1? 地產(chǎn)行業(yè)歷經(jīng)至暗時刻，長年“吊車尾”的民營小房企竟安然存活至今

過去一年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了至暗時刻，銷售端受阻、融資端不暢，對行業(yè)內房企資金鏈帶來巨大的壓力，尤其是資金實力相對疲弱的中小型房企在這一過程中更是岌岌可危。房企暴雷、倒閉潮頻頻發(fā)生，相關數(shù)據(jù)來看，在2021年僅一年的時間里，共有396家房企破產(chǎn)，這意味著平均每天都有1家房企倒下。即便進入到2022年，這樣的勢頭也未因此消減，前7月，累計破產(chǎn)房企亦高達到214家，雷聲陣陣。

(資料圖片)

在如此嚴峻的行業(yè)形勢下，筆者留意到綠景中國作為此前僅以30-40億的規(guī)模長期在行業(yè)中“吊車尾”的小房企，卻在此次房企暴雷潮中卻存活至今，這背后的原因不免讓人好奇。

目前正值港股中期財報季，眾多房企難逃盈利大幅下跌的命運。由于項目延期交付或者銷售量價齊跌等因素，各房企的中期業(yè)績表現(xiàn)尤為慘淡，腰斬者更是不在少數(shù)，甚至眾多房企盈利收縮達到8-10倍，令人瞠目結舌。反觀之，綠景中國交出的成績單卻顯示公司中期業(yè)績盈利仍維持正數(shù)，成為行業(yè)中的“滄海遺珠”。

在筆者看來，綠景中國能夠安然無恙并還能取得穩(wěn)健業(yè)績表現(xiàn)或與如下兩個方面的經(jīng)營優(yōu)勢有關。

其一，公司聚焦舊改領域，相對來說穩(wěn)打穩(wěn)扎，并不盲目追求規(guī)模。

我們知道舊改項目往往具有長周期屬性，利潤率也相對較高，是“放長線，釣大魚”的商業(yè)模式，往往正是因為這種前期投入周期長的模式，讓房企更加傾向于不盲目追求規(guī)模，而是圍繞將單一項目做大做精的思路展開經(jīng)營布局。

也正是基于此，可以看到綠景中國長期長久以來雖以“小而美”自居，但公司實際在盈利能力卻一直表現(xiàn)不俗，毛利率始終保持40%的行業(yè)高位，其中位于深圳的項目，毛利率甚至達到60%，凈利潤可達30%，相較于2021年典型房企毛利率中位數(shù)19%來說，綠景中國舊改項目浮盈相當豐厚。這種良好的盈利能力在現(xiàn)時的環(huán)境下為房企加固安全墊，幫助房企穿越周期。

同時，由于整體體量較小，項目開發(fā)按照規(guī)劃穩(wěn)步進行，一個項目實現(xiàn)良好回款，再做下一個項目，因此自身現(xiàn)金流也形成了良性的循環(huán)，受到外部環(huán)境的影響和干擾相對較少。于是在行業(yè)洗牌時期，我們能夠看到，蟄伏多年的綠景中國因為沒有把盤子攤太開而最終能夠安穩(wěn)活了下來。

反觀之，過去不少高周轉、大肆舉債、加杠桿的房企，行業(yè)稍有風吹草動就令其資金鏈承壓，尤其還是面對過去這兩年政策面、市場環(huán)境史無前例的劇烈變化下，這些房企更是原形畢露，應了那句“潮水退去時，才知道誰在裸泳”。

其二，項目卡位核心地帶，資產(chǎn)質量高，去化能力強。

從本輪房地產(chǎn)所面臨的的行業(yè)危機來看，負債端，政策面帶來的資金收緊是一個方面，但銷售端同時亦是另一個重要的方面。居民在房企暴雷中更是面臨“信任危機”，特別是2022年上半年大規(guī)?！巴ＹJ”事件爆發(fā)，樓市銷售出現(xiàn)嚴重的信心不足。也正是基于此，購房者會更加關注資產(chǎn)的優(yōu)質與否與升值潛力，而不會盲目出手，這也給了有著核心區(qū)域項目布局房企的機會。從其布局情況來看，綠景中國的舊改項目往往位于去化率有保障，周轉能力強的城市核心地帶。

