作者 | TheBigPicture
數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）
一、POOL
美國每年新建泳池?cái)?shù)與新屋開工數(shù)據(jù)嚴(yán)密相關(guān)。
美國房屋建造行業(yè)有三大景氣因素：結(jié)構(gòu)性住房供應(yīng)缺口（幾百萬間，需時(shí)10年），優(yōu)秀的人口結(jié)構(gòu)（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體+年輕的人口年齡中位數(shù)）和組建家庭需求，人口遷徙趨勢(shì)（人口往共和黨州遷徙，往由北部南部遷移）。
人口南遷也會(huì)有利游泳活動(dòng)。同時(shí)，本期的POOL，TREX和TTI均會(huì)長(zhǎng)期受益于美國人對(duì)戶外生活方式的穩(wěn)定認(rèn)可，COVID只是一個(gè)一兩年的催化劑，這種生活方式我相信有很強(qiáng)的持續(xù)吸引力。
注：藍(lán)色線為地下泳池開工數(shù)，單位十萬，原圖表標(biāo)注有誤
美國人給住宅建泳池始于50年代，經(jīng)過接近40年，到1991年總共造了200萬個(gè)泳池，1991年開始的14年到美國次貸危機(jī)前夕2005年總共又造了200萬出頭的泳池（這里講的都是地下挖洞的泳池，而不是地上的）。危機(jī)之后在量寬刺激下新屋開工很快恢復(fù)增長(zhǎng)，如下圖：
截止到2021年11月新屋動(dòng)工數(shù)字年化已經(jīng)恢復(fù)到150萬間，高峰的70%。假設(shè)地下泳池的滲透率達(dá)到10%，每年能新建15萬個(gè)泳池。粗略估計(jì)金融海嘯之后又累計(jì)增加了120萬個(gè)泳池?？偭吭?50萬左右。
歐洲總共擁有約440萬個(gè)泳池（資料來源：歐盟研究報(bào)告A novel swimming pool water treatment for the detection andelimination of excess cyanuric acid | POOLSAFE Project | Fact Sheet | FP7 |CORDIS | European Commission (europa.eu)）。與北美的居住密度不同，高密度的居住環(huán)境讓居民大多參與公司營(yíng)的商業(yè)泳池設(shè)施而非自家后院的泳池。商業(yè)泳池的建材成本，體積，耗材和清潔用品的消耗池均遠(yuǎn)大于后院泳池。
POOL美國與國際的收入占比大約是9比1，銷售中心數(shù)也大約是9比1，最難得的是在高速增長(zhǎng)的環(huán)境下，美國與國際業(yè)務(wù)的增速也差不多，這個(gè)比例在過去10年都沒有變化過。
投資者最愛的就是確定性。歐洲業(yè)務(wù)的收入占比并未在過去10年擴(kuò)張某程度上反應(yīng)美國的泳池建設(shè)熱潮持續(xù)，美國本土的高成長(zhǎng)持續(xù)，以致公司不需要以更高的資本投入來獲得同等利潤(rùn)。POOL的ROIC剛剛在2020年達(dá)到了歷史高點(diǎn)36%。（記住POOL是一家批發(fā)商。36%?。?/p>
收入預(yù)測(cè)框架
美國泳池行業(yè)的收入由三大部分組成：新建泳池相關(guān)15%，泳池重建與更換相關(guān)25%，前兩者合共40%多少都與經(jīng)濟(jì)周期和房屋市場(chǎng)景氣度嚴(yán)密相關(guān)，展示出極強(qiáng)的周期性。
具體來說泳池重建與當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)，消費(fèi)者信心指數(shù)等相關(guān)；而新建泳池則與其他休閑改善相關(guān)開支/投入有一定競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系：比如休閑房車（RV零售商），摩托車，船只等?；◣兹f美元買個(gè)RV可能就不會(huì)有多余預(yù)算建2萬美元的泳池了。
另外的60%市場(chǎng)則是屬于必選消費(fèi)，耗材清潔劑，零件更換，過濾器等都有一定的升級(jí)或更換周期。
