伴隨市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)、政策暖風(fēng)頻吹，港股IPO市場(chǎng)又即將迎來(lái)一只明星中概股——360數(shù)科（3660.HK）：11月18日，360數(shù)科已在港正式開(kāi)啟招股。

據(jù)招股書(shū)顯示，公司此次擬發(fā)行554萬(wàn)股股份，其中公開(kāi)發(fā)售56萬(wàn)股，國(guó)際配售498萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)/股不超過(guò)88.8港元，預(yù)期招股將于11月23日截止，并將于11月29日上市。

【資料圖】

這不免讓外界進(jìn)一步猜想：行業(yè)拐點(diǎn)或許已到來(lái)。

其實(shí)，近期隨著二級(jí)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖，國(guó)內(nèi)頭部信貸科技企業(yè)迎來(lái)一輪顯著的估值修復(fù)。其中，360數(shù)科較10月底部已反彈近六成，陸金所控股較11初底部反彈也在四成以上。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，此輪頭部估值修復(fù)行情有望持續(xù)。

實(shí)際上，360數(shù)科回港上市的消息在近年來(lái)便一直不絕于耳，去年3月公司管理層在業(yè)績(jī)電話會(huì)上更是首度坐實(shí)了此事。公司方面亦表示，彼時(shí)仍在處理一些技術(shù)性的問(wèn)題，還處于上市申請(qǐng)表格（A1）的前期階段。

所以，在此背景之下，如今360數(shù)科在港二次上市在即，顯然一起來(lái)看邊顯得更為微妙了。眾所周知，近幾年行業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期與監(jiān)管雙重壓力下，經(jīng)歷一輪秩序重塑之后，現(xiàn)今又是怎樣的一番格局？360數(shù)科的成色又如何？不妨藉360數(shù)科日前剛披露最新版招股書(shū)以及Q3財(cái)報(bào)來(lái)一窺其究竟。

1、背靠國(guó)內(nèi)網(wǎng)安龍頭，定位于全方位的信貸科技服務(wù)平臺(tái)，輕資本化趨勢(shì)顯著

360數(shù)科脫胎于國(guó)內(nèi)安全龍頭企業(yè)三六零集團(tuán)，2016年開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，面向融資需求未得到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)滿足的消費(fèi)者提供小額消費(fèi)貸款產(chǎn)品，2020年底面向推出小微企業(yè)主的助貸服務(wù)，進(jìn)入小微企業(yè)信貸科技市場(chǎng)，現(xiàn)已逐步發(fā)展成為一家全方位的信貸科技服務(wù)平臺(tái)。

簡(jiǎn)單來(lái)講，360數(shù)科的核心業(yè)務(wù)邏輯在于，憑借其強(qiáng)大的獲客能力、以及先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)分析和用戶分析能力，立足信貸業(yè)務(wù)需求，賦能金融機(jī)構(gòu)，助力其與消費(fèi)者及小微企業(yè)主的融資需求高效匹配。

根據(jù)公司招股書(shū)披露的服務(wù)模型來(lái)看，360數(shù)科憑借信貸驅(qū)動(dòng)服務(wù)及平臺(tái)服務(wù)兩大業(yè)務(wù)模式，服務(wù)覆蓋了信貸生命周期的各個(gè)階段。

其中，信貸驅(qū)動(dòng)服務(wù)模式下，360數(shù)科不僅涉及借款人獲取、信用評(píng)估等全流程技術(shù)服務(wù)，還將提供擔(dān)保增信以及通過(guò)旗下小額貸款企業(yè)提供部分資金；而平臺(tái)服務(wù)模式下則集中于為金融機(jī)構(gòu)提供在信貸生命周期內(nèi)不同階段的技術(shù)解決方案，從中獲取技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入，因此，不承擔(dān)相應(yīng)的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。

