投資大師彼得林奇曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，投資的大機(jī)會(huì)往往會(huì)來(lái)源于生活的感悟。比如我們經(jīng)常說(shuō)的一句話，高端的食材只需要最簡(jiǎn)單的烹飪方式，同樣的道理，成功的投資，或者能夠成功把握到價(jià)值企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，往往只需要最簡(jiǎn)單、樸素的判斷途徑。

(資料圖片)

因?yàn)闊o(wú)論我們?cè)鯓雍鲆?，企業(yè)真真切切的價(jià)值就真實(shí)的擺在那里，錯(cuò)過(guò)的只會(huì)是沒(méi)能參悟到這一點(diǎn)的投資者。

可以說(shuō)，在成熟的資本市場(chǎng)里，估計(jì)尚沒(méi)有哪一種方式能夠比企業(yè)愿意用真金白銀購(gòu)買(mǎi)自己發(fā)行股票更來(lái)得更加簡(jiǎn)單明了地表達(dá)其內(nèi)在價(jià)值被市場(chǎng)低估，而那些一直追求確定性投資的投資者，更應(yīng)該讀懂這一強(qiáng)烈的信號(hào)表達(dá)。

今年來(lái)，港股持續(xù)回撤，在恒生指數(shù)不斷創(chuàng)新低的過(guò)程中，港股上市公司開(kāi)啟了回購(gòu)潮。

筆者長(zhǎng)期跟蹤的天倫燃?xì)馔瑯釉诮鼛讉€(gè)月頻頻回購(gòu)，截止10月28日，公司共回購(gòu)2380.20萬(wàn)股。這既反映出了天倫充沛的現(xiàn)金流情況，更折射出了管理層對(duì)于公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的堅(jiān)定信心，及股價(jià)被嚴(yán)重低估的事實(shí)。

以10月28日收盤(pán)價(jià)計(jì)，天倫燃?xì)獾膭?dòng)態(tài)市盈率僅為3.63倍，位于自身過(guò)去十年1.63%的分位點(diǎn)。

圖1.天倫燃?xì)釶E（TTM）位于近十年歷史低點(diǎn)

（來(lái)源：理杏仁）

同時(shí)，中國(guó)燃?xì)狻⑷A潤(rùn)燃?xì)狻⑿聤W能源、港華智慧能源等同行的平均動(dòng)態(tài)市盈率僅為8.07倍，天倫燃?xì)獾牡凸酪彩乔逦梢?jiàn)。

圖2.港股核心城燃企業(yè)PE（TTM）對(duì)比

(來(lái)源：理杏仁)

當(dāng)然，低估并非只是單純從估值比率上來(lái)看，更要深刻理解基于公司內(nèi)在價(jià)值變化所產(chǎn)生的低估，其來(lái)源是什么？筆者認(rèn)為這是由公司的經(jīng)營(yíng)情況和新浮現(xiàn)的變動(dòng)帶來(lái)的，在燃?xì)夂凸夥碾p輪驅(qū)動(dòng)下，價(jià)值修復(fù)的要件已經(jīng)具備。

一、御“氣”筑基，打造核心基本盤(pán)

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，能夠在未來(lái)十年乃至三十年的時(shí)間維度下保持確定性增長(zhǎng)的大主題屈指可數(shù)，但碳中和必定是其中之一甚至是最為關(guān)鍵的一個(gè)，由其延伸出來(lái)的各個(gè)行業(yè)所受到的影響不盡相同，天然氣無(wú)疑會(huì)是受益者。

作為最清潔的化石能源，天然氣的高熱值、低排放屬性，使其成為目前取得在碳排放控制與能源供需矛盾之間平衡點(diǎn)中不可錯(cuò)失的選項(xiàng)之一。這對(duì)于所有的城燃企業(yè)來(lái)說(shuō)都意味著確定性的發(fā)展機(jī)遇。

而從商業(yè)模式來(lái)看，城燃企業(yè)主要是通過(guò)將上游資源商手中的天然氣賣(mài)給下游客戶，因此量?jī)r(jià)兩方面的變化是其傳統(tǒng)主業(yè)分析的重點(diǎn)。

