2022年是非常特別的一年。

全球市場經(jīng)濟(jì)增速下行、美國加息、通脹超預(yù)期、消費(fèi)在底部，還疊加了國際形式和疫情變化等等，導(dǎo)致市場十分動蕩，投資決策很困難，估值屢近歷史新低。

不過，千呼萬喚，近期終于等到政策春風(fēng)，市場迅速反彈，并很有可能未來將繼續(xù)處于回暖期。開始出現(xiàn)這樣跡象——超跌股正在修復(fù)、以新能源及科技為代表的成長股開始反轉(zhuǎn)。

近期，聯(lián)想控股發(fā)布財(cái)報(bào)，新面貌引人注意?？雌饋?，聯(lián)想控股似乎同時具備“超跌”和“科技”兩個屬性。

1、為什么上半年業(yè)績高增下半年下滑？

要解釋這個問題，首先要明確的是，近年來公司財(cái)務(wù)投資板塊推動了很多企業(yè)的上市。

圖：2020年推動上市的項(xiàng)目

圖：2021年推動上市的項(xiàng)目

按照會計(jì)準(zhǔn)則，在聯(lián)想控股的報(bào)表端，這些被投企業(yè)基本都以公允價值計(jì)量。公允價值，簡單地說，就是當(dāng)前的市場價格。股價可能隨時改變，而這樣的波動計(jì)入公允價值變動，體現(xiàn)在利潤表的損益中從而影響利潤。

上半年資本市場表現(xiàn)好，聯(lián)想控股的財(cái)務(wù)投資板塊推動了幾十家企業(yè)上市。在市場大漲的時候，公允價值上升，自然而然聯(lián)想的利潤表現(xiàn)好。而下半年資本市場出現(xiàn)風(fēng)格切換，熱門板塊大跌、周期板塊領(lǐng)漲，這導(dǎo)致下半年出現(xiàn)公允價值的較大回撤。

其中醫(yī)藥板塊最有代表性。從上市公司公告中能看到，聯(lián)想控股直接持有重倉圣湘生物（10.76%）、開拓藥業(yè)（7.3%）、康諾亞（4.38%）、燃石醫(yī)學(xué)（4.84%），通過君聯(lián)重倉康龍化成（5.78%）、諾輝健康（9.64%）等。根據(jù)股價表現(xiàn)估算，僅這幾只重倉股，上半年因?yàn)樯蠞q為聯(lián)想帶來收益能達(dá)到30億；而下半年醫(yī)藥股大跌導(dǎo)致的損失達(dá)近50億。因此，資本市場年內(nèi)的巨大變化，導(dǎo)致了公司上半年業(yè)績爆發(fā)、下半年業(yè)績相對一般。

在下半年市場震蕩、重倉股因?yàn)轱L(fēng)格切換下跌的情況下，公司還能保證全年業(yè)績正增長，并不容易。并且，盡管這些公司股價波動導(dǎo)致賬面上出現(xiàn)公允價值變動，也不過是短時間的浮虧罷了。對于初始投資成本而言，聯(lián)想控股在這些項(xiàng)目已經(jīng)掙到了大錢，只是退出時點(diǎn)和價格的問題。這樣的業(yè)績波動是短期的，不需太過擔(dān)心。 

可以看到，2021年公司推動企業(yè)上市的數(shù)量達(dá)到21家，不僅是創(chuàng)下自身的新高，放眼一級市場也是最亮眼的成績。但是公司只在業(yè)績中輕描淡寫一筆帶過，反而在反復(fù)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營和科技創(chuàng)新。這說明公司未來的側(cè)重點(diǎn)不在財(cái)務(wù)投資之上。主觀地猜測一下，公司未來很可能會淡化財(cái)務(wù)投資的影響，從而減少相關(guān)業(yè)績波動。

公司全年業(yè)績能有大幅增長，主要還是依賴于產(chǎn)業(yè)運(yùn)營業(yè)績的高增長。

單獨(dú)提出這個板塊，是有原因的。聯(lián)想集團(tuán)、聯(lián)泓新科、佳沃集團(tuán)、盧森堡國際銀行這四家公司收入占比達(dá)99%，資產(chǎn)占比超過81%，利潤貢獻(xiàn)超過100%，是公司發(fā)展的中流砥柱，規(guī)模也遠(yuǎn)大于其他并表業(yè)務(wù)。聯(lián)想控股將這四家企業(yè)單獨(dú)分列，并且表示未來將大力支持其長期發(fā)展。這符合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。