近幾年在宏觀去杠桿背景之下，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大及監(jiān)管收緊，金融科技行業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)日趨收斂，平臺(tái)去擔(dān)保化趨勢(shì)顯著。這從360數(shù)科近幾年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變趨勢(shì)中也有明顯的體現(xiàn)——輕資本化趨勢(shì)顯著。

根據(jù)華泰證券報(bào)告統(tǒng)計(jì)顯示，以新促成貸款量計(jì)，360數(shù)科技輕資本業(yè)務(wù)規(guī)模占比2020年初僅兩成出頭持續(xù)上升到今年Q3已接近六成的水平。

（圖源：華泰證券報(bào)告）

顯然，隨著科技主導(dǎo)的非擔(dān)保服務(wù)占比的持續(xù)上升，將有利于不斷降低未來(lái)資本金對(duì)于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的約束以及相伴生的風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的韌性，同時(shí)更加適應(yīng)合規(guī)發(fā)展的監(jiān)管要求，從而有望為未來(lái)估值的進(jìn)一步修復(fù)提供必要的內(nèi)在條件。

2、聚焦萬(wàn)億級(jí)消費(fèi)信貸科技市場(chǎng)，多重機(jī)會(huì)正顯現(xiàn)

目前，360數(shù)科主攻消費(fèi)信貸科技市場(chǎng)，該市場(chǎng)作為目前中國(guó)信貸科技行業(yè)最成熟的細(xì)分市場(chǎng)，已是萬(wàn)億級(jí)別的大蛋糕。根據(jù)艾瑞咨詢的資料顯示，按在貸余額總額計(jì)，2021年中國(guó)消費(fèi)信貸科技市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到5.2萬(wàn)億元，預(yù)期于2026年將增加到8.1萬(wàn)億元，五年時(shí)間再增近3萬(wàn)億元規(guī)模。

在消費(fèi)信貸科技市場(chǎng)的所有信貸科技平臺(tái)中，按中國(guó)消費(fèi)信貸科技市場(chǎng)的在貸余額總額計(jì)，2021年CR5達(dá)到35.8%，頭部平臺(tái)集中度較高。

由于近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)與監(jiān)管周期的影響，行業(yè)正在發(fā)生一些顯著變化，并推動(dòng)格局迎來(lái)新一輪重塑，這基本是不難預(yù)見(jiàn)的，而這些變化大概率也將有利于360數(shù)科未來(lái)的發(fā)展：

1）在整個(gè)去杠桿及反壟斷的背景下，近年來(lái)部分由互聯(lián)網(wǎng)巨頭支持的信貸科技平臺(tái)正在縮減其過(guò)度杠桿化業(yè)務(wù)的規(guī)模，從而優(yōu)化其戰(zhàn)略重點(diǎn)，這勢(shì)必為其他市場(chǎng)參與者創(chuàng)造了“外溢”需求的機(jī)遇。

2）由于監(jiān)管日益收緊，合規(guī)門(mén)檻持續(xù)抬升，規(guī)模較小或競(jìng)爭(zhēng)力較弱的小平臺(tái)壓力加大，而合規(guī)的大中型平臺(tái)有足夠的資金和調(diào)整空間來(lái)適應(yīng)，行業(yè)優(yōu)勝劣汰，將加速市場(chǎng)份額向大中型平臺(tái)集中。

相反，部分領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)及科技公司選擇與領(lǐng)先的信貸科技平臺(tái)合作，以通過(guò)全面的融資解決方案更好地將其用戶群體變現(xiàn)。該等合作伙伴關(guān)系是“嵌入式金融”的基礎(chǔ)。

3、科技及獲客能力“溢價(jià)”凸顯，不斷擴(kuò)大資金“朋友圈”