首先是量的方面。在今年整體偏緊的宏觀背景下，全國(guó)1-8月的天然氣消費(fèi)量同比下降了0.6%，但同期天倫燃?xì)怃N氣量每月均保持上漲態(tài)勢(shì)。

能夠逆勢(shì)增長(zhǎng)，天倫燃?xì)庾畲蟮囊勒淘谀睦?？筆者認(rèn)為這與天倫長(zhǎng)期以來(lái)形成的客戶資源優(yōu)勢(shì)密不可分。

作為橫跨16個(gè)省份，擁有69個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目的行業(yè)先鋒，天倫的客戶分布廣、基數(shù)高、粘性強(qiáng)，同時(shí)其在“氣化鄉(xiāng)村”目標(biāo)的踐行過(guò)程中對(duì)縣域區(qū)域?qū)崿F(xiàn)的廣泛覆蓋，可以更好受益于鄉(xiāng)村消費(fèi)升級(jí)的紅利。

再看價(jià)的方面。今年上游氣價(jià)長(zhǎng)時(shí)間處于高位提升了城燃企業(yè)的采購(gòu)成本，但隨著順價(jià)機(jī)制的不斷優(yōu)化，毛差的觸底回升正在加速修復(fù)公司的盈利能力。

天倫燃?xì)饨衲昵叭径鹊睦塾?jì)銷售毛差分別為0.33元/方、0.4元/方、0.42元/方。其中，第三季度當(dāng)季的銷售毛差更是上升到0.53元/方。

這意味著，高成本帶來(lái)的低盈利這一邏輯壓制因素在天倫燃?xì)馍砩弦呀?jīng)顯著減弱。展望全年，在量?jī)r(jià)齊升的邏輯下，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)反而會(huì)成為其估值修復(fù)的一大助力。

順延下去，天倫在燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上衍生出的各類增值業(yè)務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)了業(yè)績(jī)提升的動(dòng)能。據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，天倫今年上半年增值業(yè)務(wù)的收入同比大增88%。

這也意味著，隨著單客戶價(jià)值以及客戶總量的同步提升，燃?xì)庵鳂I(yè)及其延伸而來(lái)的增值業(yè)務(wù)構(gòu)成的基本盤(pán)愈發(fā)穩(wěn)固，這也為其向外尋求新突破提供了重要支撐。

二、以“光”為筆，描繪新增長(zhǎng)曲線

而新突破的最大看點(diǎn)無(wú)疑就在戶用光伏上。

正如那句名言，個(gè)人努力固然重要，但也要考慮歷史的進(jìn)程，“順勢(shì)而為”的重要性展現(xiàn)得淋漓盡致，而戶用光伏對(duì)于城燃企業(yè)而言就是最大的勢(shì)。

一方面，戶用光伏不僅可以解決光伏電站建設(shè)的用地限制問(wèn)題，更大幅提升了鄉(xiāng)村的電氣化水平以及加快農(nóng)村電網(wǎng)的智能化改造，對(duì)于鄉(xiāng)村能源改革、促進(jìn)農(nóng)民就近就業(yè)、實(shí)現(xiàn)鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)振興有著積極作用，是未來(lái)我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要方向。

2021年，我國(guó)分布式光伏同比增長(zhǎng)89%，以53%的占比首次超過(guò)集中式電站，今年上半年更以63%的裝機(jī)占比進(jìn)一步超過(guò)后者。

另一方面，戶用光伏與燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的終端客戶畫(huà)像高度重合，后期的運(yùn)營(yíng)、維護(hù)等所需的能力同樣有著不少相通之處，對(duì)于天倫這樣已在燃?xì)鈽I(yè)務(wù)形成獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的城燃企業(yè)將自身底層能力遷移過(guò)去，更容易在早期打開(kāi)戶用光伏業(yè)務(wù)局面。

如果說(shuō)天倫燃?xì)庠谇‘?dāng)時(shí)點(diǎn)切入戶用光伏賽道占據(jù)了天時(shí)，那么其以河南為主戰(zhàn)場(chǎng)則盡享地勢(shì)之利。

