近期港股市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，又恰逢進(jìn)入業(yè)績(jī)發(fā)布高峰期，再疊加產(chǎn)業(yè)格局紛繁變化，迎來(lái)了價(jià)值重估的契機(jī)。那么如何發(fā)掘其中優(yōu)秀企業(yè)？我們得先明白長(zhǎng)期主義的真正護(hù)城河是什么，是企業(yè)在動(dòng)蕩之下的超強(qiáng)進(jìn)化力。

從近期發(fā)布業(yè)績(jī)公告的多家企業(yè)中，筆者關(guān)注到四環(huán)醫(yī)藥發(fā)布了2021年年報(bào)，2021年公司營(yíng)業(yè)收入約為人民幣32.91億元，同比增長(zhǎng)33.6%，毛利約為人民幣24.49億元，同比增長(zhǎng)27.9%。

尤為值得注意的是，公司研發(fā)投入8.68億元，同比增長(zhǎng)19.0%，占營(yíng)收比例達(dá)26.37%，研發(fā)投入加大?？梢钥闯龉疽淹瓿闪?.0版本的迭代，其進(jìn)化力開(kāi)始有所體現(xiàn)，可以關(guān)注其長(zhǎng)期主義和短期預(yù)期錯(cuò)配帶來(lái)的可能的重大投資機(jī)遇。

什么是長(zhǎng)期主義的真正護(hù)城河？

從國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展變遷來(lái)看，進(jìn)化力是成為偉大企業(yè)的核心關(guān)鍵。從過(guò)去20年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，總結(jié)其中始終保持領(lǐng)先、脫穎而出的企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)要點(diǎn)，用以判斷公司的進(jìn)化力是否能成為其長(zhǎng)期主義的護(hù)城河。

一、在細(xì)分賽道是否有明顯的優(yōu)勢(shì)。

細(xì)看四環(huán)醫(yī)藥，其在醫(yī)美這個(gè)賽道上一騎絕塵，是國(guó)內(nèi)醫(yī)美領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一。公司的渼?lì)伩臻g通過(guò)“自研+BD”的雙引擎驅(qū)動(dòng)，打造了橫跨醫(yī)美價(jià)值鏈的完整產(chǎn)品矩陣，是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的集研產(chǎn)銷(xiāo)一體化的企業(yè)。

2021年，公司的醫(yī)美業(yè)務(wù)營(yíng)收及分部?jī)衾麧?rùn)分別為約人民幣3.99億元及約人民幣2.49億元，同比分別增長(zhǎng)1,383.3%及971.1%。明顯領(lǐng)先于同業(yè)其他企業(yè)。

除醫(yī)美賽道外，四環(huán)醫(yī)藥子公司惠升生物在糖尿病領(lǐng)域也處于領(lǐng)先地位。公司是目前國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)糖尿病及并發(fā)癥領(lǐng)域全產(chǎn)品覆蓋的公司，可以說(shuō)是當(dāng)前管線布局最廣的企業(yè)。

其核心產(chǎn)品四代胰島素、首個(gè)自研的SGLT-2抑制劑加格列凈均已臨近上市，研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先同業(yè)，并且臨床表現(xiàn)更優(yōu)。

二、通過(guò)大量BD合作進(jìn)行自我迭代。

從四環(huán)醫(yī)藥的業(yè)績(jī)公告中可以看到，過(guò)去的一年，公司與多家機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，同時(shí)也收并購(gòu)了眾多優(yōu)秀的企業(yè)。

大量的合作和并購(gòu)，一方面說(shuō)明公司實(shí)力受到國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀企業(yè)的認(rèn)可，另一方面也證明公司不僅擁有充足的現(xiàn)金流，更能抓住前沿的市場(chǎng)布局，積極提升公司天花板，是現(xiàn)金實(shí)力和技術(shù)布局眼光的強(qiáng)勁結(jié)合。

三、自主創(chuàng)新是否成為核心驅(qū)動(dòng)力。

在產(chǎn)業(yè)迭代和輪動(dòng)過(guò)程中，創(chuàng)新占據(jù)著無(wú)與倫比的地位。四環(huán)醫(yī)藥的創(chuàng)新藥子公司軒竹生物，是國(guó)內(nèi)少數(shù)能同時(shí)在小分子、大分子領(lǐng)域具備自主研發(fā)能力的平臺(tái)型創(chuàng)新藥公司。

公司兩大自主研發(fā)平臺(tái)覆蓋小分子、單抗、雙抗、融合蛋白、雙抗-ADC、蛋白質(zhì)降解等領(lǐng)域，具備持續(xù)自主研發(fā)產(chǎn)出的能力。公告顯示，2021年四環(huán)醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)收益約為人民幣2.94億元，同比增長(zhǎng)23.0%。

從產(chǎn)品管線的布局上看，軒竹生物聚焦腫瘤、代謝、抗感染、消化等較前沿的新藥研發(fā)領(lǐng)域，致力于1.1類(lèi)創(chuàng)新藥的開(kāi)發(fā)，并且由于管線多為自主研發(fā)，其未來(lái)的市場(chǎng)將不局限于國(guó)內(nèi)，也保留了海外市場(chǎng)的廣闊空間。從研發(fā)進(jìn)度來(lái)看，未來(lái)幾年公司將有多款產(chǎn)品上市，迎來(lái)收獲期。

值得注意的是，當(dāng)前四環(huán)醫(yī)藥已決定將軒竹生物分拆上市，進(jìn)軍科創(chuàng)板。后續(xù)或?qū)⒓涌燔幹裆锏膬r(jià)值提升。

