還是主板新股穩(wěn)的一批。

今日滬市主板上市的新股嘉環(huán)科技（603206.SH），開盤后封住漲停，收盤價(jià)20.92元/股，以發(fā)行價(jià)14.53元/股計(jì)算，中一簽1000股可賺6390元。

更有此前主板上市的永泰運(yùn)（001228.SZ）和望變電氣（603191.SH）至今尚未開板，漲幅分別達(dá)74.26%和91.74%，對比近期上市新股來說，可謂妥妥的“大肉簽”，不少投資者直言“不管中不中，以后只打主板新股”。

這不，下周一申購的陽光乳業(yè)（001318.SZ）又是一家深市主板的新股。原本周一申購的還有里得電科（001235.SZ），不過推遲到了5月30日。盡管主板年內(nèi)還沒有翻車的新股案例，且中簽回報(bào)率也比較高，但仍需從其基本面、估值定價(jià)等方面去判斷其上市表現(xiàn)。

那么，陽光乳業(yè)究竟會不會是下一只“大肉簽”？

成長性不足

顧名思義，陽光乳業(yè)是一家專注于乳制品及乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，并以低溫乳制品、低溫乳飲料為主打產(chǎn)品，收入占比超過85%。

相較于常溫奶，低溫乳制品、低溫乳飲料對產(chǎn)品的新鮮度、冷鏈運(yùn)輸要求更高，一定程度上這也制約了低溫乳業(yè)公司規(guī)?；陌l(fā)展，數(shù)據(jù)顯示，2020年低溫鮮奶市場空間達(dá)360.9億元，近5年CAGR為9%，而在規(guī)模上，常溫奶規(guī)模仍是低溫奶的3倍左右，短中期內(nèi)兩者的體量差難以改變。

也正因產(chǎn)品“短腿”的特性，低溫奶乳企更多以區(qū)域性為主?，F(xiàn)在市面上除了耳熟能詳?shù)拿膳?、伊利這兩大品牌能做到全國化之外，光明乳業(yè)、新乳業(yè)兩家低溫鮮奶龍頭分占西部、華東地區(qū)，其余地區(qū)更多以中小區(qū)域品牌為主。

陽光乳業(yè)便是一家扎根于江西地區(qū)的老牌乳企，擁有“陽光”、“天天陽光”兩大品牌。自2008年成立以來，公司在江西地區(qū)建立起了“送奶上戶”為主的銷售渠道，由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)開發(fā)客戶、送奶上戶及客戶維護(hù)等工作，同時(shí)，對商超、機(jī)關(guān)單位等客戶進(jìn)行直銷。近三年來，公司在江西省內(nèi)的收入較為穩(wěn)定，收入占比高達(dá)96%，其中南昌市貢獻(xiàn)收入約55%左右，

區(qū)域性收入，有利有弊。好的地方在于收入穩(wěn)定，不好的地方在于欠缺了一點(diǎn)成長性。2019年-2021年，公司實(shí)現(xiàn)收入由5.43億元增長至6.31億元，年復(fù)合增長率只有7.77%；相對應(yīng)的歸母凈利潤1.04億元增長至1.36億元，年復(fù)合增長率約14.07%。

盡管近年來陽光乳業(yè)積極開拓省外市場，至安徽、湖南等周邊地區(qū)，顯然成效甚微。期間，公司也嘗試過網(wǎng)絡(luò)銷售的方式，但無奈這部分銷售收入逐年下降，2021年已無網(wǎng)絡(luò)銷售的產(chǎn)品。

對此，筆者認(rèn)為，陽光乳業(yè)采取的“送奶上戶”這一方式，對于外拓市場短期內(nèi)成效并不會明顯，甚至產(chǎn)生反面效果。一方面，渠道建設(shè)周期較長，且需要投入較多人力等固定成本，以及較長時(shí)間運(yùn)營可能帶來的虧損，而另一方面，正如前文所說，低溫奶具有很強(qiáng)的區(qū)域性，要想打入新的市場，無法避免與當(dāng)?shù)厝闃I(yè)相競爭。

尤其在疫情反復(fù)的背景下，線下銷售及生產(chǎn)受到的影響更大。2018年-2021年，公司產(chǎn)能利用率分別為80.12%、77.10%、66.42%、77.21%，呈現(xiàn)震蕩走低的態(tài)勢，2020年受疫情影響，公司產(chǎn)品銷量下滑，導(dǎo)致生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率下滑明顯。

