3月23日晚間，作為全球CXO領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)藥明康德（603259.SH/2359.HK）發(fā)布2021年報業(yè)績數(shù)據(jù)。受業(yè)績大幅增長超市場預(yù)期影響下，次日藥明康德A股以及港股市場股價一路走高，收盤最大振幅達到13.04%以及16.69%。
值得注意的是，在公司披露今年1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高后，公司股價逐步走出外部環(huán)境因素影響陰霾，在最近7個交易日大幅反彈，分別在A股和港股市場累計漲幅達到23.13%以及47.84%。
在外部環(huán)境風(fēng)起云譎之際，醫(yī)藥板塊作為防御性強的板塊再現(xiàn)逆市火爆行情。那么，應(yīng)當(dāng)如何看待這份CXO大佬的成績單？其中是否蘊含投資機會？
圖表一：藥明康德（603259.SH）股價走勢
數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理 數(shù)據(jù)截至3月24日收盤
“長尾客戶”戰(zhàn)略顯著，盈利加速
公司在年報公布次日股價強勢拉升，甚至帶動CXO板塊集體上揚，背后首要原因來自于一份靚麗的年報成績單。這份年報不僅披露了過去一年藥明康德高光表現(xiàn)，也透露了公司未來業(yè)績發(fā)展驅(qū)動因素所在。
根據(jù)公司公告顯示，2021年藥明康德整體業(yè)績強勁增長。收入端上，公司2021年營業(yè)收入229.02億元，同比增長38.5%。
拆分季度情況來看，在收入端，除了新冠疫情影響，2020Q1收入有所放緩，整體來看，2018年至2021年公司收入屢創(chuàng)新高，季度同比與環(huán)比均保持高增速姿態(tài)，后疫情時代韌性十足。
圖表二：公司各季度收入變動
數(shù)據(jù)來源：公司公告，格隆匯整理
利潤端上，受人民幣匯率升值、人工、原材料漲價以及2020年疫情期間社保費用免征等多重因素影響，公司毛利率較上年同期下降1.7個百分點，但是公司持續(xù)提升的生產(chǎn)運營效率及良好的費用控制能力對沖了外部不確性所帶來的影響，公司規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，并最終傳導(dǎo)至經(jīng)營利潤率的提升。公司2021年歸母凈利潤50.97億元，同比增長72.2%。經(jīng)調(diào)整Non-IFRS營業(yè)利潤61.81億元，同比增長39.3%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利87.04億元，同比增長30.5%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利率38.0%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤51.31億元，同比增長41.1%。公司利潤率更是達到22.26%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利潤率亦達到22.4%，較上前同期增長0.4%。
在其他財務(wù)指標上，各項指標依舊表現(xiàn)突出。公司每股基本收益1.75元/股，同比增長65.09%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率14.05%，同比增長1.14pp。公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金股息5.174元（含稅）。
圖表三：公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：公司路演資料，格隆匯整理
從成長性出發(fā)看待藥明康德
財務(wù)報表只能反應(yīng)過去一年的公司表現(xiàn)，未來公司發(fā)展如何并不能給出答案。筆者認為，可以從短中長期三大維度來看藥明康德的成長性。
首先，從公司近一兩年發(fā)展來看，公司業(yè)績增長確定性強。
具體到各項業(yè)務(wù)板塊來看，公司全新整合的五架馬車齊發(fā)力，依托于CRDMO/CTDMO商業(yè)模式，在強大的協(xié)同效應(yīng)下，公司在手訂單飽滿，“長尾客戶”戰(zhàn)略顯著。
圖表四：公司五大業(yè)務(wù)板塊收入情況
數(shù)據(jù)來源：公司路演資料，格隆匯整理
在化學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）整合后，公司持續(xù)提供“一體化、端到端”CRDMO服務(wù)，訂單需求旺盛，板塊收入表現(xiàn)強勁。2021年公司在化學(xué)業(yè)務(wù)中實現(xiàn)收入約140.9億元(YOY:46.9%)；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利57.5億元(YOY:+38%)。其中小分子藥物發(fā)現(xiàn)、工藝研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)分別實現(xiàn)收入61.7億元(YOY:+43.2%)和79.2億元（YOY:+49.9%）。在充足的項目儲備以及全球產(chǎn)能不斷擴充等強確定性預(yù)期之下，公司有望在化學(xué)業(yè)務(wù)板塊2022年收入增速相較2021年收入增速翻倍。
在測試業(yè)務(wù)（WuXi Testing）上，公司依舊保持行業(yè)龍頭地位，預(yù)計2022繼續(xù)保持快速增長。2021年公司在測試業(yè)務(wù)中實現(xiàn)收入約45.25億元（YOY: +38.0%）。其中，在實驗室分析及測試服務(wù)、臨床CRO及SMO服務(wù)分別實現(xiàn)收入30.5億元（YOY: +38.9%）和14.8億元（YOY: +36.2%）。剔除器械檢測外的藥物分析與測試服務(wù)實現(xiàn)同比增長約52.1%。
