??作者 | TheBigPicture

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

Uipath是一家開發(fā)機(jī)器人流程自動化平臺的軟件公司，創(chuàng)立于05年，21年4月上市后股價經(jīng)歷一波大漲，但其后是漫長的下跌。這家公司進(jìn)入投資者們的視野，主要由于也是ARK基金掌門人“木頭姐”的心水股之一。截止4月1日數(shù)據(jù)顯示，Uipath在ARK的5大基金中均占有較高比例，如在ARKQ占比6.54%，在ARKF中占比5.16%。

3月30日盤后，UiPATH發(fā)布了2022財年四季度財報，昨晚大跌25%。我們看看具體數(shù)據(jù)。

01 財報要點(diǎn)

1）季度ARR：9.25億美元，同比增59%，環(huán)比增13%，增速對比前兩季度穩(wěn)定，環(huán)比略有上升；ARR超過一致預(yù)期的9.02億，同樣高于第三季度時管理層指引；Dollar-based net retention rate：145%，維持在行業(yè)領(lǐng)先的水平。

2）全球客戶數(shù)：10100+（環(huán)比增4.9%），超十萬美元ARR的客戶數(shù)：1493（環(huán)比增9.5%，環(huán)比增速仍超一般客戶數(shù)），超百萬美元ARR的大客戶數(shù)：158（環(huán)比增17%，環(huán)比增速超10萬+客戶數(shù)和一般客戶數(shù)）。

3）Non-GAAP經(jīng)營利潤4190萬美元，經(jīng)營利潤率14.5%，四個季度內(nèi)最高（環(huán)比扭虧（vs. -9.2%））。對比公司指引1000~2000萬美元，對比一致預(yù)期1910萬美元（大幅雙超指引和一致預(yù)期）。

4） Non-GAAP自由現(xiàn)金流率3.4%，對比去年同期7.7%，同比下滑4.3pp；（環(huán)比提升14.2pp（vs.-3.5%））。

5）ARR指引：1季度9.60-9.65億美元（隱含同比47.5%，一致預(yù)期9.57億美元，符合預(yù)期），財年12-12.1億美元（隱含同比30.2%，一致預(yù)期12.55億，不及預(yù)期）。

6）Non-GAAP經(jīng)營利潤指引：1季度-3000至-2500萬美元（指引大遜一致預(yù)期的-1400萬美元），全年0-1000萬美元（指引大遜一致預(yù)期的2000萬美元）。

02 第一眼評價

可以直觀看到，報出來的業(yè)績基本全面超預(yù)期，但是指引大幅不及預(yù)期（幾個季度下來驗證管理層指引偏向保守）。其中公司歐洲業(yè)務(wù)占比30%左右（烏克蘭有三十幾人研發(fā)團(tuán)隊，已有應(yīng)急預(yù)案，無銷售；俄羅斯有十幾人銷售團(tuán)隊，無研發(fā)人員）。由于外匯的損失帶來逆風(fēng)（日元和歐元兌美金都大幅貶值），且由于宏觀因素不明朗，公司調(diào)低了全年的ARR預(yù)測。

管理層預(yù)計2023財年全年俄羅斯業(yè)務(wù)影響1500萬美元，匯兌損失影響2000-2500萬美元。攤分到全年，這個數(shù)字對于12億的ARR規(guī)模來說僅占3.3%。投資者缺的是3.3%嗎？不是。資者缺的是增速從50-60%單年下滑至30%+嗎？單單基于這個增速對比15倍市銷率，雖說有點(diǎn)貴，但也不是。那是什么原因讓投資者用腳投票呢？利潤率。（你前幾個季度不是說利潤率不重要嗎？）別急，等我慢慢分析。It’s all about the margin。 

03 40/40的標(biāo)尺，UiPath合格了嗎？ 

去年正當(dāng)SaaS股票炒得火熱的時候，投資者有一個很簡單的篩選器來甄別大量崛起的軟件股：40 over 40。就是收入（或者ARR）增速超過40%，同時non-GAAP經(jīng)營利潤率超過40%。

