pro 2產(chǎn)品。歌爾股份與蘋(píng)果保持了非常長(zhǎng)久的穩(wěn)定合作關(guān)系，公司來(lái)自蘋(píng)果的其他TWS訂單依然在有序進(jìn)行之中，更不會(huì)影響到蘋(píng)果即將發(fā)布的MR產(chǎn)品。

其次，從會(huì)計(jì)的角度看，這部分的損失是一次性的，風(fēng)險(xiǎn)出清較為徹底。根據(jù)公告，由于失去該訂單，產(chǎn)生的損失高達(dá)20-24億元，這是因?yàn)楣緩臅?huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則出發(fā)，除了評(píng)估了直接損失，對(duì)于“間接”損失也進(jìn)行了徹底的計(jì)提。

其中，該項(xiàng)目相關(guān)的固定資產(chǎn)、庫(kù)存科目，計(jì)提了高達(dá)11-15億元占了整體損失的大頭，并顯著影響了本年度的凈利潤(rùn)。而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是以“可收回金額”進(jìn)行減值測(cè)試。通俗易懂地解釋?zhuān)?b>存貨和固定資產(chǎn)折算成“撿破爛”價(jià)。這樣計(jì)提，不可謂不徹底。

而更值得注意的是，這部分的損失是“提前”計(jì)入的，并非實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)生的。從現(xiàn)實(shí)的角度來(lái)看，這部分的損失有可能會(huì)被回轉(zhuǎn)。歌爾股份在公告中表示，公司與“該客戶(hù)”就“該款產(chǎn)品”在后續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)、市場(chǎng)份額、訂單數(shù)量等仍在進(jìn)行溝通。匯豐在關(guān)于歌爾股份的報(bào)告里在盈利測(cè)算中做出假設(shè)，樂(lè)觀假設(shè)中該產(chǎn)品的訂單將在2023年重新回到歌爾股份的手上。一旦訂單重新進(jìn)行，意味著存貨和固定資產(chǎn)計(jì)提損失有望以某種形式回轉(zhuǎn)。

但無(wú)論如何，懸在頭頂達(dá)摩克利斯之劍正式落下。但正如硬幣的兩個(gè)方面，這亦可能宣告著業(yè)績(jī)的筑底與預(yù)期的筑底。不利因素將在2022年報(bào)表中計(jì)提完畢，短期的影響已充分反應(yīng)在股價(jià)以及業(yè)績(jī)預(yù)告之中。

而歌爾股份在同日發(fā)布的員工持股計(jì)劃草稿修訂版中，給出了更加保守的目標(biāo)以作為持股計(jì)劃的“保底觸發(fā)條件”。從實(shí)際情況出發(fā)，這一行為則完全可以理解。歌爾股份在資本市場(chǎng)具備很高的關(guān)注度，在捕風(fēng)捉影的小道市場(chǎng)消息鋪天蓋地之時(shí)，員工的軍心需要穩(wěn)定。因此，公司及時(shí)根據(jù)最新情況下調(diào)業(yè)務(wù)考核目標(biāo)至一個(gè)非常保守的水平，顯示股權(quán)激勵(lì)的決心，這對(duì)于穩(wěn)定員工是十分重要的。

但盡管這是非常保守的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，2026年實(shí)現(xiàn)的收入相較于2021年依然接近翻一倍。再聯(lián)想到歌爾股份當(dāng)前千億的營(yíng)收體量，實(shí)屬大象起舞。在高營(yíng)收基數(shù)和盈利基數(shù)之上，保守的考核目標(biāo)依然能實(shí)現(xiàn)如此高的增長(zhǎng)，可見(jiàn)公司對(duì)于未來(lái)發(fā)展的信心。

隨著正式“官宣”，歌爾股份TWS業(yè)務(wù)的達(dá)摩克利斯之劍終于落下。經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的消化，市場(chǎng)對(duì)歌爾股份估值中理應(yīng)不再包含該產(chǎn)品的收入；市場(chǎng)也對(duì)未來(lái)收益的減少與損失都有預(yù)期。

