4月14日，中廣核礦業(yè)通過格隆匯極調(diào)研平臺開展了線上交流會，參與嘉賓有：中廣核礦業(yè)資本運營部總監(jiān)馬仕明、中廣核礦業(yè)投資者關(guān)系經(jīng)理張曉琴。

會議要點內(nèi)容經(jīng)整理如下：

一、營收利潤快速增長，經(jīng)營效率穩(wěn)步提升

2021年，中廣核礦業(yè)實現(xiàn)了快速增長，全年營收38.60億港元，同比增長35%；凈利潤1.78億港元，同比增長15%。

（來源：中廣核礦業(yè)）

公司的業(yè)績增長主要來自于投資收益的大幅增加。2021年，公司實現(xiàn)投資收益為2.05億港元，同比增長了2.68倍。其中，謝公司的投資收益是1.38億港元，同比增長95%。奧公司在去年下半年才完成并購，貢獻了7300萬港元的收益。

值得一提的是，公司同時實現(xiàn)了產(chǎn)能提升及成本下降。礦山產(chǎn)量從733噸鈾增長到了2574噸，漲幅超過2.5倍；平均成本從16.68美元/lb下降到13.89美元/lb。疊加鈾價的快速復蘇帶來的催化作用，公司2021年下半年投資收益同比增長了27倍，環(huán)比增長了23倍。

（來源：中廣核礦業(yè)）

另外，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)能力也實現(xiàn)了長足發(fā)展，包銷量從2020年的588噸增長了30%達到了2021年的762噸，平均售價亦有所增長，達到了39.79美元/磅。其中，國際貿(mào)易部分采用兩端鎖定的貿(mào)易形式，同時簽訂采購和銷售合同，以實現(xiàn)合同產(chǎn)生正向現(xiàn)金流。在行業(yè)復蘇和新資產(chǎn)裝入的共同助力下，國際貿(mào)易銷量大增27%達到了5314噸，平均售價增長到了30.29美元/磅。

除此之外，公司優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)也得益于運營效率的持續(xù)提升，2021年的企業(yè)費用率進一步降低到了2.7%。公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）也反映了這一點，ROE提升了9%達到了8.54%。

二、核電發(fā)展趨勢不可阻擋，鈾周期重啟打開想象空間

1、全球核電迎來高速發(fā)展期

目前，全球共有37個國家擁有核電，截至3月份，全球核電裝機390.6GWe（439臺），約占全球電力裝機4%，但全球電力消耗量的10%來自核電，表明了核電的負載因子大，即同等裝機量下能實現(xiàn)更多發(fā)電量。另外，核電還具有極強的成本競爭力。據(jù)美國能源署統(tǒng)計，核電的運營成本僅僅低于水電，是傳統(tǒng)化石能源的30%。這些共同說明了，核電兼具傳統(tǒng)能源和其他可再生能源的優(yōu)點，在未來能源結(jié)構(gòu)中將扮演重要的角色。

此外，福島核事故被視為近年來核電領(lǐng)域最大影響事件，但根據(jù)對福島核事故前后可運機組數(shù)量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其延緩了核電發(fā)展的節(jié)奏，并沒有改變核電發(fā)展的趨勢。2011-2015年間，核電裝機容量負增長，2015年之后，全球的核電裝機已經(jīng)逐步了恢復了正向增長。

截止2022年3月8日，全球在建核電53臺（56GWe），已規(guī)劃核電96臺（96Gwe)，全球各國已提議核電325臺（353GWe），為核電的中長期發(fā)展提供了非常強有力的支撐。根據(jù)各國發(fā)布的核電政策，預計未來5年將有38臺反應(yīng)堆投運，關(guān)停23臺，將為未來5年核電實現(xiàn)正增長提供了支撐。值得一提的是，受地緣政治影響，歐洲對核電態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，英國將在2030年前每年新批一臺機組，比利時宣布將目前機組退役推遲十年，法國也將新增機組，考慮這一層，未來幾年核電裝機容量將可能比圖中樂觀。

（來源：中廣核礦業(yè)）

中國對待核電安全高度重視，于福島核事故后曾一度三年零核準，于2019年重啟核電審批。然而，伴隨著2018年三代核電機組陸續(xù)投運，核電重新迎來了發(fā)展期。2021年，華龍一號機組進入批量化建設(shè)階段，小堆 “玲瓏一號”（ACP100）正式開工。2021年的政府工作報告也提出要在確保安全的前提下，積極有序的發(fā)展核電?！笆奈濉币?guī)劃明確提出，2025年，中國核電在運裝機目標為70 GWe；中國核能行業(yè)協(xié)會及第三方機構(gòu)預測，2030年中國核電在運裝機達到100 GWe，2035年在運裝機達到150 GWe。