過去十年年均銷售收入CAGR穩(wěn)定在高單位數(shù)，但2020年受惠于疫情和居家時(shí)間增多導(dǎo)致銷售增速顯著上升至23%。2020年的年報(bào)中由于高基數(shù)效應(yīng)，管理層將2021年全年銷售預(yù)期調(diào)至8-12%，但今年11月底的投資者交流中，管理層又再次將全年銷售預(yù)期提升至30%+。（未來五年6-8%是管理層預(yù)期）2021年收入預(yù)測(cè)使用31%，其后減至高單位數(shù)，停留在2026年7%。
預(yù)測(cè)收入數(shù)時(shí)，使用下表來推算泳池行業(yè)商品銷售天花板（非勞工非服務(wù)部分）來做合理性核查。
表格上半部分是每個(gè)泳池的年度花費(fèi)，其中地上的泳池按70%計(jì)算，中部是現(xiàn)有天花板，底部是每五年新增數(shù)，按北美每年建10萬新泳池計(jì)算。五年后規(guī)模保守天花板在181億美元左右。對(duì)比2026預(yù)計(jì)79億公司總收入，基于行業(yè)寡頭低位及并購策略，44%市占率核對(duì)合理。
成本與費(fèi)用端
2021年毛利率在30.6%，其后穩(wěn)定在30-29%之間。作為批發(fā)商能改善毛利率的空間極為有限。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端是改善重點(diǎn)。隨著并購與內(nèi)生發(fā)展繼續(xù)穩(wěn)定推進(jìn)，營(yíng)銷推廣與總務(wù)費(fèi)用占比將持續(xù)下降，經(jīng)營(yíng)杠桿繼續(xù)顯現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率保守估計(jì)每年50bp的改善（歷史上約每年60bp改善）
資產(chǎn)負(fù)債表
公司不需要重資產(chǎn)投入，因此固定資產(chǎn)投入可以固定在較低水平，基本上不到年銷售額的2%。營(yíng)運(yùn)資金的各項(xiàng)使用效率其中應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率可以雙雙提升（分別提升至43以及13，對(duì)應(yīng)AR與AP賬期天數(shù)分別是8.5天和28天），而存貨周轉(zhuǎn)率維持在一個(gè)穩(wěn)定3.6水平，應(yīng)對(duì)穩(wěn)健的銷量增量。
收入預(yù)測(cè)與估值表
估值表算出公允估值今年底是509美元。這是一個(gè)基礎(chǔ)情景估值（base case），我認(rèn)為公司提供驚喜與驚嚇的幅度不會(huì)太大：如果將預(yù)測(cè)期內(nèi)年收入增速從8-7%調(diào)高至10%，公允估值上浮約10%至551美元，與現(xiàn)在市價(jià)差不多。
二、Trex
Trex的市場(chǎng)增量主要來自對(duì)真木甲板市場(chǎng)的搶占。雖然Trex已經(jīng)是復(fù)合材料地板品牌的老大，但是復(fù)合地板整體在后院甲板市場(chǎng)的滲透率僅24-25%（公司預(yù)測(cè)，去年22%）。
上圖顯示各等級(jí)Trex仿木甲板的產(chǎn)品線平均使用3年后就能比木地板的造價(jià)+維護(hù)費(fèi)用劃算。而最經(jīng)濟(jì)的系列甲板產(chǎn)品造價(jià)也僅比實(shí)木貴90%，約一年后總持有成本就會(huì)低于實(shí)木。
可供攫取的甲板市場(chǎng)總規(guī)模TAM約66億美元左右（公司報(bào)告結(jié)合第三方報(bào)告），每搶奪實(shí)木市場(chǎng)份額1%約等于5000萬美元的銷售收入轉(zhuǎn)化。過去兩年受益于居家辦公趨勢(shì)，仿木替代搶占市占率較快，達(dá)到2%，假設(shè)預(yù)測(cè)期內(nèi)每年都可以維持2%的仿木替代，即從實(shí)木市場(chǎng)得到1億美元/年的額外銷售收入。
除此之外，裝修翻新等需求會(huì)給存量收入帶來約5%的年增速。