增速超過40%這個指標(biāo)比較直接，能篩出很多很不錯的軟件公司（能有30%+的增速怎么也不算低）。40%的經(jīng)營利潤率呢？一般軟件公司的毛利率都在75-90%之間，取個中間值80%來算，留給三大經(jīng)營費(fèi)用的額度就只有40%。在收入完成爬坡后的科技公司一般行政開支可以降到10%左右，研發(fā)費(fèi)用由于是科技類，一般也要至少有10%，那么營銷和銷售開支就不能超過20%。 

上圖顯示上市四個季度以來，銷售與營銷費(fèi)用并沒有顯著降低（維持在45%左右的水平）。沒有一家公司能長期負(fù)擔(dān)如此高昂的營銷費(fèi)用占比還能奢望達(dá)到盈利。這就是為什么UiPath坐擁全行業(yè)頂尖的DBNRR（僅次于Snowflake）和行業(yè)領(lǐng)先的收入增速，卻只能在其他SaaS公司交易在30-40-50倍市銷率的時候（去年泡沫期），他只有20-30倍?，F(xiàn)在更是只有十幾倍（別的公司也下來了）。

如果說40/40這個指標(biāo)中有一個40更重要，那就是經(jīng)營利潤率這個40%。因為幾乎沒有公司能一直維持40%的收入增速，但是能達(dá)到40%經(jīng)營利潤率的還是有一些的。UiPath上市之后的4個季度數(shù)據(jù)和包括2023財年的全年指引讓大家至少在短期看不到哪怕輕微改善經(jīng)營利潤率的希望。 

公司甚至表示，隨著疫情過去經(jīng)濟(jì)重開，以往無法進(jìn)行的營銷活動會適當(dāng)增加營銷投入（展會，差旅等，畢竟軟件公司大多是go-to-market的傳統(tǒng)銷售模式）。 

公司這個季度公布Chief Business Officer換帥。還有分析員在電話上問換人的原因和展望。公司的解釋“Chris更適合發(fā)展我們公司這個規(guī)模量級上的銷售工作，過往也有豐富的相關(guān)經(jīng)驗”。這當(dāng)然是場面話。潛臺詞就是，一家年收入在十億美元級別的公司，還要維持40-50%的營銷開支，著實(shí)效率低下，相關(guān)負(fù)責(zé)人交出人頭。 

04 災(zāi)難性的2023財年指引，重新審視獲客效率 

2023財年第一季度的收入和ARR降速也好，外匯和俄羅斯逆風(fēng)也罷，全年ARR增速下降也罷，都不是問題的重點(diǎn)。重點(diǎn)在于，收入增速下降的同時，三大費(fèi)用率占收入比還要上升。甚至由于云端化推進(jìn)順利，毛利率也會輕微承壓（傳統(tǒng)賣License成本更低，不需要涉及帶寬服務(wù)器成本），更進(jìn)一步加大了經(jīng)營利潤改善的難度。 

上面這張營銷效率的圖讓我詳細(xì)解釋如下：

其中藍(lán)色柱是公司每季度公布的non-GAAP銷售與營銷費(fèi)用，紅柱是每個季度公布的net new ARR（新增客戶帶來的ARR。每個報告期的ARR增量由兩部分組成，分別是net new ARR和老客戶的增購）除以4，來估算每個季度的新增客戶帶來的ARR或是實(shí)際收入。

而后兩組柱子是2023財年1季度和2023財年整年的公司管理層指引。其中紅色柱新增獲客收入明顯下降，而藍(lán)色柱卻繼續(xù)攀升，導(dǎo)致綠色線的獲客效率持續(xù)創(chuàng)新低。 

綠色線的百分比=新增ARR/當(dāng)期銷售營銷費(fèi)用。即從2022財年的1季度（上市后的第一個季度）的每5塊錢營銷費(fèi)就能帶來1塊錢的新客戶收入，下降至預(yù)計明年底的每8塊錢才能帶來1塊錢的新客戶收入。效率下滑明顯。 

當(dāng)然，每個報告期的營銷費(fèi)用里，也有對已有客戶的投入，而非全部用作拉新。尤其是對于UiPath這個單客戶生涯價值LTV可以是初始價值的十幾二十倍的公司來說，我們也要看營銷費(fèi)用與總ARR的關(guān)系，來判斷效率。 

如上圖所示，我們用每個季度報告期和1季度指引，2023財年全年指引的總ARR數(shù)值，除以當(dāng)期營銷費(fèi)用，得出了總營銷效率。即現(xiàn)在200%這個數(shù)字的意義就是每個報告期花掉的營銷費(fèi)可以產(chǎn)生2倍的收入。換句話說就是營銷費(fèi)用率長期趨于50%。 