2、供需時空錯配帶動鈾周期重啟

天然鈾主要分布在中亞、北美、澳大利亞和非洲等國，這幾個幾個富鈾產(chǎn)區(qū)的天然鈾產(chǎn)量占全球的75%。而澳大利亞是世界上探明鈾資源量最多的國家，占全球的28%，但產(chǎn)量只占13%。主要因為澳大利亞63%的天然鈾都集中在奧林匹克壩項目中，這個項目主產(chǎn)品是銅，鈾是副產(chǎn)品，意味著它的天然鈾的產(chǎn)量是跟著銅產(chǎn)量變化而變化，不是根據(jù)天然鈾市場的供需來進行調(diào)整。

而在中亞地區(qū)，哈薩克斯坦資源占全球的17%，產(chǎn)量卻占了43%。這個是由于它的生產(chǎn)成本低，在鈾價低迷的過去幾年仍能維持盈利運營。根據(jù)UxC的預測，其探明資源量將在2030年之后難以維持當前產(chǎn)量，如果要維持當前的產(chǎn)量，它就需要繼續(xù)加大投資來實現(xiàn)產(chǎn)能接續(xù)。但是全球核電機組的平均尚可服役年限至少還有30年（根據(jù)IAEA數(shù)據(jù)，全球核電機組的平均服役年限約為31年，設(shè)計壽命為60年），那么這對全球天然鈾的供應(yīng)提出了挑戰(zhàn)。

另外，天然鈾存在“時空錯配”現(xiàn)象。即一個核電站的設(shè)計壽命通常是60年，而鈾礦的壽命往往是十年。則需多個礦山接替運營，才能保證核電全壽期天然鈾供應(yīng)，而鈾礦的開發(fā)周期通常很長?？臻g上，天然鈾行業(yè)存在“產(chǎn)鈾國家無核電，核電國家天然鈾比較少”的現(xiàn)狀。客觀上，這導致了獲取天然鈾難度加大以及市場參與者獲取天然鈾心理迫切度提升。

過去十年，天然鈾的一次供應(yīng)持續(xù)低于需求，缺口由二次供應(yīng)滿足。根據(jù)UxC預測，2030年后天然鈾產(chǎn)能會有明顯下降，那么需求缺口會越來越大。同樣根據(jù)UxC的預測，市場的均衡價格約為50美元/磅，鈾價需穩(wěn)定保持在生產(chǎn)商有利可圖的水平，才能吸引新的投資形成更多新產(chǎn)能，以滿足中長期核電需求。

（來源：中廣核礦業(yè)）

我們選取了2011年、2016年、2021年3個有代表性的年份對核電裝機、鈾價、天然鈾產(chǎn)量、現(xiàn)貨簽約量、長貿(mào)簽約量進行了比較。2011年，核電裝機為380吉瓦，2016年、2021年核電裝機分別為393吉瓦、391吉瓦，均超過了福島核事故當年的水平，這意味著2016年、2021年對天然鈾的需求較之2011年是更高的；這3年對應(yīng)的現(xiàn)貨鈾價分別為72美元/磅、17美元/磅、45美元/磅。

值得關(guān)注的是，盡管2016年、2021年核電裝機都超過2011年，但鈾價卻低于2011年；從2011年到2016年，鈾價從72美元/磅跌至17美元/磅，但天然鈾產(chǎn)量卻由5.3萬噸上漲至6.3萬噸；從2016年到2021年，鈾價從17美元/磅上漲至42美元/磅，但天然鈾產(chǎn)量卻由6.3萬噸下降至4.8萬噸。

究其背后的原因，2011-2016年間，雖然價格持續(xù)下跌，但因礦山有此前高鈾價期間簽訂的高價合同保護，可根據(jù)合同生產(chǎn)；2016年，大量高價合同到期，礦山無力在當時價格水平維持生產(chǎn)，所以盡管價格一路上漲，但產(chǎn)量在失去高價合同保護后反而一路下跌。

高價長貿(mào)合同到期后，業(yè)主在現(xiàn)貨市場進行采購以滿足需求，從2016年到2021年，年度現(xiàn)貨簽約量由2萬噸上漲至3.7萬噸，正是高價長貿(mào)合同到期，業(yè)主不得不在現(xiàn)貨市場采購（在當時價格水平無法簽訂長期合同），導致現(xiàn)貨簽約量上漲，帶動了現(xiàn)貨價格上漲，進而拉動長貿(mào)價格上漲，天然鈾市場開始復蘇。