如上圖（公司投資者ppt），過去五年的來自維修翻新的增量有5%。如果基于上述假設(shè)，未來五年預(yù)計(jì)期內(nèi)Trex創(chuàng)造1億美元滲透率收入和5%自然增速，相加所得計(jì)算出未來五年預(yù)計(jì)期總收入CAGR=11.7%，低于過去5年的增速。基于Trex的高強(qiáng)周期性，我認(rèn)為此收入增速預(yù)期合理。
成本與費(fèi)用端
公司現(xiàn)有兩處生產(chǎn)設(shè)施，分別在維吉尼亞州的溫徹斯特和內(nèi)華達(dá)州的弗恩利。公司經(jīng)營(yíng)歷史上由于旺盛的需求，兩地均持續(xù)資本投入擴(kuò)張產(chǎn)能。今年5月公司剛剛完成兩地的最近一波擴(kuò)張，本次投資2億美元，建成后產(chǎn)能比2019年總提升70%。這部分新增產(chǎn)能將應(yīng)付未來五年的需求增速。（順便印證未來5年年化CAGR=11.7%合理）
2022年起，Trex將在5年內(nèi)合共投資4億美元在阿肯色州小石城新建一座大規(guī)模生產(chǎn)基地。這部分開支分?jǐn)傇谖磥砦迥昶骄度?。成本收益將?huì)在預(yù)測(cè)期過后才能顯現(xiàn)。
毛利率受益于上一階段資本投入完成，從38%回升至41%并穩(wěn)定在40-41%水平。
經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率持續(xù)改善至11%（對(duì)比2011年是22%）
資產(chǎn)負(fù)債表
Trex長(zhǎng)期的營(yíng)運(yùn)自己效率較為穩(wěn)定，比如AR和AP以及存貨的周轉(zhuǎn)率，這個(gè)不預(yù)期有重大變化。固定資本投資如上文，預(yù)測(cè)期內(nèi)大型開支每年月8000萬美元持續(xù)5年。
收入預(yù)測(cè)與估值表
估值表算出的公允價(jià)值是美股40.66，不到市價(jià)的1/3。我反復(fù)檢查了各項(xiàng)假設(shè)沒有太大問題。未來五年折現(xiàn)的自由現(xiàn)金流合共僅11億多，平均每年3.6億美元，增速低雙位數(shù)，的確不好支撐150億美元的市值，從價(jià)值角度看空Trex。
三、TTI
TTI的產(chǎn)品主要分為電動(dòng)工具和地面護(hù)理（吸塵器，洗地毯機(jī)和清潔液耗材）。其中地面護(hù)理業(yè)務(wù)雖然早年頻繁收購品牌，收入尤其是利潤(rùn)一直跟不上。2021年上半年的地面護(hù)理收入僅占公司總收入的9%，分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)EBIT僅占總體的1.2%（去年全年也僅2.8%），可以忽略不計(jì)。
電動(dòng)工具這一塊主要由兩大品牌組成：專注于專業(yè)和商用市場(chǎng)的Milwaukee（紅牌）和專注于消費(fèi)者DIY群體的Ryobi（綠牌）。其中紅牌產(chǎn)品Milwaukee又分為三大產(chǎn)品線：超小型便攜式動(dòng)力工具M(jìn)12，專業(yè)性能動(dòng)力工具M(jìn)18，以及動(dòng)力設(shè)備MX Fuel。
前兩者就是電鉆，電鋸，打釘機(jī)，等，側(cè)重點(diǎn)在便攜性和電池續(xù)航與性能之間取舍。而后者動(dòng)力設(shè)備主要是應(yīng)付混凝土環(huán)境的較大型裝備：鋸斷機(jī)，混凝土振動(dòng)器等雙手，推拉或者坐地的設(shè)備。其中MX Fuel系列是去年推出的新產(chǎn)品。
綠牌是主攻DIY零售市場(chǎng)的電動(dòng)工具加戶外設(shè)備的品牌。在戶外設(shè)備（OPE Outdoor Power Equipment）的產(chǎn)品線比紅牌豐富。然而，消費(fèi)者DIY市場(chǎng)是一個(gè)整體體量和增速都小于專業(yè)市場(chǎng)的偏小眾市場(chǎng)。
我們用近期準(zhǔn)備在港股上市的泉峰控股的招股書中的第三方報(bào)告的行業(yè)數(shù)字來做一個(gè)未來收入預(yù)測(cè)的錨點(diǎn)。由于TTI并沒有拆分不同品牌和不同產(chǎn)品線的收入mix（其實(shí)許多公司都不會(huì)拆分），我們只能使用自上而下的行業(yè)規(guī)模和市占率升降來拍未來的收入。