以白石洲項目為例，其位于深圳市南山區(qū)東部的沙河街道，離“宇宙中心”粵海街道更是僅一河之隔，而南山區(qū)齊聚騰訊、聯(lián)想等眾多名企總部，作為粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟的龍頭引擎無可爭辯，這也決定了白石洲項目是當之無愧的深圳一線城市核心區(qū)域的核心資產(chǎn)。

結合樓市情況來看，上半年深圳整體新房住宅成交表現(xiàn)不盡如人意，新房成交量同比下降近38%，然而在此背景下，南山區(qū)新房住宅成交套數(shù)卻逆勢上漲了近39%，展現(xiàn)了這一區(qū)域極強的抗風險能力。

此外筆者留意到，上半年南山區(qū)成交面積達30.85萬平方米，同比增加36.8%，市場消化能力仍然強勁，且成交價1000萬以上的房源占據(jù)成交的半壁江山。綠景中國在中期業(yè)績會上指出，明年白石洲一期將首次推出13.5萬平項目入市。這樣來看，今年上半年樓市淡靜中南山區(qū)可消化千萬豪宅15萬平左右，明年白石洲一期推出13.5萬平，或將在去化上也有所保障。

回到行業(yè)層面來看，筆者認為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)來到下半場，市場的投資邏輯將不再為規(guī)模是舉，而是聚焦兩個方向，其一，重資源：關注房企的優(yōu)質資產(chǎn)布局和抗風險能力。其二，重盈利：關注房企在盈利端的表現(xiàn)以及可持續(xù)經(jīng)營的能力。

從這個層面來看，綠景中國在這兩方面均表現(xiàn)可圈可點，那么究竟該如何看待其長期機會呢？

2? “非典型房企”綠景中國在行業(yè)雷聲陣陣中能否跨越周期？

上文已經(jīng)看到綠景中國是行業(yè)中的“非典型房企”，聚焦舊改的商業(yè)模式令其在也有著特殊性，不過，在雷聲陣陣的環(huán)境中，即使舊改模式本身具有一定抗風險的優(yōu)越性，但綠景中國仍是“蝦米”的規(guī)模，很難不讓人擔心是否會被市場淘汰或者被其他“大魚”吃掉？畢竟2022年初，綠景中國披露一年內的短債高達98億，賬上躺著的自有資金也僅70億。

盡管有其舊改優(yōu)質資產(chǎn)“護體”，但綠景中國就真的安全嗎？

年初，市場看到綠景中國披露一年內短債為98億，扛著自身規(guī)模兩倍的債務，也一度引發(fā)對公司流動性風險的質疑。

如今，時間來到2022年中旬，從綠景中國中期業(yè)績披露的信息來看，截至2022年8月，公司完成年初短債中82.8億的債務再安排。8月份到期的14億小公募已存續(xù)9億，5億完成兌付；6億港幣的港元債券中8月到期的部分已經(jīng)完成存續(xù)，金額為3億，剩余的部分將于12月到期，規(guī)模為3億，公司預計在12月底可以以相同的方式完成存續(xù)。公司債務壓力得到大幅緩解。

細化來看，這主要得益于綠景中國的債務結構。債務中以銀行及其他貸款為主，占到總債務體量超過80%，這部分債務有優(yōu)質的資產(chǎn)作為抵押物，存續(xù)的難度相對較低；這樣來看，綠景中國賬上的債務額高，但實際需要償還的債務遠低于賬面數(shù)字。上半年綠景中國能夠完成84%的債務再安排，也說明了這種債務結構的安全性。同時，綠景中國聲稱沒有任何一筆的表外負債、信托，眾多房企倒于“藏匿”的表外負債，而如果綠景中國沒有這部分負債的話，其債務結構是較為干凈和可靠的。

不過，順利度過今年只是第一步，綠景中國明年3月到期的美元債才是阻在前面的一座大山。Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，該筆美元債規(guī)模為4.7億美金，綠景中國中期業(yè)績會上表示，公司目前已經(jīng)積極行動起來，為明年的美元債做好“三手”準備：1)公司有79億可售貨值，可加推樓盤，充實自有資金; 2)境內物業(yè)正安排經(jīng)營性物業(yè)貸再融資，融資規(guī)模預計增加15-20億元；3)基于白石洲境外股權做再融資，規(guī)模預計3-5億美金。