而放棄網(wǎng)絡(luò)銷售這一渠道實(shí)為可惜。事實(shí)上，生鮮電商已經(jīng)逐漸滲入人們的日常生活，在美團(tuán)買菜、樸樸等電商平臺上都有低溫鮮奶這一品類，且訂購方便，不出1小時(shí)便送到家，而京東、餓了么等平臺也推出鮮奶定期購活動，像在2020年雙十一期間通過京東生鮮“定期購”服務(wù)訂鮮奶的家庭同比增長130倍。網(wǎng)絡(luò)電商可加快低溫鮮奶等產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，不僅擴(kuò)大銷售面，且成本相對較低，或許成為后續(xù)低溫乳制品一個(gè)重要的銷售渠道。

所以，從成長性方面來看，陽光乳業(yè)顯些吃力。如果不能把握住這幾年低溫奶市場發(fā)展機(jī)遇，隨著入局者增多，公司難?，F(xiàn)有的市場地位。

得奶源者得天下

我們都知道，乳企對于上游奶源的把控尤為重要。正所謂，得奶源者得天下?？梢钥吹?，這幾年，為了加大對上游奶源的控制，國內(nèi)大型乳企開始跑馬圈地。

譬如，新乳業(yè)先后收購了四川華西乳業(yè)、蘇州雙喜、湖南南山、西昌三牧等地方性乳企及其下屬牧場；伊利除了自建牧場之外，掌握了北方大部分的優(yōu)質(zhì)牧場；蒙牛2021年與戰(zhàn)略合作伙伴已建成和在建牧場70余座。

乳企對上游供應(yīng)的把控越多越穩(wěn)定，對其擴(kuò)大自身規(guī)模越有利，進(jìn)而降低邊際成本，在市場上的話語權(quán)將越強(qiáng)。

就陽光乳業(yè)而言，公司主要通過自有牧場以及與規(guī)模較大的牧場建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，達(dá)到其對原材料生鮮乳的需求，而目前來看，陽光乳業(yè)自有牧場生鮮乳供應(yīng)比例在10%左右，相較于龍頭企業(yè)，仍有較大的差距。

自有牧場奶源供應(yīng)較低，不僅讓公司面臨奶源不足的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也易受原材料價(jià)格的波動影響其盈利水平。2019年-2021年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率波動下行，由42.94%下降至38.42%，其中乳飲料毛利率下降較多，主要是公司更多地使用價(jià)格更高的生鮮乳替代乳粉生產(chǎn)乳飲料，使得乳飲料直接材料成本上升。

由此可見，陽光乳業(yè)對上游奶源的儲備方面還需多下功夫。

小結(jié)

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一般來說，由于低溫乳制品的客戶黏性比較高，且消費(fèi)者對品牌的認(rèn)可度短時(shí)間內(nèi)難以改變，因此包括陽光乳業(yè)在內(nèi)的區(qū)域性乳企在當(dāng)?shù)氐氖杖胍?guī)模具有一定穩(wěn)定性。不過，要想做大企業(yè)，光盯著部分區(qū)域是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，規(guī)?；?、把控供應(yīng)鏈?zhǔn)墙档统杀尽⒄瓶厥袌龅谋匾獥l件，顯然陽光乳業(yè)現(xiàn)在還不足以與龍頭一較高下。

規(guī)模雖小，但公司財(cái)務(wù)狀況可圈可點(diǎn)，業(yè)績增長較為平穩(wěn)、現(xiàn)金流充足、短期內(nèi)暫無償債壓力，只要估值定價(jià)不太高，市場大概率是會買賬的。

此次上市，陽光乳業(yè)發(fā)行價(jià)格在9.46元/股，對應(yīng)的市盈率19.95倍，低于同行業(yè)可比公司市盈率均值，以發(fā)行總股數(shù)推算，公司市值約26.74億元，屬于小市值公司。鑒于當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，陽光乳業(yè)以低價(jià)小市值的姿態(tài)上市，或?qū)②A得市場青睞。

關(guān)鍵詞： 主板新股掀起漲停潮這家老牌乳企上市有肉吃