2020年、2021年，現(xiàn)貨簽約量連續(xù)兩年超過長貿(mào)簽約量，這意味著越來越多的長貿(mào)合同已經(jīng)結(jié)束，更多的核電業(yè)主開始在現(xiàn)貨市場采購天然鈾。

根據(jù)歷史統(tǒng)計，上一波長貿(mào)合同簽約高峰是2012年（當時天然鈾價格跌至50美元，很多核電業(yè)主抄底），這些合同周期往往是10年，這意味著如果價格不復蘇至礦山能接受、并且愿意維持長期運營的水平，大家不得不依靠現(xiàn)貨市場配置資源，現(xiàn)貨價格就會繼續(xù)上漲，并帶動長期價格上漲。

目前，長期合同的簽約量仍然增長不大，這意味著鈾價尚未達到生產(chǎn)商能夠維持持續(xù)穩(wěn)定運營的水平，所以我們認為天然鈾行業(yè)的復蘇方興未艾。

（來源：中廣核礦業(yè)）

鈾周期重啟也增強了相關(guān)礦企的長期價值，而中廣核礦業(yè)的成本優(yōu)勢、銷售價格高及權(quán)益產(chǎn)量增速快這三大亮點使其脫穎而出。

此外，公司與11家投資人簽訂了定向增發(fā)協(xié)議，資本結(jié)構(gòu)有所增強。還在去年進入了全部的天然鈾ETF，并被納入了MSCI的中國小型股指數(shù)，表明公司在一定程度上獲得了資本市場認可。

中廣核礦業(yè)目前擁有3個在產(chǎn)鈾礦、2個待開發(fā)鈾礦，分別位于哈薩克斯坦和加拿大。2021年7月，中廣核礦業(yè)完成對中門庫杜克鈾礦（在產(chǎn)）及扎爾巴克鈾礦（可研）49%權(quán)益并購。2021年12月，扎礦地下資源使用合同獲批，預計將于2025年達產(chǎn)，設(shè)計產(chǎn)能為750噸鈾/年。當前公司旗下礦山產(chǎn)能利用率為80%，根據(jù)目前的生產(chǎn)計劃，預計將于2024年恢復100%產(chǎn)能，未來有望在2025年實現(xiàn)1936噸鈾的產(chǎn)能。

三、問答環(huán)節(jié)

1、對于天然鈾價格走勢怎么看？以及鈾價波動對于公司經(jīng)營的影響？

答：天然鈾價格取決于供需關(guān)系的變化。根據(jù)第三方機構(gòu)的預測，可以看到天然鈾的需求在核電的推動下逐步上升，供給端主要產(chǎn)鈾國總量未來會有下降趨勢，因此需求缺口會進一步增大。如果要彌補這一缺口，就需要更多天然鈾廠商加大投資、提前布局，因此，我們對于天然鈾的價格判斷比較樂觀。

至于鈾價對于公司業(yè)績的影響來自兩部分。投資收益部分和貿(mào)易部分，可以通過兩部分利潤對沖平抑鈾價的波動帶來的影響，實現(xiàn)公司業(yè)績穩(wěn)健增長。

2、公司跟集團之間銷售鈾的包銷價格是否會根據(jù)現(xiàn)貨價格調(diào)整？調(diào)整機制是怎樣的？是否存在價格天花板？

答：包銷協(xié)議是以長貿(mào)價格作為調(diào)整基準，根據(jù)港交所規(guī)則，這個銷售協(xié)議屬于關(guān)聯(lián)交易，需要每三年一簽，能夠使其體現(xiàn)市場最新情況。每次重新簽訂都要報給獨立股東大會來審批，確保上市公司的利益會得到充分保護。現(xiàn)在的銷售協(xié)議是前年簽訂，今年年底到期。目前正在制定未來三年的銷售協(xié)議。

價格機制是基于長期指數(shù)計算出來的，它有封頂也有保底，但封頂價和保底價都不是固定數(shù)字，也是根據(jù)市場指數(shù)計算得來的，都能上下浮動，是為了同時保護上市公司和采購方的雙方利益。

3、請問需求長期大于供給，為何之前鈾礦價格還是有回落？

答：可以看到2011-2016年，核電需求一路回升，但價格從72美元/磅降低到了17美元/磅。是因為2011年那段時間，鈾價處于高峰期，很多核電業(yè)主擔心鈾價繼續(xù)上漲，簽訂了很多高價鈾的長期協(xié)議，時間一般是十年左右。福島核事故后，那些合同依舊繼續(xù)執(zhí)行，也意味著這些核電業(yè)主仍然要以高價購買鈾。對于鈾廠商來說，有足夠動力去繼續(xù)加大生產(chǎn)，這也是為什么鈾價跌了但產(chǎn)量還在升高的原因?？偟膩碚f，就是因為礦山并沒有真正把生產(chǎn)出來的產(chǎn)品全都拿到市場上來賣，而是把大部分產(chǎn)品全都用來履約自己以前簽訂的那些高價的合同。