作為全國(guó)前三大光伏新增裝機(jī)量省份之一，河南的光伏新增市場(chǎng)足夠廣闊，且其中超過(guò)九成新增裝機(jī)來(lái)自于分布式。今年上半年河南省的戶用光伏裝機(jī)量更是位列全國(guó)第一。

天倫多年來(lái)在河南積累下來(lái)的龐大客戶資源以及良好政企關(guān)系，無(wú)疑有助于其后續(xù)進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額。據(jù)悉，其已經(jīng)覆蓋了河南省內(nèi)34個(gè)市縣，并布局了200座服務(wù)站，有助于保障后續(xù)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)。

值得一提的是，今年2月份，天倫啟動(dòng)了一輪配售募資，主要目的正是為了加快戶用光伏業(yè)務(wù)的推進(jìn)?？梢灶A(yù)期的是，河南市場(chǎng)并非是天倫的天花板，全國(guó)規(guī)模最大的戶用光伏承運(yùn)商才是天倫的終級(jí)目標(biāo)。

從全局來(lái)看，戶用光伏現(xiàn)在屬于爆發(fā)早期，但隨著“整縣推進(jìn)”的號(hào)角吹響，市場(chǎng)加速集約化，同時(shí)伴隨著越來(lái)越多央國(guó)企入局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的確定性逐漸提升，而憑借資金優(yōu)勢(shì)，央國(guó)企可以搶占更多市場(chǎng)份額，但是后續(xù)的項(xiàng)目落地、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)等并非一日之功。

這對(duì)于想要獲取長(zhǎng)期超額收益的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)則是一個(gè)可以充分挖掘的機(jī)會(huì)。因此，天倫推出了一站式服務(wù)模式，即在央國(guó)企提出建設(shè)目標(biāo)保證收購(gòu)的前提下，天倫來(lái)做承運(yùn)，從而獲取穩(wěn)定的EPC以及運(yùn)維收入。

上半年以來(lái)，公司共參與國(guó)電投河南項(xiàng)目6個(gè)投標(biāo)，其中中標(biāo)4個(gè)，并與國(guó)電投成立4家合資公司，分別位于許昌、平頂山、鶴壁、商城區(qū)域，未來(lái)基于國(guó)電投合作方式下，2022年計(jì)劃完成300MW。

根據(jù)公開(kāi)資料，天倫燃?xì)獾?025年的戶用光伏交付量將達(dá)到2000MW，并將運(yùn)維規(guī)模提升到20000MW，數(shù)倍乃至十倍的增長(zhǎng)空間已經(jīng)充分反映出了一條清晰的新增長(zhǎng)曲線。

圖3.天倫燃?xì)馕磥?lái)三年戶用光伏發(fā)展目標(biāo)

（來(lái)源：公開(kāi)資料）

三、結(jié)語(yǔ)

遵從去年底提出的三年戰(zhàn)略規(guī)劃，天倫從氣到光的躍遷和突破已成明牌，即做大做優(yōu)城市燃?xì)庵鳂I(yè)的同時(shí)，進(jìn)一步拓展及創(chuàng)新低碳能源業(yè)務(wù)，由此形成的“氣電協(xié)同”發(fā)展模式正是其非線性增長(zhǎng)的動(dòng)能所在。

如果說(shuō)企業(yè)的連續(xù)回購(gòu)是低估的表象，那么業(yè)務(wù)不斷向好發(fā)展的底層邏輯則是穿過(guò)表象揭示了本質(zhì)。透過(guò)天倫燃?xì)獾某掷m(xù)回購(gòu)，相信其價(jià)值與成長(zhǎng)兼?zhèn)涞奶刭|(zhì)逐漸在市場(chǎng)凸顯，引起越來(lái)越多投資者關(guān)注，真實(shí)價(jià)值必將被市場(chǎng)重新定義。

關(guān)鍵詞： 從氣到光 看天倫燃?xì)?1600 HK)的非線性成長(zhǎng)突破