我們?cè)谑褂酶ト羲固厣忱牡牡谌綀?bào)告時(shí)，重點(diǎn)使用市場(chǎng)總量和細(xì)分市場(chǎng)當(dāng)下的規(guī)模數(shù)，這些數(shù)字比較可靠，而增速，趨勢(shì)判斷則作參考，結(jié)合自己的判斷。
電動(dòng)工具
上圖是動(dòng)力工具市場(chǎng)的整體規(guī)模及增速圖?？梢?020年底時(shí)全球動(dòng)力工具市場(chǎng)規(guī)模392億美元，其中電動(dòng)291億，非電動(dòng)101億。電動(dòng)仍然可以搶占非電動(dòng)的市場(chǎng)。我個(gè)人認(rèn)為上圖的綠色柱理應(yīng)進(jìn)一步被壓縮。動(dòng)力工具市場(chǎng)沒有現(xiàn)在或中期內(nèi)鋰電池技術(shù)達(dá)不到的性能和續(xù)航。392億和2025年513億（CAGR 5.5%）這兩個(gè)數(shù)可以直接使用。
上圖可見截止到去年底無線類直流電充電電池工具仍然在占比中低于有線類交流電工具。上圖的綠色柱我同樣認(rèn)為應(yīng)該會(huì)實(shí)際上出現(xiàn)壓縮。因?yàn)樵阡囯姵丶夹g(shù)可以完成續(xù)航與性能門檻的條件下，操作安全性和便捷性遠(yuǎn)高于有線工具。
上圖有價(jià)值：消費(fèi)者DIY市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)不如專業(yè)級(jí)市場(chǎng)，2020年電動(dòng)工具的DIY市場(chǎng)規(guī)模僅占電動(dòng)工具整體的30%，此比例在未來五年幾乎不變。我認(rèn)為這個(gè)假設(shè)較合理。
OPE戶外設(shè)備
OPE就是剪草機(jī)等后院電動(dòng)工具或設(shè)備。這個(gè)市場(chǎng)的整體規(guī)模略小于動(dòng)力工具。2020年規(guī)模250億vs動(dòng)力工具的392億。2025年有望達(dá)到324億（CAGR5.3%）。這是TTI尤其是紅牌的重大潛力新增市場(chǎng)。
因?yàn)閮牲c(diǎn)：一、TTI的紅牌在OPE市場(chǎng)占有率顯著低于動(dòng)力工具市場(chǎng)；二、TTI的電池替代有更大的空間：2020年汽油割草機(jī)的占比高達(dá)66%。上圖的綠柱趨勢(shì)一定是錯(cuò)的。2025年會(huì)有顯著的電池割草機(jī)替代。
根據(jù)公司的2021年上半年財(cái)報(bào)會(huì)披露，明年2022年將會(huì)推出紅牌割草機(jī)，這是一步戰(zhàn)略勝招。TTI的最大對(duì)手史丹利百得（Stanley Black & Decker，DeWalt品牌擁有者，股票代碼SWK）剛剛在今年收購了汽油割草機(jī)公司。如果將堅(jiān)持走無線鋰電池電動(dòng)工具的TTI比作特斯拉，史丹利百得等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是傳統(tǒng)車企。
上面兩表是動(dòng)力工具和OPE市場(chǎng)的市占率，根據(jù)倒推可以得出“公司B”就是TTI。TTI在電動(dòng)工具市場(chǎng)已經(jīng)處于領(lǐng)先地位，其紅牌和綠牌在各自領(lǐng)域都是第一品牌，其中紅牌是專業(yè)電動(dòng)工具第一品牌，綠牌是消費(fèi)級(jí)電動(dòng)工具第一品牌。
而在OPE領(lǐng)域，因?yàn)槠透畈輽C(jī)還占據(jù)絕大部分整體市場(chǎng)，TTI落后于數(shù)個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但綠牌割草機(jī)已經(jīng)是無繩電動(dòng)割草機(jī)市場(chǎng)第一品牌。如上文所述，我看好OPE市場(chǎng)的電動(dòng)替代，TTI將大有可為。
其他增量市場(chǎng)
其他幾個(gè)有顯著增量，且管理層大力發(fā)展的細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域包括：動(dòng)力設(shè)備市場(chǎng)（水泥，拆除，切割，電源），安全裝備，收納裝備及配件等。其中動(dòng)力設(shè)備市場(chǎng)和安全裝備市場(chǎng)均分別有幾十億美元的規(guī)模，配件與收納各自有長(zhǎng)期二十億美元的規(guī)模。增量市場(chǎng)整體至少有100億美元規(guī)模（根據(jù)管理層的愿景總結(jié)）。