4、能否詳細的介紹一下中廣核礦業(yè)和卡梅科的對比情況？

答：我們一直是和卡梅科、哈薩克原子能工業(yè)公司對標的。雖然，公司目前在資源量上與卡梅科均有差距，但公司的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量還是可觀的。

從三個點來看：資源儲備規(guī)模；生產(chǎn)成本；銷售價格。

中廣核礦業(yè)現(xiàn)在的權(quán)益儲量大概就是四、五萬噸，大概是另外兩家的十分之一左右，因為這兩家公司分別位于哈薩克和加拿大，資源稟賦極好，同時國家又有很好的政策保護，這個是必須要去正視的一件事情。

然后看成本，中廣核礦業(yè)在產(chǎn)的項目，都是和哈薩克原子能工業(yè)公司一起的，屬于是我們的聯(lián)營企業(yè)或者合營企業(yè)。生產(chǎn)成本不到20美元每磅，和哈薩克原子能工業(yè)公司并列全球最低。有兩個原因：

第一，其生產(chǎn)工藝CAPEX非常小，安全環(huán)保，是通過布置不同功能的鉆孔，注入酸液，并對浸出液通過后續(xù)的物理、化學處理流程完成生產(chǎn)，但是這種生產(chǎn)工藝不是在所有的地方都適用。它對地理條件有非?？量痰囊螅旅嬉械装?，防止酸液無限的下滲。上面有一個頂板，防止這個酸液承壓冒到地表污染環(huán)境。中間這個礦體還要是那種疏松的砂巖。而且還要求下面不能有太多的雜質(zhì)。這種非常獨特的地質(zhì)要求，決定了目前全世界只有在哈薩克能夠大規(guī)模的使用地浸這種生產(chǎn)方式。

第二個原因更關(guān)鍵，哈薩克貨幣近年來持續(xù)貶值。2010年左右哈國貨幣堅戈的匯率約為120-150堅戈兌1美元。今年以來曾跌到500堅戈，現(xiàn)在大概在450-470。天然鈾銷售國際定價都是以美元定價，所以旗下企業(yè)的收入以美元計，大部分成本以堅戈計。因此礦山也受益于貶值，礦山成本達到十幾美元/磅。這個也是其他國家不具備的一個條件。

最后看銷售價格。去年我們實現(xiàn)的銷售價格大概是39.79美元/磅。比哈原工高20%，比卡梅科高15%左右。

總的來說，我們量不如另外兩家公司，但成本和銷售價格都有很大的競爭力，所以中廣核礦業(yè)應(yīng)該是一個小而精的公司。

另外我們的權(quán)益量未來還有很大的成長空間。因為中廣核礦業(yè)與同業(yè)相比，最大的一個不同就是，我們是全球唯一一個背靠核電的生產(chǎn)商。這個給我們帶來的核心的優(yōu)勢是巨大的內(nèi)部市場優(yōu)勢。有了這個市場優(yōu)勢之后，全球天然鈾生產(chǎn)商希望找一個合作伙伴的時候，會優(yōu)先考慮礦業(yè)公司這樣擁有增量市場的廠商，因為拿回來的產(chǎn)品放在自己的反應(yīng)堆就用掉了，不會拿到國際市場上銷售與其他同業(yè)公司形成競爭。

第二，這個優(yōu)勢決定了我們的資源規(guī)模還有很大的增長潛力。中廣核礦業(yè)大股東希望中廣核礦業(yè)能夠去掌握更多的資源，目前中廣核礦業(yè)只有四萬噸的資源儲備，遠遠不足以滿足未來中國能源發(fā)展核電發(fā)展的需要。

5、公司在并購方面有沒有一個五年的規(guī)劃？

答：對于長期并購計劃，我們目前產(chǎn)能利用率為80%，每年產(chǎn)能1600噸不到，著眼于國家核電發(fā)展，十四五計劃核電要有7000萬千瓦的裝機量，根據(jù)核能行業(yè)協(xié)會和第三方預測，十五五會到1億千瓦裝機量，十六五要有1.5億千瓦裝機量。意味著十四五需要約1.4萬噸天然鈾，到2030年需要約2萬噸、2035年需要約3萬噸。我們目前的產(chǎn)能遠遠不足以供應(yīng)。未來我們的戰(zhàn)略指引就是，盡可能的去滿足我們國家天然鈾的供應(yīng)安全。

關(guān)鍵詞： 鈾周期重啟 如何看待中廣核礦業(yè)(1164 HK)成長邏輯