目前，四家公司所處賽道都不錯：聯(lián)想集團(tuán)屬于IT行業(yè)、聯(lián)泓新科屬于雙碳領(lǐng)域、佳沃集團(tuán)屬于消費(fèi)領(lǐng)域、盧森堡國際銀行屬于金融行業(yè)，這些算得上是國計(jì)民生、并是未來會持續(xù)增長的行業(yè)。從業(yè)績的可預(yù)測、可跟蹤的維度看，聯(lián)想集團(tuán)和聯(lián)泓新科是上市公司，盧森堡國際銀行是歐洲央行的系統(tǒng)重要性銀行，三家公司的業(yè)績都是公開信息。另外，雖然佳沃集團(tuán)的業(yè)績沒有直接披露，但是公司業(yè)務(wù)主要是水果水產(chǎn)兩條業(yè)務(wù)線，能見度高——負(fù)責(zé)水果業(yè)務(wù)的子公司鑫榮懋已在籌備上市中，賽道好，收入規(guī)模上百億，未來增長應(yīng)該也不差；水產(chǎn)業(yè)務(wù)主要屬于佳沃股份運(yùn)營，已經(jīng)上市。因此，這四大公司單列后，聯(lián)想控股的業(yè)績透明度比較高，這個板塊也會成為投資人跟蹤業(yè)績重要的錨。

整體來看，如果說過去聯(lián)想控股戰(zhàn)略投資板塊的公司數(shù)量多且看不清、財(cái)務(wù)投資受資本市場影響較大，帶來業(yè)績的高波動性和高跟蹤難度，導(dǎo)致公司股價暴漲暴跌；而在調(diào)整之后，未來公司的業(yè)績應(yīng)該會趨于平穩(wěn)，盈利會以四家支柱業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營利潤為主，可跟蹤性、可預(yù)測性和穩(wěn)定性都將大幅提高。

2、如何解讀板塊變化?

公司調(diào)整了板塊分部，很可能是對輿情進(jìn)行了反思的結(jié)果——畢竟輿情的深層實(shí)質(zhì)，是認(rèn)為公司科技創(chuàng)新不夠，暫時不能滿足國人對于世界級科技企業(yè)的期待。至于其他傳聞是有待商榷的。在過去多年，聯(lián)想控股實(shí)現(xiàn)了做大做強(qiáng)，秉持初心，飲水思源。否則在強(qiáng)監(jiān)管的當(dāng)下，公司怎么還能正常經(jīng)營。

了解一下公司過去的板塊劃分：

再對比現(xiàn)在的板塊分部：

對比之下，一目了然。

首先，原本公司板塊劃分是戰(zhàn)略投資+財(cái)務(wù)投資的雙輪驅(qū)動，以投資為主。通過投資去支持科技企業(yè)發(fā)展是可行的，但是提升自身科技創(chuàng)新能力較難?，F(xiàn)在改成了產(chǎn)業(yè)運(yùn)營與產(chǎn)業(yè)孵化與投資，以產(chǎn)業(yè)為主。在當(dāng)下大環(huán)境有太多不確定性的情況下，產(chǎn)業(yè)運(yùn)營的思路是正確的選擇，也是實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新的唯一選擇。如果像過去一樣以投資為主，反而更容易遭受風(fēng)險和損失。

其次，過去戰(zhàn)略投資板塊下約20家企業(yè)，規(guī)模有小有大，行業(yè)各不相同，發(fā)展重點(diǎn)不明確。而新板塊分部中，產(chǎn)業(yè)運(yùn)營只有四家公司。像上面提到的，這四家公司規(guī)模體量遠(yuǎn)超其他企業(yè)，從收入、資產(chǎn)、利潤端來看，是公司當(dāng)之無愧的支柱，是財(cái)務(wù)業(yè)績和未來發(fā)展的核心。單列出來以后，架構(gòu)變得更清晰。而產(chǎn)業(yè)孵化與投資板塊中的企業(yè)雖然看起來很雜，但亮點(diǎn)比較明確，比如君聯(lián)、聯(lián)想之星、弘毅投資這三支基金，是一級市場的領(lǐng)頭羊，推動了上百家企業(yè)上市；還有富瀚微、拉卡拉、東航物流這三家上市公司，業(yè)績持續(xù)增長，是各自行業(yè)的龍頭，都是相當(dāng)不錯的資產(chǎn)。

未來，公司可能會有選擇地出售產(chǎn)業(yè)孵化與投資這個板塊的部分資產(chǎn)?；仡欉^去兩年，公司已經(jīng)陸續(xù)出售了神州租車、PIC、蘇州信托、老白干、酒便利等企業(yè)，繼續(xù)優(yōu)化的可能性非常大。公司更加聚焦核心、把有限資源投到刀刃上，肯定是投資人希望看到的。