收入預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)
上文提到專業(yè)電動(dòng)工具市場(chǎng)增速高于DIY市場(chǎng)，而OPE市場(chǎng)又面臨電動(dòng)替代汽油的行業(yè)紅利。未來的收入引擎由紅牌和綠牌OPE帶動(dòng)。其中，紅牌已經(jīng)連續(xù)7年年增速高于20%，管理層認(rèn)為紅牌未來仍能維持20%+的年收入增速。
至于OPE電動(dòng)替代在2020年全年給綠牌OPE帶來了46.3%的年增速。紅牌也預(yù)期會(huì)加大OPE類的SKU，將來OPE類的設(shè)備紅綠一起算。
即使管理層時(shí)不時(shí)會(huì)披露紅牌和綠牌OPE部分的銷售收入增速，但是從不披露具體收入數(shù)字，年報(bào)也是綜合在工具大類里面。我們的拆分有可能會(huì)有較大誤差。但是即使自上而下預(yù)測(cè)未來收入，仍需要有一定的錨點(diǎn)。我根據(jù)OPE類的2020年收入推算26億美元，剩余紅牌與綠牌DIY按照行業(yè)mix（67比33）來分配2020年的三大類收入。
預(yù)測(cè)期2021下半年-2026。預(yù)測(cè)期內(nèi)紅牌年收入增速維持20%，OPE市場(chǎng)維持逐步遞減至25%，DIY市場(chǎng)維持行業(yè)第一，從而略高于行業(yè)的7%增速。地面護(hù)理5%。
成本端：
毛利率維持每年提升50bp（其實(shí)歷史遠(yuǎn)高于此數(shù)，過去23年年均提升92bp）。公司強(qiáng)調(diào)持續(xù)投入策略性經(jīng)營(yíng)性支出（廣告推廣研發(fā)）而大力降低任何其他類型的經(jīng)營(yíng)性支出?？梢岳斫鉃榇蟛糠值拿矢纳茣?huì)被廣告推廣和研發(fā)用掉，但是EBIT利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率仍然會(huì)有凈增（歷史上也的確很好地做到了）。
資產(chǎn)負(fù)債表：
應(yīng)收賬款長(zhǎng)期維持健康輕微改善，短期內(nèi)存貨將持續(xù)增加，存貨天數(shù)和應(yīng)付賬款天數(shù)將同步增加（周轉(zhuǎn)率降低），主要受益于強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)，其后會(huì)逐步正?；?。長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資力度歷史上逐漸加大（預(yù)期延續(xù)此趨勢(shì)），研發(fā)的接近8成資本化，因此預(yù)計(jì)研發(fā)開支整體提升之余，資本化的研發(fā)投入同步增加。負(fù)債2021年短期增長(zhǎng)，長(zhǎng)期正?；?/p>
收入預(yù)測(cè)與估值表
估值表算出來的公允估值是155港元。但是如果將紅牌年收入增速調(diào)高至25%（仍低于2020及2021的增速），年毛利率凈提升調(diào)高至80bp（仍低于歷史均值），此估值將上升至185港元。
總結(jié)
后院三寶審視完畢，兩看多一看空。不過即使是看多的兩者POOL和TTI，也沒有太多估值的安全邊際。
當(dāng)然，這不代表未來股價(jià)沒有成長(zhǎng)空間。這兩者都有無與倫比的歷史ROIC紀(jì)錄和股東價(jià)值創(chuàng)造。POOL的收入端仍有接近10%的可持續(xù)增速，而經(jīng)營(yíng)費(fèi)用端仍有持續(xù)擴(kuò)展的經(jīng)營(yíng)杠桿；TTI則有核心紅牌產(chǎn)品的超20%可持續(xù)增速，OPE市場(chǎng)鋰電替代故事，以及持續(xù)提升的毛利率（三者中最強(qiáng)）。
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