機構(gòu)投資者鐘愛的“自上而下”投資策略，其方法正是去高景氣行業(yè)中配置一些具有潛力價值的公司。在行業(yè)選擇方面，作為坡長雪厚的經(jīng)典賽道，醫(yī)藥板塊已成為資本市場最熱門的方向之一。而近期正值年報密集披露期，從時間窗口上來看也是投資者尋找優(yōu)質(zhì)公司絕佳的時機。

根據(jù)這樣的思路，筆者注意到一家肝素全球龍頭海普瑞（002399.SZ/9989.HK），其業(yè)務(wù)范圍涵蓋藥品生產(chǎn)及銷售、CDMO服務(wù)及創(chuàng)新藥開發(fā)，近期也公布了2021年年報。海普瑞2021年實現(xiàn)收入63.65億元，同比增長19.38%。其中，制劑業(yè)務(wù)收入同比大增73.2%至26.38億元。那么，海普瑞的這份成績單究竟如何？

圖一：海普瑞的收入情況

資料來源：公司公告，格隆匯整理

收入持續(xù)增長，潛力逐步釋放

2021年是尤為特殊的一年，新冠疫情波折反復(fù)沖擊著全球產(chǎn)業(yè)鏈，全球經(jīng)濟面臨著較大的下行壓力以及不確定性風(fēng)險。在利潤端，雖然表面上看似海普瑞2021年凈利潤下降幅度較大，但是筆者發(fā)現(xiàn)實際上這是因為2021年相較于2020年少了一筆出售股權(quán)形成的投資收益以及公允價值變動的影響約5.86億元，而剔除這些對外投資相關(guān)項目以及稅后結(jié)構(gòu)性匯兌損益的影響后，2021年的凈利潤僅小幅下降約9.5%至5.57億元。公司的真實情況依舊較為穩(wěn)健，并非賬面數(shù)據(jù)上較大的差距。

此次年報顯示，公司利潤略有下降的原因主要在于原材料價格在2021年大部分時間內(nèi)維持高位運行，致使公司的成本壓力較大。但是就在這樣的情況下，海普瑞的制劑業(yè)務(wù)、依諾肝素API及賽灣生物板塊仍然取得了亮眼的成績。接下來若原材料成本下降，海普瑞各業(yè)務(wù)板塊繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展以及運營能力的不斷提升，公司后續(xù)的利潤彈性空間十分可觀。

在制劑業(yè)務(wù)方面，海普瑞向市場交出一份量價齊升的滿意答卷。該業(yè)務(wù)收入同比增長73.2%至26.38億元，銷售量超1.8億支，同比增長72.6%。

其中，海普瑞在歐洲的銷售量超1.3億支，同比增長49.3%，收入增速達(dá)59.3%。海普瑞也將繼續(xù)開拓醫(yī)院銷售渠道，進(jìn)一步打響公司旗下的拳頭肝素產(chǎn)品依諾肝素鈉制劑的知名度。同時，公司也在大力鋪展零售渠道，促使藥店渠道的銷售數(shù)量大幅上升，并通過提高零售渠道占比，抬高產(chǎn)品的銷售單價，進(jìn)而提高公司的利潤水平。

目前來看，海普瑞的制劑業(yè)務(wù)遠(yuǎn)銷全球40多個國家和地區(qū)，公司已在歐洲市場獲得巨大成功，制劑銷售的增長勢頭較為強勁。而在其他的國家如美國，公司通過合作伙伴成功銷售超1300萬支依諾肝素鈉注射液，且在2022年開年，海普瑞開啟了肝素鈉注射液的美國自營業(yè)務(wù)，旗下子公司天道醫(yī)藥（美國）正式投入運營，未來將進(jìn)一步打開美國市場。

不僅如此，海普瑞還在不斷開辟其他國家和地區(qū)的市場，在非歐美的海外市場也取得了顯著的成績，銷售收入同比大增超300%。具體來看，公司新增加拿大、巴西、沙特阿拉伯、巴勒斯坦、北馬其頓、馬來西亞、波黑和玻利維亞八個國家的上市銷售，并且于塞爾維亞獲批銷售。由此可見，海普瑞正不斷完善全球的銷售網(wǎng)絡(luò)，將為公司在全球市場的領(lǐng)導(dǎo)性地位奠定深厚的基礎(chǔ)。

在原料藥業(yè)務(wù)方面，海普瑞的表現(xiàn)較為穩(wěn)健，銷量繼續(xù)穩(wěn)步擴大，實現(xiàn)收入27.48億元。

從財務(wù)指標(biāo)來看，原料藥業(yè)務(wù)板塊的毛利率相較于2020年的40%下降了13個百分點至約27%。這主要是由于上游的粗品價格高位運行，導(dǎo)致了盡管公司收入端仍在增長，但毛利率受到成本壓制而被拖累。不過，隨著生豬供給的不斷增加，公司的最上游原材料豬小腸、上游原材料粗品的成本壓力已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，預(yù)計2022年海普瑞的制劑以及原料藥業(yè)務(wù)反彈可期，公司的毛利率水平有望得到改善。

圖二：海普瑞肝素全球產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理

作為中國極少數(shù)完成了肝素全產(chǎn)業(yè)鏈跨國閉環(huán)布局的生物醫(yī)藥企業(yè)，海普瑞的一體化優(yōu)勢逐步凸顯，先進(jìn)的生產(chǎn)工藝保證了公司良好的產(chǎn)品質(zhì)量，公司在該領(lǐng)域內(nèi)將保持著領(lǐng)先的地位。而且，海普瑞的原料藥業(yè)務(wù)近期也進(jìn)軍印度市場，旗下肝素鈉和依諾肝素鈉原料藥獲批后當(dāng)月就拿到了在手訂單，未來在銷售量方面有望繼續(xù)快速增長。