此時(shí)，歌爾股份的估值亦進(jìn)入歷史底部?；蚴莻€(gè)時(shí)機(jī)重新衡量歌爾股份的價(jià)值了。

VR龍頭的地位穩(wěn)固

正如前文提到的，TWS步入成熟期人盡皆知。因此，歌爾股份早已開(kāi)始了業(yè)務(wù)聚焦與轉(zhuǎn)型，核心的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素已發(fā)生了變化。相對(duì)于關(guān)注TWS的發(fā)展，歌爾股份的VR核心業(yè)務(wù)才是市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)。

歌爾股份由于在VR虛擬現(xiàn)實(shí)、AR增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)等領(lǐng)域有著領(lǐng)先的布局，一直是VR潮流中最受益的產(chǎn)業(yè)鏈玩家之一。根據(jù)券商測(cè)算，歌爾股份已占據(jù)全球約80%的VR組裝份額，穩(wěn)坐第一的位置。此外，歌爾股份還是A股市場(chǎng)上唯一的ODM/JDM龍頭。

當(dāng)前，消費(fèi)電子行業(yè)已站上新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新周期的起點(diǎn)，VR的發(fā)展道路在爭(zhēng)議中逐漸走向共識(shí)，并展示出巨大的發(fā)展?jié)摿?。今年，消費(fèi)電子市場(chǎng)整體承壓，依然未能阻擋VR的爆發(fā)式增長(zhǎng)。從歌爾股份的前三季度表現(xiàn)來(lái)看，該公司VR為代表的智能硬件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收435.52億元，同比增長(zhǎng)95.87%，將近翻一倍！在VR的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)之下，同期公司整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)40.47%。

此外，歌爾股份的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力發(fā)生切換，早已不是以包含Airpods 產(chǎn)品在內(nèi)的智能聲學(xué)業(yè)務(wù)為主，而是以智能硬件業(yè)務(wù)為核心。根據(jù)歌爾股份的三季報(bào)，公司來(lái)自智能硬件的營(yíng)收占整體營(yíng)收的比重將近六成，已經(jīng)超越智能聲學(xué)整機(jī)。

值得注意的是，歌爾股份已建立了強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，使其VR業(yè)務(wù)確定性較強(qiáng)、能見(jiàn)度較高。作為行業(yè)內(nèi)最早布局VR的公司之一，歌爾股份在VR領(lǐng)域深耕了將近十年的時(shí)間，在光學(xué)、顯示、傳感器等領(lǐng)域具備布局優(yōu)勢(shì)，是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多可以提供VR一站式解決方案的廠商。公司可提供非球面透鏡、菲涅爾透鏡、衍射光學(xué)元器件、Pancake等多種VR光學(xué)解決方案，具備VR專(zhuān)用鏡片的設(shè)計(jì)制造能力和量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。在Pancake成為主流方案之前，早在2019年歌爾股份已率先實(shí)現(xiàn)Pancake模組的大規(guī)模量產(chǎn)，擁有行業(yè)首條Pancake自動(dòng)化組裝線體，自動(dòng)組裝精度處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

從歌爾股份參與國(guó)家級(jí)創(chuàng)新中心，也可以看出國(guó)家以及產(chǎn)業(yè)界對(duì)于其技術(shù)的認(rèn)可。11月，工信部批復(fù)組建國(guó)家虛擬現(xiàn)實(shí)創(chuàng)新中心，這是虛擬現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域唯一的國(guó)家級(jí)創(chuàng)新中心。此中心是由南昌虛擬現(xiàn)實(shí)研究院牽頭并聯(lián)合青島虛擬現(xiàn)實(shí)研究院共同組建，其中青島虛擬現(xiàn)實(shí)研究院由歌爾牽頭成立，研究覆蓋零組件、整機(jī)、內(nèi)容應(yīng)用等VR、AR全產(chǎn)業(yè)鏈條。