公司披露了公司目前的可售貨值，大頭來自珠海璽悅灣，貨值接近60億。據(jù)公司透露，這60億的貨值均為符合預售條件的現(xiàn)樓，并且于8月份北區(qū)已經(jīng)全面封頂，這部分的建設資本開支可以大幅減少，相對減輕公司的流動性壓力。

白石洲項目或者其他舊改項目，投資性物業(yè)可以再融資20-30億左右，面對美元債這座大山，綠景中國似乎已經(jīng)找到了梯子。

上半年市場融資環(huán)境仍然難言寬松，在市場縮表的大前提下，很多房企遭遇銀行提款危機。綠景中國在中期業(yè)績會披露在優(yōu)質舊改項目支持下，上半年公司銀行提款34.1億，也反映了金融機構對其優(yōu)質資產(chǎn)和抗風險能力的認可。

綠景中國手握“巨無霸”的舊改項目——白石洲舊改項目，在動蕩不安的房地產(chǎn)行業(yè)中至少手握“王炸”。白石洲項目一期明年一旦預售，整個公司將全面被“盤活”，那么問題就是，綠景中國能不能走到那個時候？

3? 螞蟻能否吞象？白石洲一期明年預售，成敗在此一舉

毫無疑問，白石洲項目是決定綠景中國未來發(fā)展一個里程碑的項目，因此市場的關注的也相當之高。當然，市場亦不斷有質疑，公司規(guī)模體量如此小，能否有能力開發(fā)這么一個大項目？

上半年，綠景中國宣布萬科以對價23億入股白石洲項目8%的股權。根據(jù)交易的具體情況估算，白石洲舊改項目整體估值在330億左右。萬科進入白石洲項目一定程度減輕了這一疑慮，在有著具有國資背景且一向以穩(wěn)健著稱的龍頭房企加持下，綠景中國操盤白石洲的底氣顯然也將更足。尤其是萬科本身也是綠景中國的基石投資者，作為戰(zhàn)略性股東對于綠景中國這樣的民營小房企而言也將進一步提升其安全性，未來在融資端、銷售端都有望助力綠景中國。

同時從此入股合作細節(jié)上也能看到，萬科并不追求短期的利潤，其并不參加白石洲舊改第一、二期的盈利分派，這也給了綠景中國更多的騰挪空間，為后續(xù)發(fā)展進一步奠定扎實根基。

此外，除了萬科的支持，白石洲項目亦有銀團貸款的支持，銀團貸款規(guī)模在207億，可以滿足白石洲項目拆遷及開發(fā)的資金需求。從最新情況來看，項目建設進度順利，目前正在進行正負零施工，2023年可以預售。

在此不妨結合白石洲一期項目進行測算。

根據(jù)推算，白石洲一期建安成本在8000每平，而周邊樓盤售價在12-14萬元，一期有33萬方，貨值將達到400億左右。從公司毛利率和凈利率情況來看，綠景中國毛利率近四年長期保持在45%以上，凈利率近四年長期保持在25%以上。考慮到貨值到實際收入按照80%的水準測算，公司毛利、凈利也將達到140億和80億以上。而對比公司在2021年全年僅43億的收入，這也意味著，白石洲一旦開啟預售后，綠景中國收入和利潤都將會迎來一個質的飛躍。與此同時，其抗風險能力也將得到全面鞏固和加強。

考慮到當前大灣區(qū)開發(fā)從增量邁向存量，城市更新的機會愈發(fā)凸顯，作為專注舊改的綠景中國在打響白石洲這一項目之后，相信后續(xù)還將獲得更得的優(yōu)質資源的加持和青睞，持續(xù)舊改領域斬獲市場機會。尤其是白石洲項目帶來公司整體實力邁向一個更高的臺階，在行業(yè)經(jīng)歷暴風驟雨，迎來出清的新階段，公司亦有機會收獲更多的市場新機遇。

關鍵詞： 長期吊車尾的民營小房企 綠景中國(0095 HK)行業(yè)寒冬