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3月28日，白酒投資者又要關燈吃面了。中證白酒再度大跌3.4%，較去年218高點回撤高達36%。

A股股王茅臺一度跌超4%，股價朝著去年8月的低點看齊。五糧液更為慘烈，高點下來被砍51%，蒸發(fā)市值超過7800億。瀘州老窖也比較拉胯，累計跌幅超過41%。

2021年2月之前，一大批投資者蜂擁而入投資白酒股，亦或是把錢交給基金經理去操盤白酒，結果都一樣，一地雞毛。只輸時間不輸錢，基金公司口號倒是喊得響亮，1年過去了，被剁了50%的投資者，比比皆是。

茅五瀘怎么了？是不是白酒行業(yè)基本面發(fā)生了惡化？

01 估值回歸

上周末，茅臺批價崩跌的消息占領各大財經媒體的頭版頭條。大致的消息是，22年散飛從3000+跌到2600價位，只用了半年不到的時間，近一周更是跌幅達到了200元/瓶，最近兩天就跌了110元/瓶；原箱最近兩天跌了180元/瓶，價格來到了2750元/瓶；其他各生肖酒、年份酒均出現暴跌，其中十五年份酒兩天狂跌400元/瓶。

終端市場的價格，主要還是由供需來決定。供給上不會短時間暴增，因為4年前的產量決定了今年茅臺的銷量基本盤。那么，可以猜測是需求端出了一些情況。

去年下半年開始，中國宏觀經濟下行壓力已經比較明顯了，到12月末社零消費同比增速僅僅只有1.7%。疊加政策對于地產、教培、互聯網等行業(yè)的打壓，市場對于經濟的預期持續(xù)走弱。還有最近1-2個季度，國內新冠疫情反反復復，近期吉林、上海等地還未控制住。兩大因素疊加，且相互影響，消費場景減少，對于高端白酒的需求量自然受到了一定的沖擊（尤其沖擊商務招待，大致占比總消費量的50%）。為何茅臺經銷商會恐慌拋售，主要預期未來的消費可能還會很萎靡。

茅臺終端價格的下跌，并不會影響茅臺的業(yè)績。因為茅臺的出廠價僅僅969元，離2600+的終端價還有巨大鴻溝。2022年前2個月，茅臺營收和利潤均能實現20%以上的增長。

那為何茅臺跌這么多？主要還是還高估值的債。

去年218之前，茅臺不足1年暴漲了150%，PE估值倍數一度去到了令人不可思議的73倍之巨。那時，白酒整體PE-TTM高達71倍，估值超100倍的有5家。

茅臺這一波還好，業(yè)績基本面沒有惡化，主要是殺估值。其余不少中高端酒企均在上演業(yè)績和估值雙殺局面。五糧液這波跌這么多，除了擠估值泡沫外，還有就是公司下半年以來管理出了問題。四季度業(yè)績沒有預期那么差，現在新上任的管理層，要看他做得怎么樣，可以關注的指標是五糧液批價+經典五糧液批價。

還有茅臺的漲價，暫時被證偽了。去年9月24日，新任董事長丁雄軍發(fā)表重磅講話：從市場角度看，茅臺酒終歸是商品，價格形成遵循市場規(guī)律，受供求關系等多重因素影響，脫離價值規(guī)律本身是不科學的，茅臺會遵循市場規(guī)律，呼應市場信號，反映合理價值。

丁總話落，市場便有相當強烈的漲價預期，9月27日一度逼近漲停。但2個季度過去了，漲價沒有任何一點消息。市場YY覺得要提高出廠價來遵循市場供需規(guī)律。沒想到啊，從那以后，茅臺終端批價下跌了2個季度，來遵循供需規(guī)律。不過，茅臺提價只是時間早晚的問題，茅粉再等等看。

02 機會

根據經營模式和商業(yè)模式的代表性，我們可以把上市企業(yè)分成傳統(tǒng)模式企業(yè)和未來模式企業(yè)。未來企業(yè)一定是擔負著產業(yè)重新定義的重任，且有能力重新定義產業(yè)未來的樣子。過去很多年，騰訊重新定義了通信模式，阿里京東重新定義商業(yè)格局，蘋果重新定義手機，特斯拉重新定義汽車，牧原定義養(yǎng)豬商業(yè)模式（自繁自養(yǎng)），茅臺重新定義了白酒（兼金融和消費屬性）。

A股4000多家上市公司，哪些企業(yè)的商業(yè)模式才是最好的商業(yè)模式？有人說是茅臺。要回答這個問題，我們需要從最核心的底層邏輯來剖析商業(yè)模式的優(yōu)劣。

商業(yè)的目的是賺錢，好的商業(yè)模式就是能夠源源不斷賺更多的錢。從股票定價來看，就是源源不斷生產自由現金流，折現過來就是越來越有資本價值（DCF估值模型）。

自由現金流的基礎概念是企業(yè)在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)股東和債權人分配的現金。即：（股權）自由現金流=稅后凈利潤+攤銷折舊一資本性支出一營運資本追加額一債務本金償還+新發(fā)行債務。

僅僅依靠少量投資就能取得大額收益的公司非常少，要么具有極強的品牌，比如貴州茅臺、海天味業(yè)，要么具有壟斷的消費業(yè)，比如中國中免。大部分企業(yè)的成長需要依靠大量的投資才能取得，這是制造業(yè)的宿命。

茅臺為首的白酒賽道，屬于不需要什么投資，沒有什么負債利息，但可以賺取大量自由現金流的行業(yè)（凈利潤≈自由現金流）。這其實就算是非常好的商業(yè)模式。

在消費大行業(yè)中，白酒幾乎可以說是最好的細分賽道，尤其是高端白酒——強社交需求，價格帶很寬，品牌驅動漲價，運輸便利，銷售半徑大，容易擴張盈利。從以上分析來看，白酒在未來依舊具備良好的中長期投資價值。

不過，中國白酒整體市場規(guī)模并沒有再度擴容，產量也在不斷下降，只有價格在分化，不斷往中高端方向升級演化。

6000億左右的白酒盤子，中高端白酒不斷在侵蝕中低端白酒的市場蛋糕。2016年，高端白酒規(guī)模為600億，2019年已經提升至1000億，預計2024年會抬升至1600億。另外，次高端從2016年的250億抬升至2019年的400億，預期2024年會膨脹至1000億。然而，中端與低端白酒規(guī)模在不斷縮水。

在高端白酒細分賽道中，在發(fā)生深刻變化。2012年，五糧液占高端白酒市場規(guī)模的35%，茅臺屈居第二僅28%。到了2017年，茅臺已經攀升至63.5%，五糧液則下滑至25.9%。同期，瀘州老窖從9%下滑至5.6%。

次高端領域，也在發(fā)生集中度提升的邏輯。2012年，CR7包括水晶劍、紅花郎、夢之藍、甄釀八號、品味舍得、酒鬼紅壇、青花系列，占比累計為50%。其中，水晶劍為20%，夢之藍為10%。到了2018年，CR7已經占到次高端的70%，水晶劍擴張至30%，夢之藍擴張至18%。

很顯然，未來白酒的投資機會來源于中高端搶食中低端的市場蛋糕。除了茅五瀘，還有汾酒、酒鬼酒、舍得開始搶食一部分高端白酒的份額，應該還有不錯的機會，因為盤子相對較小，分一些蛋糕就可以維持多年的利潤增長。