另外，歌爾股份還善于讓技術(shù)走出象牙塔。其已從代工模式轉(zhuǎn)變成ODM、JDM模式，深入到產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，并已與全球主流VR品牌完成深度綁定，共同進(jìn)行研發(fā)工作，包括Meta、索尼、HTC、Pico等。歌爾股份更是Facebook Quest2以及索尼PS VR的獨(dú)家供應(yīng)商。

星辰大海初起航

元宇宙的發(fā)展方興未艾，VR產(chǎn)品的滲透率天花板仍較高。而作為最主流的元宇宙“入口”之一，VR的長(zhǎng)期上升趨勢(shì)無(wú)疑是具備較長(zhǎng)確定性的，這是一個(gè)充滿(mǎn)想象力的萬(wàn)億高增長(zhǎng)市場(chǎng)。

根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2021年全球AR/VR總投資規(guī)模接近146.7億美元，并有望在2026年增至747.3億美元，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)38.5%，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，市場(chǎng)規(guī)模破萬(wàn)億是完全有可能的。其中，中國(guó)市場(chǎng)同期的平均年復(fù)合增長(zhǎng)率更將達(dá)43.8%，位列全球第一。

更具體地來(lái)看，盡管當(dāng)前VR市場(chǎng)以Meta與索尼為主導(dǎo)，但局面依然呈現(xiàn)百花齊放，黑馬玩家仍然頻出。由于產(chǎn)品成熟周期較長(zhǎng)，VR/AR技術(shù)還在不斷進(jìn)步和完善的過(guò)程中，各大品牌持續(xù)地在以較高的頻率推出AR/VR/MR新產(chǎn)品，未來(lái)的增量市場(chǎng)仍非?？捎^。

今年以來(lái)，受疫情擾動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)影響、重要客戶(hù)出貨節(jié)奏影響，VR市場(chǎng)規(guī)模仍在較快增長(zhǎng)，但增速有所放緩。大行此前紛紛下調(diào)了VR的預(yù)期，這也導(dǎo)致了歌爾從一季度以來(lái)估值一路下滑，但這也可以說(shuō)明相關(guān)因素已經(jīng)充分price-in在股價(jià)之中。

在年末，我們可以看到更多積極因素。隨著疫情防控優(yōu)化措施，宏觀環(huán)境回暖，VR的出貨量有望迎來(lái)強(qiáng)勁的復(fù)蘇。此外，在來(lái)年索尼很可能接過(guò)增長(zhǎng)接力棒，其將于2023年初將推出VR頭顯二代。索尼還計(jì)劃在2023財(cái)年發(fā)售3000萬(wàn)臺(tái)PS5游戲機(jī)，相較于去年同年同比增長(zhǎng)67%，這將是歌爾股份強(qiáng)勁的催化劑。

而當(dāng)前，歌爾股份估值已回到近年來(lái)的歷史低位。在某產(chǎn)品訂單受到影響的消息出來(lái)后，匯豐與美銀證券都在報(bào)告中更新了對(duì)于歌爾股份的盈利預(yù)期，兩份報(bào)告預(yù)測(cè)的2023年EPS平均值為1.27，而歌爾股份近5年的50%分為的PE值為37.6，此PE對(duì)應(yīng)的股價(jià)應(yīng)為47.6元。

而值得注意的是，歌爾股份堅(jiān)持“4+4+N”戰(zhàn)略，布局四類(lèi)零組件（聲學(xué)、電、光學(xué)、精密結(jié)構(gòu)件）以及四大智能整機(jī)領(lǐng)域（TWS耳機(jī)、VR/AR、可穿戴設(shè)備、智能家居），并不止一個(gè)增長(zhǎng)引擎。多元化業(yè)務(wù)有利于保障未來(lái)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

一次風(fēng)波，有可能只是一場(chǎng)震蕩，也有可能是一次機(jī)會(huì)，一次重新審視價(jià)值的機(jī)會(huì)——在VR這個(gè)以萬(wàn)億規(guī)模的賽道中，中國(guó)若要誕生一個(gè)全球制造龍頭，有沒(méi)有可能是歌爾？

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