在生物學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Biology）上：公司新分子種類及生物藥領(lǐng)域迎來大爆發(fā)。作為擁有全球最大發(fā)現(xiàn)生物學(xué)賦能平臺，全球領(lǐng)先DNA編碼化合物庫（DEL）等多個行業(yè)領(lǐng)先水準產(chǎn)品的藥明康德，2021年實現(xiàn)收入約19.85億元（YOY：+30.1%）。公司新分子類型相關(guān)生物學(xué)新能力全面（包括：寡核苷酸、癌癥疫苗、PROTAC、病毒載體、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)等），收入同比增速達75%。在多業(yè)務(wù)線共同驅(qū)動下，預(yù)計2022年板塊收入將保持快速增長。
在細胞以及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)（WuXiATU）上，公司將迎拐點之年，未來彈性大。雖然2021年受到美國區(qū)客戶產(chǎn)品上市申報推遲和新冠影響，公司2021年整體板塊實現(xiàn)收入約10.26億元，增速放緩。但在中國區(qū)細胞及基因療法CTDMO增長迅速，實現(xiàn)收入同比增長約87%。細胞及基因（CGT）技術(shù)作為有望成為小分子和大分子之后的新一輪浪潮主流技術(shù)，市場空間大相關(guān)外包需求將會持續(xù)提升。公司前瞻性進行布局，有望在2022年板塊加速發(fā)展，增速高于行業(yè)水平。
在國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部（WuXiDDSU）上，公司業(yè)務(wù)迭代升級，首個產(chǎn)品銷售提成將迎收獲期。公司在144個已經(jīng)遞交上市申請或處在臨床階段的項目中，約70%的項目臨床進度位列中國同類候選藥物中Top3。2021年公司實現(xiàn)板塊收入約12.51億元（YOY: +17.47%），預(yù)計將在2022年進行迭代升級，從而滿足客戶對國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)更高的要求。
其次，從中期維度來看，行業(yè)景氣度持續(xù)，強者恒強。
CXO行業(yè)，代表了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與先進制造能力的發(fā)展水平，也是在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)中業(yè)績確定性較高環(huán)節(jié)。
2021年7月CDE發(fā)布《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則（征求意見稿）》，強調(diào)“以臨床價值為導(dǎo)向”，對國內(nèi)創(chuàng)新藥企研發(fā)能力要求有進一步提高。對于CXO行業(yè)，在人口老齡化和工程師紅利等醫(yī)療健康行業(yè)景氣度持續(xù)之下，政策出臺將會進一步優(yōu)化項目結(jié)構(gòu)，利好能力全面，研發(fā)實力強，產(chǎn)能效率高的行業(yè)頭部企業(yè)。
而藥明康德作為擁有“一體化，端到端”能力的行業(yè)標桿，創(chuàng)新研發(fā)實力仍舊保持領(lǐng)軍水平。從2021年公布的研發(fā)支出上可以看出，公司研發(fā)開支由2020年的6.93億元增至2021年的9.42億元，同比增長35.9%。其中，公司重點投入了平臺賦能建設(shè)，包括酶催化、流動化學(xué)等，并投入TESSA?、PROTAC、寡核苷酸藥、多肽藥、偶聯(lián)藥物、細胞和基因治療及資源排序算法開發(fā)等一系列新能力建設(shè)研發(fā)活動。在公司重點投入研發(fā)領(lǐng)域中，不乏醫(yī)療領(lǐng)域前沿技術(shù)，這些都將引領(lǐng)相關(guān)領(lǐng)域行業(yè)發(fā)展，同時也吸引了大量長尾客戶，為業(yè)績提供持久動力。
最后，從長期來看，行業(yè)天花板高，公司仍有向上突破空間。
相較于全球CRO/CDMO巨頭多成立于20世紀70年代，本土企業(yè)起步較晚，有近30年差距。在近20年來國內(nèi)CRO龍頭隨著服務(wù)能力提升，成本優(yōu)勢凸顯，規(guī)模效應(yīng)逐步提升下，正在逐漸提升全球市場份額比例，但就收入規(guī)模而言，國內(nèi)企業(yè)收入體量相較全球龍頭擁有5-6倍差距。
對標全球龍頭Labcorp 以及IQVIA千億收入規(guī)模，藥明康德雖然在國內(nèi)同業(yè)中處于優(yōu)勢明顯，但仍有向上突破空間。根據(jù)國信證券預(yù)測，以十年維度測算，按照2030年公司在全球CRO市占率提升至15%，CDMO市占率提升至5%，公司收入體量將達到2127億元，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利潤達到500億元。
圖表五：部分全球以及國內(nèi)CRO/CDMO企業(yè)2021年收入規(guī)模（億元）
數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理
匯率：美元：人民幣=1：6.36，瑞士法郎：人民幣=1：6.86
凱萊英、藥石科技以公司2021業(yè)績預(yù)告收入均值計算
小結(jié)
“讓天下沒有難做的藥，難治的病?！边@不僅是藥明康德的愿景，也是在醫(yī)療健康領(lǐng)域所有人的期盼。
資本市場上，短期來看，市場進入震蕩摸底周期，板塊輪動較快。但將時間維度拉長，股票價格終將圍繞價值來波動。在短中長期趨勢向好，底層邏輯并沒有改變前提下，藥明康德估值已經(jīng)回落至新冠疫情前水平，極具吸引力。
筆者相信，在市場情緒逐漸修復(fù)時機中，業(yè)績確定性強，成長性高的優(yōu)質(zhì)賽道標的將會成為投資優(yōu)選，重現(xiàn)“高光”時刻，值得期待。
圖表六：藥明康德（603259.SH）PE/PB BAND
數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理
關(guān)鍵詞： 藥明康德（603259 SH 2359 HK）規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn) 盈利跑出加速度