綜上來看，板塊變化應(yīng)該是公司經(jīng)過對輿情深刻的反思和總結(jié)后的行動。

展望未來，板塊調(diào)整后，聯(lián)想控股在產(chǎn)業(yè)方面的發(fā)展思路更清晰。首先是在已有業(yè)務(wù)上，聯(lián)想集團(tuán)和富瀚微處于信息技術(shù)行業(yè)、聯(lián)泓新科處于雙碳行業(yè)、佳沃集團(tuán)處于消費(fèi)行業(yè)，都是國家大力鼓勵和政策支持的行業(yè)。這幾家公司目前已經(jīng)成為細(xì)分領(lǐng)域龍頭，下一步的重點(diǎn)是如何更進(jìn)一步通過產(chǎn)業(yè)運(yùn)營取得更大的成功，實(shí)現(xiàn)更好的效益。

其次，在新業(yè)務(wù)發(fā)展上，公司在高科技成果產(chǎn)業(yè)化有特有的優(yōu)勢和經(jīng)驗(yàn)。從最早的聯(lián)想集團(tuán)到現(xiàn)在的聯(lián)泓新科，都是聯(lián)想拿中科院的技術(shù)做產(chǎn)業(yè)化，利用中科院技術(shù)成果做出了適應(yīng)市場的創(chuàng)新產(chǎn)品；再適銷對路，擴(kuò)大規(guī)模，一步步發(fā)展成行業(yè)龍頭。比如聯(lián)想集團(tuán)當(dāng)年做的微機(jī)，聯(lián)泓新科做的EVA光伏膠膜料等。如果聯(lián)想控股未來繼續(xù)沿著高科技成果產(chǎn)業(yè)化這條路發(fā)展，發(fā)揮中科院在科研技術(shù)上的優(yōu)勢，在更多的科技領(lǐng)域做產(chǎn)業(yè)化嘗試，新業(yè)務(wù)的發(fā)展空間將非常的廣闊。年報(bào)業(yè)績發(fā)布會上，公司管理層其實(shí)也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。

3、怎么看待低估，有底部反轉(zhuǎn)的機(jī)會嗎？

很明顯，公司股價被大幅低估，當(dāng)下股價對應(yīng)的是0.3倍PB、3倍PE。簡單算一下公司持有的上市公司股權(quán)的價值——聯(lián)想集團(tuán)約300億、聯(lián)泓新科約250億、富瀚微+東航物流+拉卡拉約150億。其他股權(quán)資產(chǎn)都忽略的情況下就有700億以上的持股價值，現(xiàn)在的市值才200億。從這個角度看，安全墊足夠厚。

回顧歷史，上一次跌到這個價位附近還是2020年上半年。當(dāng)時新管理層剛剛上任，受到疫情等多重因素的影響，公司半年業(yè)績大跌76%，資本市場對公司的預(yù)期和確定性偏悲觀?，F(xiàn)在是公司管理層接班已經(jīng)第三年，歷經(jīng)了疫情、輿情等多重考驗(yàn)，期間業(yè)績創(chuàng)下新高、旗下主力業(yè)務(wù)健康發(fā)展。這個時間點(diǎn)上，聯(lián)想控股再次跌回歷史低點(diǎn)附近，最大可能是去年下半年的輿情影響。輿情是由于聯(lián)想集團(tuán)CDR主動撤回引發(fā)的。

這從側(cè)面說明公司的影響力足夠大，能讓全民討論。而輿情的本質(zhì)還是因?yàn)楣景l(fā)展現(xiàn)狀沒達(dá)到大家的預(yù)期，特別是在科技領(lǐng)域，大家對這樣一個這么有影響力的公司有更高的期待。公司針對輿情在第一時間沒有正面回應(yīng)，但從業(yè)績發(fā)布會看到了公司的行動和改變的方式，這大概率是內(nèi)部反省的結(jié)果。這個反省可能會相當(dāng)深刻，并成為未來發(fā)展的重要拐點(diǎn)。

從投資的角度看，上一次股價到達(dá)相似的低位，然后一年內(nèi)出現(xiàn)數(shù)次向上，漲幅超過100%，有不錯的賺錢效應(yīng)，如果沒有輿情漲幅應(yīng)更高?，F(xiàn)在回到了前期低點(diǎn)附近，同時公司業(yè)績良好、有基本面變革的預(yù)期，彈性和勝率都不錯。

但反轉(zhuǎn)的契機(jī)還是需要耐心等待，比如事件驅(qū)動，如公司處置中大型資產(chǎn)、以高科技成果產(chǎn)業(yè)化的方式啟動一個項(xiàng)目、推進(jìn)一個資本運(yùn)作項(xiàng)目，或者國家出臺類似北交所或創(chuàng)投類的新政策等等。在事件驅(qū)動之下，反轉(zhuǎn)的幅度值得期待。

關(guān)鍵詞： 市場觀察關(guān)于當(dāng)下聯(lián)想控股(3396 HK)的三點(diǎn)思考