鑒于360數(shù)科以數(shù)字科技為核心驅(qū)動(dòng)力，主要為金融機(jī)構(gòu)提供包括借款人獲取、信用評(píng)估等在內(nèi)的全方位信貸技術(shù)解決方案的核心邏輯，決定了此類(lèi)信貸科技平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力除了以AI大數(shù)據(jù)為核心的科技能力之外，還需要具備高效的獲客能力、穩(wěn)定的資金渠道。

首先，科技作為制勝關(guān)鍵，不論是從研發(fā)投入力度還是從技術(shù)成果來(lái)看，都足見(jiàn)其發(fā)展背后濃厚的技術(shù)底色。

1）近年來(lái)，公司研發(fā)投入仍處快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2020年、2021年及今年上半年分別同比增長(zhǎng)40.9%、35.5%及58.8%；截至今年上半年末，產(chǎn)品及研發(fā)團(tuán)隊(duì)占比44%。

2）截至今年上半年末，公司于中國(guó)已擁有68項(xiàng)注冊(cè)專(zhuān)利、900項(xiàng)待批專(zhuān)利及66項(xiàng)注冊(cè)軟件版權(quán)。

3）技術(shù)應(yīng)用帶來(lái)的效率提升亦是目力可及的，特別是在關(guān)鍵環(huán)節(jié)。例如，今年上半年，97%的用戶畫(huà)像分析及評(píng)估通過(guò)以AI賦能的算法自動(dòng)完成；在貸款催收環(huán)節(jié)，AI聊天機(jī)器人于今年上半年處理總貸款催收量的65%，而30天回收率亦保持在約86%的水平。

另外，此次募資的主要用途，也進(jìn)一步凸顯出技術(shù)在360數(shù)科未來(lái)發(fā)展中的戰(zhàn)略價(jià)值。

第二，在獲客方面，360數(shù)科現(xiàn)已覆蓋線上線下渠道的強(qiáng)大獲客能力。一方面，背靠三六零集團(tuán)，并大力推進(jìn)“嵌入式金融”模式，通過(guò)將信用評(píng)估、數(shù)據(jù)分析及其他專(zhuān)有技術(shù)解決方案切入合作的主流互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，持續(xù)擴(kuò)大流量規(guī)模。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月30日，累計(jì)與34個(gè)具消費(fèi)場(chǎng)景的在線平臺(tái)合作；另一方面，通過(guò)在特定地區(qū)，就特定產(chǎn)品，進(jìn)行線下銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，以進(jìn)一步開(kāi)拓線下增量需求。截至2022年6月30日，360數(shù)科已擁有一支超過(guò)2600人的線下地推團(tuán)隊(duì)，由第三方關(guān)系經(jīng)理組成，遍布中國(guó)97個(gè)城市。

憑借強(qiáng)大的獲客能力、多樣化的產(chǎn)品及服務(wù)，360數(shù)科已積累起龐大的用戶基礎(chǔ)，并且仍在持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)公司三季報(bào)顯示，截至9月末，360數(shù)科累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)已突破2億，同比增長(zhǎng)11.9%；截至2022年9月30日，累計(jì)4300萬(wàn)名用戶獲批授信額度，并累計(jì)為2630萬(wàn)名借款人撮合貸款。

第三，資金渠道的穩(wěn)定與多樣性，不僅決定了平臺(tái)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間及成本優(yōu)勢(shì)，特別是非擔(dān)保業(yè)務(wù)，反過(guò)來(lái)在經(jīng)濟(jì)下行及監(jiān)管收緊等多重壓力下，倒逼資金方對(duì)于平臺(tái)的選擇更為慎重，由此也是對(duì)于平臺(tái)實(shí)力的一種背書(shū)。

根據(jù)三季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司合作金融機(jī)構(gòu)已從今年6月末的133家增至9月末的141家，主要包括全國(guó)性及區(qū)域性銀行以及消費(fèi)金融公司；同時(shí)，截至今年6月末，公司資金總額的100%都來(lái)自與金融機(jī)構(gòu)。

