自去年2月以來(lái)，港股整體經(jīng)歷了大幅回調(diào)，恒生指數(shù)最大回撤超過(guò)50%，但這一趨勢(shì)在今年11月得到了扭轉(zhuǎn)，估值修復(fù)成為當(dāng)下市場(chǎng)行情的主基調(diào)，那么對(duì)于那些自身基本面始終穩(wěn)健甚至向好轉(zhuǎn)變但受到大市拖累的板塊自然需要高看一眼。

筆者曾經(jīng)在一篇文章中提到過(guò)，城市燃?xì)獍鍓K之前由于高成本氣價(jià)無(wú)法有效傳導(dǎo)至消費(fèi)終端而影響了毛差水平，市場(chǎng)對(duì)板塊整體估值有所下修，這一點(diǎn)無(wú)可厚非。

(資料圖)

但隨著今年各地有關(guān)居民端以及非居民端的調(diào)價(jià)政策和順價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制的提前落實(shí)，供氣毛差有望向上修復(fù)，這意味著城燃板塊估值最大的壓制力也就隨之消散，在此掘金的成功概率無(wú)疑更大。

進(jìn)一步深究，在該板塊中估值折讓最大的標(biāo)的當(dāng)屬中國(guó)燃?xì)?。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，其最新的動(dòng)態(tài)市盈率為6.17倍，與頭部幾家城燃公司10-20倍的平均估值水平相比，折讓了一半以上。由此延伸出一個(gè)問(wèn)題：在各家城燃企業(yè)基本面差異不大的情況下，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)是否合理？

從歷史視角來(lái)看，中國(guó)燃?xì)庾猿闪⒁詠?lái)的二十年實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，獲取項(xiàng)目的速度領(lǐng)先全行業(yè)，至今已擁有660個(gè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的管道氣項(xiàng)目，且多年以來(lái)無(wú)論是銷氣量抑或是新增戶數(shù)中燃均名列前茅。落腳到具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，中燃近十年的凈利潤(rùn)復(fù)合增速22.63%，高于同行的18.12%增速。

因此，僅從業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)對(duì)比，中燃的估值不應(yīng)該相對(duì)同行有如此大的折讓，至少應(yīng)該保持在大致相等的水平上。

但是若換一個(gè)視角，則能理清其中脈絡(luò)。對(duì)于城燃公司這類公共事業(yè)股，機(jī)構(gòu)一般采用的是DCF估值模型，那么自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率就是衡量公司價(jià)值的關(guān)鍵。

而中燃由于這些年快速跑馬圈地，獲得了行業(yè)最多的城市燃?xì)忭?xiàng)目，包括在北方鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)搶到了大量的管道項(xiàng)目，根據(jù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)項(xiàng)目的相關(guān)政策，獲得項(xiàng)目后，需要在第二年冬季來(lái)臨前完成管道投資，從而可以及時(shí)為居民提供清潔供暖。根據(jù)城燃行業(yè)特點(diǎn)，這些管道投資的資本開(kāi)支往往需要在三年之后才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的回正。換言之，高速發(fā)展一定程度上導(dǎo)致了中燃的自由現(xiàn)金流下降乃至為負(fù)。

另一方面，折現(xiàn)率可以視作機(jī)構(gòu)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)水平的衡量。由于中燃大量重資產(chǎn)項(xiàng)目投入，必然通過(guò)大量融資來(lái)滿足不斷上漲的資金需求，可以看到其凈資產(chǎn)負(fù)債率比同業(yè)高出了10-20個(gè)百分點(diǎn)。

這一點(diǎn)在過(guò)往經(jīng)濟(jì)周期向上時(shí)，并非是一個(gè)負(fù)面因素，但在當(dāng)下全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)的背景下，機(jī)構(gòu)對(duì)于安全性格外重視，較高的杠桿水平自然也就提升了中燃的折現(xiàn)率。

總的來(lái)看，前期的快速擴(kuò)張帶來(lái)的自由現(xiàn)金流下降以及杠桿水平上升，是當(dāng)前中燃低估的主要原因，但這一點(diǎn)其實(shí)正在發(fā)生明顯的改變。

在今年6月的業(yè)績(jī)會(huì)上，中燃表示之后將會(huì)嚴(yán)格控制資本開(kāi)支，加快資金回收，預(yù)計(jì)自今年開(kāi)始，自由現(xiàn)金流將轉(zhuǎn)正，并在未來(lái)保持正數(shù)。伴隨著之前獲取的大量項(xiàng)目在未來(lái)幾年進(jìn)入收獲期，可以預(yù)計(jì)中燃的杠桿水平也會(huì)隨之下降。換言之，在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中燃的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流和資本開(kāi)支很大概率上會(huì)穩(wěn)定在合理水平，使得原本的壓制性因素反而轉(zhuǎn)為支撐中燃估值修復(fù)的重要力量。

值得一提的是，在這些年持續(xù)保持高資本開(kāi)支的背景下，中燃的凈利潤(rùn)絕對(duì)量仍處于行業(yè)最高水平，那么當(dāng)中燃有意降低資本開(kāi)支，自由現(xiàn)金流自然地強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)正，同時(shí)前幾年投入的高資本開(kāi)支也將帶來(lái)利潤(rùn)端的同步攀升，這樣的彈性空間是同行所不具備的。

此外，筆者之前強(qiáng)調(diào)過(guò)港股市場(chǎng)仍是外資占據(jù)定價(jià)權(quán)，一旦宏觀環(huán)境不確定性上升，外資首先會(huì)選擇從港股市場(chǎng)撤退，這也是近年來(lái)在國(guó)際形勢(shì)混亂的背景下，港股市場(chǎng)跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他主要市場(chǎng)的重要原因。

但在互聯(lián)互通機(jī)制的持續(xù)發(fā)力下，內(nèi)地資金南下港股占比逐漸升高，以中國(guó)燃?xì)鉃槔衲暌詠?lái)，滬深港通持股比例已經(jīng)從年初的1.63%提升到了當(dāng)前的8.15%。按照這一趨勢(shì)推演，內(nèi)地資金對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)的權(quán)重會(huì)逐步提升，且其對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及公司基本面更為了解，對(duì)于企業(yè)為了長(zhǎng)期發(fā)展而加大短期投入帶來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表方面的階段性疲軟更具信心，也有助于推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)類企業(yè)估值的持續(xù)提升。

總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)燃?xì)庹谙袌?chǎng)對(duì)公司自身非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，更能從當(dāng)前“人心思漲”的市場(chǎng)氛圍中實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

關(guān)鍵詞： 為什么要對(duì)中國(guó)燃?xì)?0384 HK)的估值修復(fù)空間高看一眼