這以上三個(gè)方面來(lái)看，四環(huán)醫(yī)藥無(wú)疑是一家極具進(jìn)化力的企業(yè)。

長(zhǎng)期主義和短期預(yù)期錯(cuò)配帶來(lái)的機(jī)遇

在投資實(shí)踐中，不同時(shí)間維度思考問(wèn)題的結(jié)論常常是不同向的，是錯(cuò)配的。對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期主義的醫(yī)療健康投資者，這樣的錯(cuò)配如果是長(zhǎng)期正向、短期負(fù)向的，那么就可能是重大的投資機(jī)遇。

具體來(lái)看四環(huán)醫(yī)藥，其就存在明顯的長(zhǎng)期主義和短期預(yù)期錯(cuò)配。

首先是長(zhǎng)期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功，和短期利潤(rùn)侵蝕之間的錯(cuò)配。

四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型到創(chuàng)新2.0版本，而與之相應(yīng)的是，其需要在研發(fā)端進(jìn)行大量且持續(xù)的投入。但是這些投入并不會(huì)在短期內(nèi)就來(lái)收益，因此勢(shì)必會(huì)侵蝕短期的盈利。公告顯示，四環(huán)醫(yī)藥2021年，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)約為人民幣7.64億元，同比小幅下降2.9%。

于是長(zhǎng)短期的錯(cuò)配就產(chǎn)生了，同時(shí)投資機(jī)遇也顯現(xiàn)。據(jù)最新軒竹生物擬上市的公告稱(chēng)，軒竹生物已于2020年8月及2021年12月分別完成兩次單獨(dú)股權(quán)融資，國(guó)投招商、陽(yáng)光人壽等一眾知名機(jī)構(gòu)均參與其中，軒竹生物成功融資共計(jì)人民幣15.6億元，投后估值近人民幣70億元。

和過(guò)往上市的18A企業(yè)不同，軒竹生物估值是在當(dāng)前市場(chǎng)泡沫得到一定出清，估值進(jìn)入合理區(qū)間之后完成的，估值含金量較高，可見(jiàn)四環(huán)近年來(lái)的大力投入已經(jīng)轉(zhuǎn)化為了市場(chǎng)認(rèn)可的公允價(jià)值。

此次其分拆上市，一方面可以增加軒竹生物財(cái)務(wù)的靈活性，在獲得母公司加持的同時(shí)，增強(qiáng)外部融資能力，另一方面，也可以將四環(huán)母公司的現(xiàn)有資金與資源專(zhuān)注于培育和發(fā)展高增長(zhǎng)的醫(yī)美業(yè)務(wù)及其他新業(yè)務(wù)，更有利于長(zhǎng)期發(fā)展。

因此，即使短期的軒竹生物擬上市和大筆研發(fā)開(kāi)支會(huì)影響公司利潤(rùn)，但長(zhǎng)期來(lái)看卻是對(duì)公司價(jià)值的進(jìn)一步提升。

其次是醫(yī)美+創(chuàng)新藥的雙輪驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，和短期內(nèi)需要大量資金投入之間的錯(cuò)配。

在醫(yī)美方面，四環(huán)和過(guò)往的產(chǎn)品代理銷(xiāo)售模式不同，四環(huán)醫(yī)美通過(guò)收并購(gòu)和自建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，完成了公司全球化的研發(fā)布局，目前已擁有十余款自研III類(lèi)產(chǎn)品及數(shù)十款I(lǐng)I類(lèi)產(chǎn)品。

圖：醫(yī)美產(chǎn)品管線圖

資料來(lái)源：公司公告，格隆匯整理

除此外，公司在生產(chǎn)和銷(xiāo)售上也完成了布局，并且成功為四環(huán)帶來(lái)了可觀的營(yíng)業(yè)收入。這使得四環(huán)醫(yī)美成為了具備長(zhǎng)期持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的國(guó)際化醫(yī)美平臺(tái)。

創(chuàng)新藥方面，惠升生物和軒竹生物兩大企業(yè)均為各自領(lǐng)域的佼佼者，其豐富的管線和強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，確保了四環(huán)醫(yī)藥在創(chuàng)新藥領(lǐng)域未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，疊加四環(huán)在醫(yī)藥中間體和原料藥的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢(shì)，其孵化出的高質(zhì)量“原料藥+CDMO”平臺(tái)，不僅可以向內(nèi)助力創(chuàng)新藥發(fā)展，同時(shí)也與外部企業(yè)建立了多項(xiàng)合作?？梢?jiàn)，當(dāng)前四環(huán)已擁有了創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)。

短期來(lái)看，雙輪驅(qū)動(dòng)模式勢(shì)必會(huì)更燒錢(qián)，但站在長(zhǎng)期的角度，雙輪驅(qū)動(dòng)的模式將會(huì)給公司帶來(lái)更多樣化的盈利渠道、更差異化的競(jìng)爭(zhēng)力以及更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

小結(jié)

成功轉(zhuǎn)型2.0版本后的四環(huán)，公司估值體系已經(jīng)重構(gòu)，過(guò)去以利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的方法，顯得過(guò)于片面。短期因?yàn)檐幹裆锖突萆锏难邪l(fā)進(jìn)入加碼階段，以及分拆上市帶來(lái)的一次性支出。雖會(huì)使公司報(bào)表業(yè)績(jī)“表現(xiàn)不佳”，但是其實(shí)這并不改變公司實(shí)際價(jià)值，相反，研發(fā)的加碼和子公司上市，會(huì)在后續(xù)為公司帶來(lái)更大的價(jià)值提升。

關(guān)鍵詞： 長(zhǎng)期主義視角下的四環(huán)醫(yī)藥（0460 HK）是否存在投資機(jī)遇