此外，公司的原料藥業(yè)務(wù)板塊的結(jié)構(gòu)還將不斷優(yōu)化，其中公司的依諾肝素鈉原料藥此次表現(xiàn)較為亮眼，銷量同比增長31.2%，收入同比增長48.8%，將成為公司肝素產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)新的增長點。

在CDMO業(yè)務(wù)方面，海普瑞的收入同比增長2.0%至8.13億元。賽灣生物的業(yè)績明顯改善，在手訂單較為充足，2022年業(yè)績的確定性較高。

海普瑞主要通過兩家全資子公司賽灣生物和SPL的兩大平臺來開展CDMO業(yè)務(wù)。其中，賽灣生物主要負(fù)責(zé)開發(fā)及生產(chǎn)大分子醫(yī)藥產(chǎn)品，并擁有哺乳動物細(xì)胞培養(yǎng)、微生物發(fā)酵、細(xì)胞和基因治療（病毒和非病毒載體）以及mRNA生物制品的專業(yè)知識和研發(fā)及生產(chǎn)能力。SPL主要從事肝素原料藥的生產(chǎn)與銷售以及提供CDMO服務(wù)。

圖三：海普瑞的CDMO業(yè)務(wù)

資料來源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理

值得一提的是，賽灣生物依靠自主研發(fā)的核心技術(shù)及關(guān)鍵技術(shù)平臺，目前已為全球大規(guī)模上市的mRNA新冠疫苗提供所需關(guān)鍵酶的生產(chǎn)服務(wù)。與此同時，隨著訂單交付速度持續(xù)加快以及客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，賽灣生物訂單轉(zhuǎn)化率也在不斷提高，服務(wù)收入和毛利規(guī)模較去年分別增加25.3%和85.2%，服務(wù)收入的毛利率更是提升了14.7個百分點至45.5%。在賽灣生物的亮眼表現(xiàn)支持下，海普瑞的CDMO在手訂單增長明顯，截至2021年年底合計金額超1億美元。

在創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)方面，海普瑞的布局前瞻，臨床進(jìn)展較為順利。

從海普瑞的產(chǎn)品管線來看，公司已經(jīng)布局了20多款同類首創(chuàng)（First-in-class）的創(chuàng)新藥物，覆蓋超過30種不同適應(yīng)癥。其中5款新藥開發(fā)進(jìn)入全球III期臨床階段，18個適應(yīng)癥開發(fā)進(jìn)入全球II期臨床階段。在所持有的品種中，10個品種擁有大中華區(qū)全部權(quán)益，3款藥物開發(fā)處于全球III期臨床階段。

圖四：海普瑞創(chuàng)新藥產(chǎn)品管線

資料來源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理

這樣富有競爭力的差異化創(chuàng)新藥管線布局，以及多款藥物已經(jīng)進(jìn)入了臨床后期階段的積極進(jìn)展，這也意味著公司經(jīng)過前期的不斷投入與辛勤耕耘，即將迎來收獲期，而這也將為公司的業(yè)績增長提供新的源泉動力，釋放公司的增長潛力。

其中，AR-301 (Salvecin)這款藥物與抗生素標(biāo)準(zhǔn)療法聯(lián)合用于治療金黃色葡萄球菌引發(fā)的呼吸機相關(guān)性肺炎(VAP)患者，目前正處于全球III期臨床試驗階段，并已經(jīng)實現(xiàn)了首例患者入組。另外一款創(chuàng)新藥物Oregovomab，用于治療晚期原發(fā)性卵巢癌患者的臨床試驗已完成于中國的第三次pre-IND的申請，其全球III期臨床試驗?zāi)壳耙淹瓿闪?42例受試者入組。

寫在最后

整體而言，從海普瑞的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司的核心業(yè)務(wù)向制劑轉(zhuǎn)型，并呈現(xiàn)出“井噴”之勢，未來公司還將不斷導(dǎo)入新市場，通過制劑端轉(zhuǎn)型推動公司邁向高質(zhì)量發(fā)展；原料藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，繼續(xù)滿足全球市場對高質(zhì)量原料藥的需求；CDMO業(yè)務(wù)收入和效益水平不斷提升，業(yè)績確定性較高；創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)臨床進(jìn)展順利，向市場傳遞出積極的發(fā)展信號。

展望未來，海普瑞的這些業(yè)務(wù)板塊有望互相協(xié)同，將鞏固公司全球的領(lǐng)先地位并強化其內(nèi)在價值。公司憑借在海外積累的豐富銷售經(jīng)驗，將持續(xù)深入地推進(jìn)全球布局并打通完善的經(jīng)銷渠道，未來有望探索出更多的商業(yè)機會，使公司的產(chǎn)品深度滲透并覆蓋更廣泛的人群。與此同時，公司也將抓住機遇讓公司的產(chǎn)品組合更加多元化，為公司后續(xù)的業(yè)績增長注入強勁動力。筆者認(rèn)為，海普瑞這樣的優(yōu)質(zhì)公司，值得長期關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 三大板塊協(xié)同增長 海普瑞（002399 SZ 9989 HK）投資價值凸顯