可見4季度的效率和接下來1季度的效率會短暫下滑，但其后會恢復(fù)，這個問題并不特別大。問題在于2倍的效率，或者說50%的長期營銷費(fèi)用率根本無法改善長期的經(jīng)營利潤率呀。 

那么，長期的經(jīng)營利潤驅(qū)動力變得很有限：比現(xiàn)在更高的客戶生涯價值LTV倍數(shù)（且可以馬上驗證）。如果我們要讓長期經(jīng)營利潤率達(dá)到40%，那么總ARR營銷效率要從現(xiàn)在的200%達(dá)到500%。 

05 客戶生涯價值（LTV）與估值的量化粗估 

二季度的季報評論中，我提到UiPath有一個特殊點(diǎn)，就是新增客戶開始的購買量較低（1-3萬美元的比比皆是：即從一個軟件機(jī)器人開始買），所以客戶生涯價值的評估顯得尤為重要。并且我們簡單的計算推斷，一般的企業(yè)客戶在成為PATH客戶之后的第四年才會爆發(fā)式增加ARR。 

前100大客戶的生涯價值已經(jīng)達(dá)到62倍，前25大更加達(dá)到233倍（且理論上還能增加） 。單客戶收入顯示出明顯的J曲線，且大部分的客戶都在這兩年積累。4年20倍的ARR的隱含增速就是年化111%。這個增速是否可以讓公司長期的經(jīng)營效率實(shí)現(xiàn)飛躍式提升？我們量化粗略計算一下： 

我們用兩種途徑來推導(dǎo)2028財年底（即2028年1月31日）的營收狀況。途徑一假設(shè)每年新增獲客1億美元，因為現(xiàn)在的經(jīng)營費(fèi)用已經(jīng)太高，每年拉新規(guī)模無突破，但是客戶生涯價值在第四年從4.5倍初始價值到20倍初始價值，其后兩年達(dá)到25和30倍。這種方式計算出2028年的收入是78.75億美元。 

這種途徑?jīng)]有把2021財年及以前的ARR算進(jìn)去，稍微少算了一些但是不影響大數(shù)。 

用第二種途徑即2023年公司指引的12.05億ARR。如果按照現(xiàn)有DBNRR，每年改善一點(diǎn)，可以算出2028年的ARR可以達(dá)到82.7億美元。在這個收入假設(shè)下，假設(shè)86%的毛利率，40%的經(jīng)營利潤率，2028財年底的估值倍數(shù)是4.3倍當(dāng)年經(jīng)營利潤。用10%折現(xiàn)5年回到2023財年底，折現(xiàn)經(jīng)營利潤相當(dāng)于7倍左右。 

而且如果以2028財年當(dāng)年的收入水平，即使撥出20%的營銷費(fèi)用也能有16億多，拉新1億美元當(dāng)然沒問題。 

好的，這個估值貴肯定是不貴了。但是問題在哪里呢？信仰之躍。我在二季報提到過，公司說一般客戶在第四年會增購爆發(fā)，達(dá)到初始ARR的20倍。問題是，現(xiàn)在甚至沒有幾個超過4年的一般客戶。

也就是，你說啥就是啥。投資者不是沒法驗證，而是可能要等到2024年，2025年才能驗證這個趨勢。即使2024-2025年可以看出趨勢，多久才能看到經(jīng)營利潤的改善？可能也是差不多的時間。

對于投資者，很現(xiàn)實(shí)的問題是，你今天沒有競爭，我當(dāng)你沒有競爭，你就是最好的RPA產(chǎn)品，5年8年之后還是嗎？我等待驗證的期間，是否只有越來越便宜的股價？還有別的補(bǔ)償嗎？追求DBNRR我為什么不買基于用量的Snowflake和Datadog，追求利潤率我為什么不買Zoominfo？這幾個問題都很難回答。 

所以，關(guān)于木頭姐會不會加倉我不知道，我相對持中性偏空的判斷。

注：本文由美股研習(xí)社團(tuán)隊原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請注明出處，謝謝！

關(guān)鍵詞： UiPath暴雷 木頭姐還會加倉嗎