4、Q3多項(xiàng)核心指標(biāo)回暖，最難時(shí)刻或已過(guò)去

2019-2021年，營(yíng)收及凈利年均復(fù)合增速分別為34%、52%，仍呈現(xiàn)出較高的成長(zhǎng)性，并且盈利提升更為顯著。

（數(shù)源：公司招股書(shū)）

而在轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)的背景下，今年又受到宏觀經(jīng)濟(jì)的多重挑戰(zhàn)，360數(shù)科的業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著波動(dòng)，但Q3多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)水平已開(kāi)始回溫。其中，Day1從Q1的5.2%降低到Q2的4.9%，并在Q3進(jìn)一步降低至4.5%。這說(shuō)明在充滿壓力的外部環(huán)境下質(zhì)量仍在持續(xù)改善。另外，30天回收率也從Q2的85.7%改善至Q3的86.4%。

圖：Day1逾期率

（圖源：華泰證券報(bào)告）

資產(chǎn)質(zhì)量迎來(lái)好轉(zhuǎn)的同時(shí)，新促成貸款量環(huán)比也有所回升。另外，由于利率下行，客群質(zhì)量上移，平均定價(jià)下降。

圖：1Q20-3Q22新增貸款規(guī)模

（圖源：華泰證券報(bào)告）

對(duì)此，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貸款利率下行和客群調(diào)整壓力最大的時(shí)刻或已過(guò)去，未來(lái)貸款增速和質(zhì)量的修復(fù)速度或受宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度影響。

另外，360數(shù)科現(xiàn)金流狀況也有明顯改善。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，公司于2022年前三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為13.33億元，較上一年同期增長(zhǎng)約57%。

尾聲

考慮到外匯波動(dòng)、復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)等不確定性因素的擾動(dòng)，港股定價(jià)相比美股，存在一定的溢價(jià)無(wú)可厚非。當(dāng)然，這其中也暗含了管理層對(duì)于行業(yè)及公司未來(lái)發(fā)展的信心。

監(jiān)管不確定性一直是壓制行業(yè)估值的最大風(fēng)險(xiǎn)。目前，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)人士?jī)A向于認(rèn)為，隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的金融業(yè)務(wù)基本納入金融監(jiān)管框架，階段性整改落地，這方面的風(fēng)險(xiǎn)正在下降，疊加板塊仍處于估值低位，向下空間有限。據(jù)360數(shù)科披露，目前公司基本完成基于自查結(jié)果的整改措施，并根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的指導(dǎo)從自查整改階段進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段。

另外，在目前合規(guī)要求下的助貸業(yè)務(wù)，基本是技術(shù)活，這方面是銀行等傳統(tǒng)金融普遍的短板。所以，360數(shù)科這類(lèi)規(guī)模和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力突出的平臺(tái)有其不可替代的優(yōu)勢(shì)和價(jià)值。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，360數(shù)科最終能否獲得中長(zhǎng)線資金的加持，還要取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的走向，不論是對(duì)于信貸需求端，還是對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量都將產(chǎn)生影響。最近政策“暖風(fēng)”頻吹，并且市場(chǎng)情緒也明顯升溫，或許這正是有利的信號(hào)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，消費(fèi)仍是長(zhǎng)坡厚雪的一個(gè)賽道，且在“雙循環(huán)”新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，尤其是內(nèi)循環(huán)在十二大召開(kāi)之后，國(guó)家大力發(fā)展的預(yù)期得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

目前，隨著最近一系列政策面松綁信號(hào)的釋放，360數(shù)科業(yè)績(jī)回暖，加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)，該公司的投資性價(jià)比已經(jīng)凸顯。另外，隨著360數(shù)科成功登陸港股，是否再度敲響行業(yè)新一輪的“上岸潮”？讓我們拭目以待。

關(guān)鍵詞： 招股進(jìn)行時(shí)360數(shù)科(3660 HK)奏響行業(yè)春天序曲